本文發(fā)表于學(xué)術(shù)雜志《新金融》2025年第5期，為西京研究院發(fā)表的第830篇文章，趙建院長(zhǎng)的第767篇原創(chuàng)文章。應(yīng)版權(quán)方要求，萬字全文限會(huì)員專享，加入即可暢讀完整學(xué)術(shù)成果 ，更加內(nèi)部、細(xì)化、干貨的內(nèi)容請(qǐng)加入會(huì)員參與內(nèi)部直播與討論。

摘 要

在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的背景下，中國(guó)資產(chǎn)估值邏輯正經(jīng)歷根本性重構(gòu)。這種重構(gòu)，源于“L+W”型經(jīng)濟(jì)走勢(shì)所揭示的經(jīng)濟(jì)周期背離與結(jié)構(gòu)性失衡的雙重約束。具體而言，高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的政策風(fēng)格和現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)不利于中短期的資本市場(chǎng)估值，受結(jié)構(gòu)性失衡影響，傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式面臨挑戰(zhàn)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低和資產(chǎn)折價(jià)。然而，伴隨宏觀政策轉(zhuǎn)向和科技創(chuàng)新動(dòng)能的釋放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷再平衡和價(jià)值重估。此輪估值重塑，既體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡的內(nèi)生收斂趨勢(shì)，也預(yù)示著發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的范式變革：

第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨著周期背離、結(jié)構(gòu)性失衡、經(jīng)濟(jì)深度轉(zhuǎn)型與資產(chǎn)大幅折價(jià)；

第二，全球資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，即中美債務(wù)化解路徑的差異及其收斂；

第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷再平衡、漸進(jìn)式復(fù)蘇與資產(chǎn)重估。重塑中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)邏輯的關(guān)鍵在于，通過適度寬松的貨幣政策和技術(shù)溢價(jià)的雙輪驅(qū)動(dòng)，提升中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值，提振社會(huì)預(yù)期，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的全面改善。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型；周期背離；結(jié)構(gòu)性失衡；資產(chǎn)重估

一、高質(zhì)量轉(zhuǎn)型以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征

高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型以來，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出顯著的“L+W”型復(fù)合運(yùn)行軌跡。最初是2020年，為應(yīng)對(duì)全球性公共衛(wèi)生危機(jī)，中國(guó)率先構(gòu)建起防控與復(fù)產(chǎn)相結(jié)合的穩(wěn)定機(jī)制(歐陽桃花等,2020)，在穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也在維護(hù)全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。這一特殊歷史階段的政策舉措，促使中國(guó)出口貿(mào)易逆勢(shì)增長(zhǎng)，突破了歷史峰值，構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑中一個(gè)強(qiáng)勁的脈沖。

2021年，在全球主要經(jīng)濟(jì)體尚處于全球性公共危機(jī)沖擊后的修復(fù)階段時(shí)，中國(guó)憑借其制度優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)主體活力，率先實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性上行以及制造業(yè)供需兩旺。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)也呈現(xiàn)出伴隨著新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能崛起的結(jié)構(gòu)性牛市，并形成了“世界通縮陰影下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮”這一極具特殊性的周期性分化現(xiàn)象。頗具歷史意味的是，這種周期錯(cuò)位與2022年后的全球局勢(shì)變化形成了鏡像倒置。

由于經(jīng)濟(jì)逆勢(shì)增長(zhǎng)、債務(wù)過度膨脹以及資本快速擴(kuò)張，加之政府全力解決人民群眾關(guān)心的“新三座大山”問題，使尚未實(shí)現(xiàn)疫情后系統(tǒng)性復(fù)蘇的中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系，率先有政策底氣進(jìn)入由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的“深度轉(zhuǎn)型期”。

2021年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，不再刻意追求高速度，長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度開始放緩，整體呈現(xiàn)為“L”型中長(zhǎng)長(zhǎng)的一“橫”，并伴隨政策調(diào)整和出口擾動(dòng)而形成“W”型短期波動(dòng)。官方將新發(fā)展階段經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的非線性特征定義為“波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)”（羅玉輝等，2024）。

