5月21日，滬深交易所主板新增受理了1家山東籍IPO企業(yè)長裕控股集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“長裕集團(tuán)”）。

資料顯示，長裕集團(tuán)成立于2019年4月、公司長期致力于鋯類產(chǎn)品、特種尼龍產(chǎn)品、精細(xì)化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是行業(yè)知名的鋯類產(chǎn)品及特種尼龍產(chǎn)品供應(yīng)商，氧氯化鋯產(chǎn)能規(guī)模全球最大，特種尼龍產(chǎn)能規(guī)模及品種豐富度國內(nèi)領(lǐng)先。

長裕集團(tuán)擬將本次IPO募集資金全部投向公司主業(yè)，包括4.5萬噸超純氧氯化鋯及深加工項目、年產(chǎn)1萬噸高性能尼龍彈性體制品項目、年產(chǎn)1,000噸生物陶瓷及功能陶瓷制品項目，旨在擴(kuò)大現(xiàn)有優(yōu)勢產(chǎn)品產(chǎn)能、拓展產(chǎn)品種類，同時加大產(chǎn)品深加工力度并向產(chǎn)業(yè)鏈下游拓展，強(qiáng)化公司在鋯行業(yè)及特種尼龍行業(yè)的領(lǐng)先地位，提高公司抗風(fēng)險能力及持續(xù)經(jīng)營能力，進(jìn)一步提升公司在鋯行業(yè)及特種尼龍領(lǐng)域的核心競爭力。

雖頭頂“全球最大氧氯化鋯生產(chǎn)商”光環(huán)，但長裕集團(tuán)的招股書里卻依舊隱藏著傳統(tǒng)制造業(yè)高端化轉(zhuǎn)型的困局，核心業(yè)務(wù)產(chǎn)品毛利率和銷售價格持續(xù)下探，超五成產(chǎn)能閑置仍激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)賭未來，家族式治理結(jié)構(gòu)下的內(nèi)控困局……上述種種，都為長裕集團(tuán)的資本之旅蒙上了重重陰影。

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經(jīng)營業(yè)績波動顯著

核心產(chǎn)品毛利率連續(xù)三年不及同行均值

報告期內(nèi)，長裕集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績卻呈現(xiàn)顯著波動態(tài)勢，公司營收與凈利潤經(jīng)歷了先降后升的調(diào)整過程，招股書顯示，2022—2024年，長裕集團(tuán)實現(xiàn)營收分別為16.69億、16.07億、16.37億元，對應(yīng)實現(xiàn)凈利潤分別為2.57億、1.88億、2.05億元，可以看出，公司在2023年業(yè)績下滑顯示顯著，2024年雖有所回升但未恢復(fù)至2022年水平。

從收入構(gòu)成來看，鋯類產(chǎn)品是長裕集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)板塊，報告期各期，鋯類產(chǎn)品收入占公司主營業(yè)務(wù)收入比例分別為76.17%、72.43%、70.85%，是公司營業(yè)收入及利潤的主要來源，然而近年來，長裕集團(tuán)這一核心業(yè)務(wù)的毛利率卻在不斷下滑。

具體來看，2022—2024年，長裕集團(tuán)鋯類產(chǎn)品的毛利率分別為30.65%、23.05%、22.41%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢，而同期同行業(yè)可比公司均值則分別約為35.76%、31.74%、30.48%，這意味著長裕集團(tuán)的拳頭產(chǎn)品毛利率已經(jīng)連續(xù)三年低于同行業(yè)可比公司平均水平。

在毛利率不斷下探的同時，長裕集團(tuán)鋯類產(chǎn)品報告期內(nèi)的銷售平均價格也在不斷走低，數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年，長裕集團(tuán)鋯類產(chǎn)品的銷售平均價格分別約為2.4萬元/噸、2.02萬元/噸和1.8萬元/噸。對此，長裕集團(tuán)解釋稱，公司產(chǎn)品價格波動主要系由于上游原材料價格波動傳導(dǎo)以及產(chǎn)品市場供需關(guān)系相互作用導(dǎo)致。

另外值得關(guān)注的是，長裕集團(tuán)的境外收入占比約3-4成，而當(dāng)前國際局勢的不確定性尤其是中美關(guān)系的不確定性也使得公司的境外經(jīng)營風(fēng)險加大，2023年公司因中美貿(mào)易摩擦對美鋯類銷售收入同比減少1.01億元，降幅達(dá)51.27%，若未來關(guān)稅政策或國際關(guān)系惡化，可能進(jìn)一步?jīng)_擊出口業(yè)務(wù)市場，進(jìn)而影響公司整體業(yè)績和盈利能力。

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產(chǎn)能利用率不足仍擴(kuò)產(chǎn)

