從表面上看，阿里巴巴最新公布的財報（2025日歷年第一季度、財年第四財季）還是可以的——收入和利潤均基本符合一致預期（注：收入稍微低了1%）。但是，美股開盤之后股價仍然一度大跌8%。問題出在哪里？出在云智能業(yè)務上。市場預期太高了，認為能夠增長20%以上（有些人拍的甚至更高），實際增速則是18%。而且，阿里資本開支環(huán)比下降（雖然同比仍然大漲），也被市場解讀為“AI驅(qū)動的云計算業(yè)務發(fā)展不達預期”的象征。

我的看法很簡單：對于國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠的“AI驅(qū)動的云計算業(yè)務”，市場實在是過于樂觀了。其實，騰訊云的業(yè)績也不會好到哪里去，大概率增速更慢，畢竟騰訊的整個To B業(yè)務增速也只有個位數(shù)，其核心驅(qū)動力還是微信支付恢復增長。投資者，無論是國內(nèi)還是國外、機構(gòu)還是個人，此時恐怕都陷入了困惑：為何國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)的突破性進展，沒有轉(zhuǎn)化為云計算平臺的高速增長？雖然昨天騰訊、今天阿里的管理層都反復強調(diào)，對AI產(chǎn)業(yè)長期有信心，一定會繼續(xù)加碼AI基礎(chǔ)設施、做好AI應用生態(tài)，但是如果看不見立竿見影的增長，市場情緒總會變差。

我的觀點是：資本市場需要調(diào)整對中國算力產(chǎn)業(yè)（尤其是云服務）的預期，因為今年一季度形成的預期是不切實際的。當時，市場沉醉于DeepSeek的成功及其引發(fā)的巨大推理需求，據(jù)此認為互聯(lián)網(wǎng)大廠的云計算業(yè)務將迎來強勁的推理需求。可是，如果我們深入了解DeepSeek帶來的實際影響，不難得出如下結(jié)論：

1. DeepSeek不會立竿見影地推高客戶對公有云平臺的推理需求，因為大批客戶是通過自己采購硬件的方式部署DeepSeek的。

2. 以DeepSeek為代表的開源生態(tài)的發(fā)達，給國內(nèi)許多二線大模型廠商劃上了句號，從而帶來了訓練需求的短期下滑。

3. 結(jié)論就是：推理需求確實增加了，但沒增加到互聯(lián)網(wǎng)大廠碗里；訓練需求的退潮則實打?qū)嵉赜绊懥嗽破脚_（包括但不限于大廠）的利益。

先說第一條。今年一季度，數(shù)以萬計的企業(yè)客戶都在部署DeepSeek。然而，其中的需求大頭——地方政企和大型國企，往往傾向于自行采購硬件算力而非租用算力。因為DeepSeek是個開源大模型，你可以下載部署到本地，從而保證數(shù)據(jù)安全并與業(yè)務流程結(jié)合。英偉達的H20推理機和華為昇騰910B推理機，今年在國內(nèi)賣的都很不錯，其中很大一部分（具體比例不詳）是被企業(yè)客戶而非云平臺采購了。這當然不意味著企業(yè)客戶的推理需求能夠完全在本地消化，但至少意味著對云平臺來說增量有限。何況即便要租用算力，電信運營商的算力中心還要分走一大塊需求。

再說第二條。DeepSeek證明了一點，那就是開源生態(tài)今后一定會非常發(fā)達，不管今后是誰領(lǐng)先，反正開源不會比閉源落后太多（甚至會一樣領(lǐng)先）。既然如此，“二線”閉源大模型還有什么存在的必要？絕大部分二線大模型開發(fā)商（包括但不限于創(chuàng)業(yè)公司）都不應該再死磕基座大模型，而應該把重點轉(zhuǎn)移到應用層面。在短期內(nèi)，作為一個整體的訓練需求會下降。其實這個過程早在去年下半年就開始了，英偉達大卡租賃價格因此在國內(nèi)出現(xiàn)過一波下跌，DeepSeek的走紅只是進一步確立了這個趨勢罷了。

AI算力需求只有訓練、推理兩大類型?，F(xiàn)在，訓練需求沒有漲潮甚至在退潮，推理需求漲潮了但是大量內(nèi)部消化，留給云平臺的成長空間有多少呢？當然，上面說的是短期。在長期，一方面Scaling Law會繼續(xù)生效，下一代大模型的訓練需求可能還會有幾倍、十幾倍的提升；另一方面推理需求的井噴才剛開始，至少要持續(xù)好幾年。這個中概股財報季，所有能跟AI扯上關(guān)系的公司，都在不停地教育資本市場：要看長期，要看長期，要看長期！長期很美好，短期數(shù)字不重要！

問題在于，資本市場已經(jīng)把短期預期打上去了。人有多大膽，地有多大產(chǎn)，不僅對云計算產(chǎn)業(yè)是如此，對國產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)鏈也是如此。準確的說，這個“爭先恐后上調(diào)預期”的游戲，開始于去年下半年炒作“豆包產(chǎn)業(yè)鏈”的時候；等到DeepSeek橫空出世，炒作正式進入高峰期。就算你反復強調(diào)要看長期、別看短期，投資人只會問：“下個季度的財務模型怎么做？”翻譯過來就是：“增長怎么拍？”誰要是拍的少，會被譏諷為小腳老太太，跟不上時代。大家爭先恐后望上拍的結(jié)果，就是驗證了“資本市場的反身性理論”——過高的預期會導致劇烈的波動，先是向上，然后向下。

至于今年以來才重新配置中概股的外國機構(gòu)投資者，可能會說：“微軟、亞馬遜、谷歌的業(yè)務都在立竿見影地增長，而且已經(jīng)立竿見影好幾個季度了，為啥阿里云和騰訊云不行？”畢竟，過去兩年多人家已經(jīng)習慣了“既有長期故事、又有短期數(shù)據(jù)”，被美國“七巨頭”給寵壞了。然而中國云計算產(chǎn)業(yè)乃至整個AI產(chǎn)業(yè)有自己的發(fā)展規(guī)律，哪能照搬美國的邏輯？事實證明，對大廠云計算業(yè)務不達預期反應最大的，往往是老外，偏偏這幫人是今年年初以來中概股的主力增量資金，所以短期市場波動當然是他們說了算了。

強調(diào)一下：我看好中國AI產(chǎn)業(yè)的未來，贊成阿里、騰訊等大廠在長期繼續(xù)押注AI基建的戰(zhàn)略思路，但長期是長期，短期是短期。長期，有可能是一年后，也可能是三年、五年后?，F(xiàn)在的問題是資本市場樂觀到希望這個季度（以及今后每個季度）都能交出強勁增長——“挾泰山而超北海，非不為也，實不能也”。要是真能做到，那根本不用等到DeepSeek走紅，去年就該做到了。我們要意識到，前途是光明的，道路是曲折的；可惜很多人只記得前半句，選擇性忽視后半句。

本文沒有得到阿里巴巴、英偉達、華為、騰訊或其任何競爭對手及同行的資助或背書。本文作者目前并不持有阿里巴巴股票，但可能通過基金或信托計劃間接持有。