轉(zhuǎn)型期間，中國(guó)面臨的主要矛盾集中體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性失衡，其本質(zhì)在于要素重置的規(guī)模效應(yīng)與產(chǎn)業(yè)承載能力的動(dòng)態(tài)匹配問題。具體而言，其一，隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)以及新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，勞動(dòng)力、資本、技術(shù)等要素面臨大規(guī)模的重新配置，以適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需求。其二，產(chǎn)業(yè)的承載能力，即產(chǎn)業(yè)吸收和有效利用這些要素的能力，受到技術(shù)創(chuàng)新、政策引導(dǎo)、市場(chǎng)需求等多種因素的影響，呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)變化的特征。

與此同時(shí)，高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的積極效果也開始顯現(xiàn)。一方面，房地產(chǎn)“去泡沫化”后，要素成本的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，“中國(guó)制造”再次在全球市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，外循環(huán)能力提升，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成有力支撐。另一方面，房地產(chǎn)與金融等畸高利潤(rùn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型，引導(dǎo)要素向效益和創(chuàng)新領(lǐng)域集中，推動(dòng)中國(guó)出口商品由勞動(dòng)密集型向資本密集型升級(jí)，新能源汽車、光伏、鋰電池等“新三樣”逐漸成為主要出口商品。

此外，由于中國(guó)的貨幣政策與以美國(guó)為主的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策相悖，即在美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息的同時(shí)，中國(guó)一直在降息，從而導(dǎo)致中美利差倒掛的幅度與持續(xù)時(shí)間均達(dá)到歷史罕見水平。在國(guó)內(nèi)，經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期保持順差，而資本項(xiàng)目則持續(xù)呈現(xiàn)逆差，外部資金流入未能有效轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來了一定的挑戰(zhàn)。在此背景下，資本外流進(jìn)一步加劇，經(jīng)常項(xiàng)目順差創(chuàng)造的外匯未能有效回流國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)商品及資本品價(jià)格面臨下行壓力，特別是2022年以來，中國(guó)房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)均出現(xiàn)不同程度的折價(jià)。這也體現(xiàn)了中國(guó)資產(chǎn)在高質(zhì)量轉(zhuǎn)型時(shí)期呈現(xiàn)的基本估值邏輯，中國(guó)資產(chǎn)出現(xiàn)非理性的折價(jià)。

二、高質(zhì)量轉(zhuǎn)型與中國(guó)資本市場(chǎng)的估值邏輯

高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的政策風(fēng)格和轉(zhuǎn)型期的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)并不利于中短期的資本市場(chǎng)估值。房地產(chǎn)、教培、數(shù)字平臺(tái)等產(chǎn)業(yè)的規(guī)范性治理帶來的更多的是市場(chǎng)的不確定性，這加深了投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。投資者對(duì)政策的預(yù)期難以精準(zhǔn)把握，導(dǎo)致市場(chǎng)參與者普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度，降低了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例。盡管傳統(tǒng)的高速增長(zhǎng)模式可能存在資源配置效率較低等問題，但其往往伴隨著相對(duì)較高的財(cái)務(wù)可預(yù)測(cè)性，市場(chǎng)對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)期相對(duì)明確。

相比之下，高質(zhì)量發(fā)展模式雖然具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義，能夠推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，但轉(zhuǎn)型過程不可避免地伴隨著結(jié)構(gòu)性陣痛、短期增速放緩以及潛在的政策不確定性等風(fēng)險(xiǎn)，且更加側(cè)重于全局性和長(zhǎng)期性的考量，需要資本市場(chǎng)具備足夠的耐心和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策的變化對(duì)資產(chǎn)估值的邏輯產(chǎn)生了深刻的甚至是顛覆式的影響，投資者開始重新評(píng)估中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展前景，并摻雜了一些非理性因素。