研發(fā)投入低于同行難造技術(shù)壁壘

鋯類產(chǎn)品外，作為長裕集團(tuán)第二大營收來源的特種尼龍產(chǎn)品在報告期內(nèi)均價亦呈現(xiàn)下降趨勢，報告期內(nèi)各期的銷售平均價格分別為4.39萬元/噸、4.38萬元/噸、4.07萬元/噸。

除了銷售價格逐年走低，特種尼龍產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率的持續(xù)低迷和公司擴(kuò)產(chǎn)之間的矛盾也引發(fā)市場關(guān)注。招股書顯示，2022-2024年，長裕集團(tuán)聚合類產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為34.32%、40.96%、49.64%；改性類產(chǎn)品產(chǎn)能利用率僅為23.51%、33.13%、25.42%，數(shù)據(jù)顯示公司現(xiàn)有產(chǎn)能已存在較大閑置。

然而，在現(xiàn)有產(chǎn)能利用率低下的情況下，長裕集團(tuán)卻仍計劃擴(kuò)產(chǎn)，欲將此次IPO募集的7億元資金中的34.76%，約2.48億元用于“年產(chǎn)1萬噸高性能尼龍彈性體制品項目”，此舉進(jìn)一步加劇了產(chǎn)能閑置風(fēng)險，進(jìn)而可能導(dǎo)致資源浪費(fèi)和成本上升。

在長裕集團(tuán)的規(guī)劃里，擴(kuò)產(chǎn)是為公司未來高端化轉(zhuǎn)型打地基，為提升產(chǎn)業(yè)鏈附加值，長裕集團(tuán)提出通過擴(kuò)產(chǎn)向“高端鋯制品及特種尼龍深加工”延伸，然而，對比公司與同行可比公司的研發(fā)投入來看，長裕集團(tuán)的研發(fā)費(fèi)用率顯著低于同行業(yè)可比公司均值。

2022—2024年，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為3.39%、3.19%、3.3%，對應(yīng)同行業(yè)可比公司均值分別為5.02%、5.22%、4.63%，這極有可能制約技術(shù)升級和新產(chǎn)品開發(fā)形成堅實的競爭壁壘。未來若市場競爭加劇，或恐難以支撐其在高端市場的開拓，若新產(chǎn)能無法打開高端市場，可能加劇資產(chǎn)閑置及折舊壓力。

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家族式治理藏隱憂

報告期內(nèi)存在低息資金拆借行為

截至招股書簽署日，劉其永、劉策父子通過直接持股及青島鼎易、舜隆、宏瑞達(dá)三家持股平臺共控制公司53.20%股權(quán)，是公司控股股東和實際控制人，但兩人實際出資比例僅為18%，如此形成“杠桿控股”模式。

在這樣一種家族控股結(jié)構(gòu)下，極易導(dǎo)致決策權(quán)過度集中，可能損害中小股東利益，如報告期內(nèi)，公司關(guān)于特種尼龍產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)計劃均無董事會反對票，一定程度上可窺見治理制衡失效。

在報告期內(nèi)，長裕集團(tuán)還存在與關(guān)聯(lián)方廸凱凱新材料、廸凱凱環(huán)保等存在資金拆借行為，其中日元借款利率顯著低于市場水平，且涉及換匯因素。拆借利率定價依據(jù)未充分披露，尤其是日元借款參考日本央行利率的合理性未提供第三方評估。此類交易雖已歸還本金，但低息安排可能構(gòu)成利益輸送，且根據(jù)我國現(xiàn)行稅法規(guī)定，關(guān)聯(lián)交易需符合獨(dú)立交易原則，否則稅務(wù)機(jī)關(guān)有權(quán)調(diào)整應(yīng)納稅額。

此外，長裕集團(tuán)高管成員之一董事會秘書李亞群曾因醉駕被判緩刑，雖刑罰目前已執(zhí)行完畢，但其行為失范也一定程度反映出公司對高管行為的合規(guī)管理不足。

投資者風(fēng)險提示

總而言之，長裕集團(tuán)未來的發(fā)展并不樂觀，公司主要存在以下幾個問題：

1、長裕集團(tuán)核心產(chǎn)品毛利率持續(xù)下降且低于行業(yè)均值，公司經(jīng)營業(yè)績與盈利能力存在顯著波動。

2、長裕集團(tuán)第二收入來源特種尼龍產(chǎn)能利用率連續(xù)多年低迷卻仍激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，研發(fā)投入不及行業(yè)均值，未來產(chǎn)能閑置風(fēng)險加劇。

3、長裕集團(tuán)家族式治理模式下易導(dǎo)致決策權(quán)過度集中，報告期內(nèi)存在低息資金拆借行為和高管受罰行為，暴露企業(yè)內(nèi)控不足。