從資產(chǎn)估值的視角進(jìn)行分析，可以把對(duì)國(guó)家的估值類比于上市公司的估值：對(duì)于一家具有顯著增長(zhǎng)潛力的公司，其估值通常基于對(duì)未來收益的預(yù)期，即采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等方法，強(qiáng)調(diào)未來的增長(zhǎng)空間；而對(duì)于一家成熟且缺乏增長(zhǎng)動(dòng)力的公司，其估值可能更多地依賴于股息率等指標(biāo)，類似于“低波動(dòng)紅利”投資策略所關(guān)注的標(biāo)的，這種投資策略更看重資產(chǎn)的穩(wěn)定性和現(xiàn)金分紅能力，而非未來的高增長(zhǎng)。從上市公司上升到國(guó)家，宏觀上的表現(xiàn)就是發(fā)展型經(jīng)濟(jì)體和成熟型經(jīng)濟(jì)體的區(qū)別。對(duì)一個(gè)成熟型經(jīng)濟(jì)體，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)顯著降低，“股性”將退化為“債性”，投資者行為趨于保守，資本退化為資金，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)退化為避險(xiǎn)資產(chǎn)。最終，如果市場(chǎng)長(zhǎng)期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景持悲觀預(yù)期，并且過度強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，資本市場(chǎng)可能陷入長(zhǎng)期低迷的“估值寒冬”，漫長(zhǎng)的熊市。

這樣的經(jīng)濟(jì)調(diào)整和資產(chǎn)折價(jià)邏輯自2021年以來已經(jīng)進(jìn)入第四個(gè)年頭，當(dāng)前周期性背離與結(jié)構(gòu)性失衡的局面開始逐步收斂與再平衡，特別是自2024年“924”會(huì)議以來，宏觀政策出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)向，權(quán)益資產(chǎn)折價(jià)的勢(shì)頭出現(xiàn)了變化，價(jià)值重估的進(jìn)程已然啟動(dòng)。盡管當(dāng)前這種重估僅體現(xiàn)在邊際上，但整體價(jià)值中樞已呈現(xiàn)出明顯的上移態(tài)勢(shì)。政治局會(huì)議提出的“穩(wěn)住樓市與股市”的政策目標(biāo)，預(yù)示著中國(guó)金融調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變，開啟了中國(guó)央行“以金融市場(chǎng)穩(wěn)定”為目標(biāo)，向股市免費(fèi)“發(fā)放”看跌期權(quán)的階段。與此同時(shí)，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的任務(wù)則主要交由財(cái)政政策承擔(dān)，利用專項(xiàng)債化解地方債務(wù)是重要的政策思路突破。

2025年的政府工作報(bào)告進(jìn)一步釋放出更多有利于重估中國(guó)資產(chǎn)的積極信號(hào)。報(bào)告中，財(cái)政赤字率突破了以往3%的上限，達(dá)到4%，顯示出政府積極的財(cái)政政策取向。同時(shí)政府強(qiáng)調(diào)將采取多項(xiàng)措施擴(kuò)大消費(fèi)，刺激內(nèi)需，并再次提出“穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)”的目標(biāo)等，彰顯了政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、提振市場(chǎng)信心的決心�？傮w而言，當(dāng)前政府已從貨幣端穩(wěn)定股市，從財(cái)政端穩(wěn)定樓市，從信用端穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，“有形之手”已竭盡全力。政策層面的積極信號(hào)基本釋放完畢，剩下的，便是等待市場(chǎng)信心的真正恢復(fù)以及對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極預(yù)期。

三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的積極變化及中國(guó)資產(chǎn)的重估

在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨內(nèi)外多重挑戰(zhàn)的復(fù)雜環(huán)境中，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與民營(yíng)企業(yè)所展現(xiàn)的韌性與活力往往能夠帶來超出預(yù)期、具有結(jié)構(gòu)性意義的積極變化。正如亞當(dāng)·斯密“看不見的手”所揭示的，市場(chǎng)機(jī)制在資源配置和創(chuàng)新激勵(lì)方面具有內(nèi)生的優(yōu)越性，能夠自發(fā)地引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走出困境，實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。

具體而言，以新能源汽車、光伏產(chǎn)品和鋰電池為代表的出口“新三樣”的快速崛起，不僅顯著優(yōu)化了中國(guó)出口結(jié)構(gòu)，提升了出口產(chǎn)品的附加值，還在一定程度上有效對(duì)沖了全球經(jīng)濟(jì)下行背景下外部需求下滑帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而穩(wěn)定了國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面。這一現(xiàn)象表明，中國(guó)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具備較強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。與此同時(shí)，以DeepSeek為代表的科技創(chuàng)新型企業(yè)的涌現(xiàn)，加速了大型語言模型（LLM）技術(shù)的普及和應(yīng)用，預(yù)示著科學(xué)、技術(shù)革命向產(chǎn)業(yè)、工業(yè)革命轉(zhuǎn)化的加速進(jìn)程。這對(duì)擁有完善的工業(yè)體系和制造業(yè)生態(tài)鏈的中國(guó)而言，具有至關(guān)重要的戰(zhàn)略意義。因此，處在新的周期坐標(biāo)，對(duì)深度轉(zhuǎn)型后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)及其相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行重新評(píng)估具有重要意義。在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放、地方債務(wù)問題逐步化解之際，尤其需要關(guān)注到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中孕育的新興力量及其潛在價(jià)值。若能通過適度的貨幣政策（通脹容忍度提升）來緩解債務(wù)壓力，并借助科技溢價(jià)（AI+）來提升資產(chǎn)端價(jià)值，則有望迎來新一輪資產(chǎn)負(fù)債表周期。此周期不僅是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵時(shí)期，亦是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)資產(chǎn)的價(jià)值重估的重要窗口期。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)演進(jìn)決定了其內(nèi)在的創(chuàng)新潛力和不可預(yù)測(cè)性，對(duì)投資者來說，長(zhǎng)期的低預(yù)期，低信心等非理性情緒并不可取。源于線性外推的單一的悲觀或樂觀預(yù)期，易受主觀臆斷和先驗(yàn)偏見的影響。過度悲觀可能導(dǎo)致投資者集體低估潛在機(jī)遇，從而面臨系統(tǒng)性“踏空”的風(fēng)險(xiǎn)。

以新能源汽車、光伏產(chǎn)品和鋰電池為代表的“新三樣”產(chǎn)業(yè)的崛起，以及以DeepSeek為代表的人工智能技術(shù)的涌現(xiàn)，都體現(xiàn)了中國(guó)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的巨大潛力。既往經(jīng)驗(yàn)表明，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜體系的不確定性，以及中國(guó)新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能所蘊(yùn)含的巨大潛力可能被低估。如今，正值大模型產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的初期，亦是中國(guó)經(jīng)濟(jì)深度轉(zhuǎn)型最為艱難的時(shí)期，理應(yīng)對(duì)中國(guó)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，以及那些被過度悲觀情緒所折價(jià)的中國(guó)未來進(jìn)行一次公允理性的評(píng)估。

（一）周期背離、結(jié)構(gòu)性失衡、經(jīng)濟(jì)深度轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)資產(chǎn)大幅折價(jià)

過去五年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出顯著的周期性背離與結(jié)構(gòu)性失衡特征。具體而言，全球范圍內(nèi)普遍面臨通貨膨脹壓力，而中國(guó)物價(jià)水平則保持相對(duì)穩(wěn)定，形成“全球通脹，中國(guó)價(jià)穩(wěn)”的局面；全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍采取加息政策以抑制通脹，而中國(guó)則實(shí)施相對(duì)寬松的降息政策以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致“全球加息，中國(guó)降息”的貨幣政策周期背離；此外，國(guó)內(nèi)供給能力強(qiáng)勁，但外部需求面臨不確定性，造成“供給在內(nèi)，需求在外”的循環(huán)結(jié)構(gòu)性失衡。與此同時(shí)，投資者對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的認(rèn)知也存在疑慮，核心問題在于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體性質(zhì)的界定，即中國(guó)究竟應(yīng)被歸類為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，還是成熟經(jīng)濟(jì)體。考慮到中國(guó)在人口結(jié)構(gòu)老齡化、宏觀杠桿率、城鎮(zhèn)化水平以及工業(yè)化成熟度等關(guān)鍵指標(biāo)上的表現(xiàn)，已顯著偏離典型發(fā)展中或新興經(jīng)濟(jì)體的特征。如果市場(chǎng)參與者不再以發(fā)展型經(jīng)濟(jì)體的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)中國(guó)股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)進(jìn)行估值與定價(jià)，那么勢(shì)必將出現(xiàn)去估值化的現(xiàn)象。屆時(shí)，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的估值邏輯可能發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，不再過度依賴對(duì)未來增長(zhǎng)的預(yù)期，而更多地基于股息率、租金收益率等的靜態(tài)收益指標(biāo)。

可以預(yù)見的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)及其相關(guān)資產(chǎn)必然經(jīng)歷一個(gè)顯著的“去泡沫化”過程，即資產(chǎn)價(jià)格將從此前基于高增長(zhǎng)預(yù)期所形成的高位，向下調(diào)整至與靜態(tài)收益水平相匹配的合理區(qū)間。這一過程的本質(zhì)是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段認(rèn)知修正帶來的資產(chǎn)價(jià)格重估，反映了市場(chǎng)估值邏輯的范式轉(zhuǎn)變。

（二）全球資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的新變化：中美債務(wù)化解路徑的差異及其收斂

全球性公共衛(wèi)生危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)為應(yīng)對(duì)危機(jī)普遍采取了擴(kuò)張性財(cái)政政策，旨在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（李黎力，2023），但也導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模的急劇膨脹。后續(xù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)健性，很大程度上取決于經(jīng)濟(jì)體能否在維持較高債務(wù)水平的同時(shí)，構(gòu)建起對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的免疫體系。

在債務(wù)化解方面，中國(guó)與美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了截然不同的路徑。中國(guó)傾向于采取審慎的“通縮型去杠桿”策略，力圖通過控制貨幣供應(yīng)和信貸擴(kuò)張，抑制資產(chǎn)價(jià)格上漲，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的“動(dòng)態(tài)清零”。相比之下，美國(guó)及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則更多地依賴“通脹型去杠桿”方式，類似于動(dòng)態(tài)免疫，旨在通過市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的再分配，利用通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格“泡沫”來降低實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。

這兩種方式的區(qū)別在于，由誰來承擔(dān)債務(wù)化解的主要成本。對(duì)于中國(guó)而言，在審慎的通縮型去杠桿背景下，承受壓力最大的是那些通過高杠桿配置不動(dòng)產(chǎn)的群體。通貨緊縮環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其持有的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值縮水，進(jìn)而對(duì)整體消費(fèi)需求產(chǎn)生不利影響。雖然低收入群體同樣會(huì)受到影響，但相較于面臨杠桿斷裂和資產(chǎn)大幅縮水風(fēng)險(xiǎn)的群體，其受到的沖擊程度相對(duì)較輕。對(duì)于美國(guó)而言，在通脹型去杠桿的背景下，受到?jīng)_擊最為嚴(yán)重的是那些缺乏資產(chǎn)配置的低收入群體。他們需要從事多份工作才能勉強(qiáng)維持生計(jì)，以應(yīng)對(duì)不斷上漲的生活成本。而擁有金融資產(chǎn)的群體，則可以……

（三）再平衡、漸進(jìn)式復(fù)蘇與中國(guó)資產(chǎn)重估

經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的失衡蘊(yùn)含著內(nèi)在的再平衡機(jī)制，除非該系統(tǒng)偏離市場(chǎng)化運(yùn)作的軌道，轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N非均衡的、發(fā)散型的狀態(tài)……

四、結(jié)論

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型期后，宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出“L+W”型復(fù)合運(yùn)行軌跡，其中既包含了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的長(zhǎng)期趨勢(shì)，也包含了受政策和外部沖擊影響的短期波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部的周期性失衡和結(jié)構(gòu)性矛盾，以及房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整和要素流動(dòng)等因素，共同導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)下行壓力和資產(chǎn)估值下行風(fēng)險(xiǎn)（趙建，2020）。盡管傳統(tǒng)模式能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期來看不可持續(xù)。高質(zhì)量發(fā)展模式雖然具有戰(zhàn)略意義，但轉(zhuǎn)型過程中的不確定性也導(dǎo)致了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，促使資本市場(chǎng)進(jìn)入“估值寒冬”。此階段，市場(chǎng)參與者傾向于采用更為保守的估值方法，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格承壓。然而，自2024年“924”會(huì)議以來，政策導(dǎo)向出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，開始重視資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定，并探索通過貨幣政策和財(cái)政政策相協(xié)調(diào)的方式來應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。同時(shí)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)所展現(xiàn)的韌性與活力，也為中國(guó)經(jīng)濟(jì)注入了新的增長(zhǎng)動(dòng)能，加速了科學(xué)技術(shù)向產(chǎn)業(yè)變革的轉(zhuǎn)化進(jìn)程。若能通過適度的貨幣政策緩解債務(wù)壓力（金雯雯，2024）……本文未完，若您對(duì)本文內(nèi)容感興趣，并希望深入了解全文內(nèi)容，我們誠摯地邀請(qǐng)您加入西京會(huì)員體系成為尊貴的會(huì)員。

參考文獻(xiàn)：

陳衛(wèi)東，熊啟躍，2025.美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及潛在沖擊.國(guó)際金融研究(01)：3-21.

金雯雯，2024.內(nèi)外部不確定性如何影響跨境銀行資本流動(dòng).當(dāng)代財(cái)經(jīng)(02)：71-84.

李黎力，2023.貨幣與財(cái)政關(guān)系：現(xiàn)代貨幣理論與正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)比較分析.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)(11)：20-33.

羅玉輝，侯為民，李邦旺，2024.中國(guó)式經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的評(píng)價(jià)體系構(gòu)建及實(shí)現(xiàn)路徑.管理學(xué)刊(02)：52-69.

歐陽桃花，鄭舒文，程楊，2020.構(gòu)建重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件治理體系：基于中國(guó)情景的案例研究.管理世界(08)：19-32.

余永定，2022.穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要更為寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策.新金融(03)：4-9.

趙建，2020.通貨膨脹會(huì)否導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌——兼論滯脹是改革滯后的社會(huì)成本.新金融(03)：22-26.

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1、懦夫博弈下，中美兩輛大車果然選擇了剎車，但是并非避讓，戰(zhàn)局才剛開始。

2、為什么戰(zhàn)局才剛開始，因?yàn)楦哌_(dá)50%，30%的關(guān)稅寫入聯(lián)合聲明，說明真正落地，考驗(yàn)企業(yè)和中美經(jīng)濟(jì)的時(shí)候才剛剛開始。

3、50%的關(guān)稅對(duì)中美企業(yè)來說都算是極限成本，肯定會(huì)造成巨大的影響，不同行業(yè)影響不同。更關(guān)鍵的是預(yù)期和信心，這樣的外部環(huán)境，對(duì)出口和出海企業(yè)影響甚大。面對(duì)同樣的戰(zhàn)局，又到了中國(guó)財(cái)政政策VS美國(guó)貨幣政策的時(shí)刻。

4，中國(guó)大幅擴(kuò)大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負(fù)債表還沒有明顯的擴(kuò)表，這是否會(huì)影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進(jìn)程？

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