撰 文|況陽 資深組織發(fā)展專家，《中歐商業(yè)評論》特約作者，著有《蓋亞組織》《績效使能》《真OKR》

“汽車產(chǎn)業(yè)里的‘恒大’已經(jīng)存在，只不過是沒爆而已。”

素以敢言著稱的 長城汽車董事長魏建軍 ， 在與新浪財(cái)經(jīng)CEO鄧慶旭的訪談中， 說了 一句 這樣 意味深長的話 。 在他看來， 純電車大面積的虧損特別嚴(yán)重，根本就形成不了一個(gè)商業(yè)閉環(huán)?，F(xiàn)在資本該賺的錢已經(jīng)賺走了，只剩下這個(gè)產(chǎn)業(yè)了 ， 大家都在賠著錢賣。 這樣的發(fā)展顯然是難以為繼的。

這 一席 話 ， 讓車圈 瞬間 繃緊 了 神經(jīng) ，無疑為高速發(fā)展的新能源汽車敲響了警鐘。

恒大模式的本質(zhì)：

一場“高杠桿 + 盲目擴(kuò)張”

的夢幻盛宴

要回答這個(gè)問題，我們必須先搞清楚：恒大究竟是怎么 一 步步走向崩盤的？

恒大的膨脹始于2009年上市之后。從一線城市到四五線小鎮(zhèn)，幾乎每座城市的天際線都被“恒大金碧天下”式的項(xiàng)目刷屏。

2010年后，國家強(qiáng)硬調(diào)控房價(jià)， 恒大不以為然， 依然頂著壓力繼續(xù)加杠桿，瘋狂拿地。最后等到“漲價(jià)去庫存”，讓恒大一舉成為“宇宙第一大房企”。

2016年，國務(wù)院正式發(fā)布“房住不炒”政策，重點(diǎn)打擊房產(chǎn)投機(jī)，旨在抑制房地產(chǎn)泡沫。 恒大 不信， 試圖 重復(fù)前幾年的操作，但這一次，它賭輸了。預(yù)想中的“漲價(jià)去庫存”沒有到來。

到2020年，恒大的資產(chǎn)負(fù)債率飆升至83.43%，負(fù)債總額高達(dá)1.95 萬億 元 ， 超過了全球190個(gè)國家的年GDP 。 歸母凈利潤 卻同比銳減12.5%，杠桿之重，遠(yuǎn)超行業(yè)安全線。 2020年的恒大，已完美踩中 “三道紅線”。

它的第一個(gè)致命問題：高杠桿。在現(xiàn)金流已捉襟見肘時(shí)， 不是想辦法從經(jīng)營層面提升自我造血能力，而是繼續(xù)瘋狂依賴杠桿 資本續(xù)命。 這就等同于是在吸 毒品 ，越吃越上癮，也越吃越衰弱，把自己送上了 不 歸路。

與此同時(shí)， 恒大 卻在 瘋狂 地多路進(jìn)擊 。它 不光做 房地產(chǎn)，還把手伸到了旅游、體育、金融 、 養(yǎng)老產(chǎn)業(yè) ，甚至是極度燒錢的新能源汽車行業(yè)里，也有它的身影 。2010年，恒大花大價(jià)錢買下廣州足球俱樂部，改名叫廣州恒 大淘寶足球 俱樂部，砸錢請來國際球星，2013年和2015年還兩 奪亞冠 冠軍，給中國足球長了回臉。 這種發(fā)展節(jié)奏，在主 業(yè) 能持續(xù) 回血 的時(shí)候是沒問題的。然而，2020年的疫情，讓房地產(chǎn)開始陷入長期低迷狀態(tài)，房子賣不動(dòng)了 ，資本也不愿繼續(xù)輸血了 。

可就在這樣的情況下，恒大仍高調(diào)進(jìn)軍新能源汽車。 2021年廣州車展上，恒大 更是 高調(diào)聲稱 ， 要在未來三年 投資450億， 年產(chǎn)百萬輛新能源車 ， 成為世界最強(qiáng)新能源汽車集團(tuán) 。 而 就在那一年， 恒大 全國已有近200個(gè)項(xiàng)目停工，房主拉橫幅，供應(yīng)商討債，地產(chǎn)巨頭的 幻象開始崩塌。

這 就 是恒大的第二大問題：攤大餅。不聚焦主營業(yè)務(wù)，一味多元擴(kuò)張、虛胖 浮腫 ， 把自己隱藏在 一個(gè)個(gè)夢幻 故事 中 ，最終反噬自身。

另外， 早在 恒大暴雷的10年前，也就是 20 12 年，美國 做空機(jī)構(gòu) 香櫞就 曾 發(fā)布報(bào)告，質(zhì)疑恒大的財(cái)務(wù)造假：資本支出異常、利潤率虛高、資產(chǎn)估值離譜……盡管 恒大公關(guān) 火力強(qiáng)大， 把這件事 最終 壓了下去。 但 紙終歸蓋不住火 ，隨著樓市停擺，資金鏈斷裂， 恒大的 一切 粉飾都是 蒼白的 。

這就是 恒大的 第三 個(gè)問題 ：財(cái)務(wù)造假。用 高超的財(cái)務(wù)技巧 掩蓋 丑陋的 經(jīng)營 實(shí)質(zhì) ， 以 維持 市場的 信心幻象，最終遭遇市場清算。

歸結(jié)起來 ， 恒大走向崩塌，是以下 三方面 綜合作用的結(jié)果 ：

高杠桿：高負(fù)債率 ， 靠 借貸 續(xù)命 ， 表面繁榮，實(shí)則風(fēng)雨欲來。

攤大餅：業(yè)務(wù) 不聚焦，盲目擴(kuò)張，既要又要還要 ，最終被 欲望 反噬。

假財(cái)務(wù)：用虛構(gòu)的數(shù)據(jù)講故事，以 財(cái)務(wù)技巧 維持 虛假 信心，掩蓋經(jīng)營的失控。

恒大暴雷，是一個(gè)行業(yè)的 警示錄 ： 依賴高杠桿驅(qū)動(dòng)的盲目擴(kuò)張，疊加財(cái)務(wù)不透明，是走向深淵的致命組合。 但 這些特征，并非 地產(chǎn)一個(gè)行業(yè)、恒 大 一家 企業(yè) 所獨(dú)有 ，而是 任何 行業(yè)在激烈競爭 大 背景下 都 可能滋生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

今天的車圈，是否正走在 這條 相似的鋼索上 ？

下一個(gè)恒大

會(huì)是比亞迪嗎？

當(dāng)“誰是車圈的恒大” 這一問題拋出時(shí) ，比亞 迪 很自然地就 被推向 了 風(fēng)口浪尖。

而 之所以被推上風(fēng)口浪尖， 與 最近的負(fù)面新聞 有 很大 關(guān)系 。

最新報(bào)道稱 ， 比亞 迪 在山東的核心經(jīng)銷商——山東乾城控股爆發(fā)運(yùn)營危機(jī)。旗下位于濟(jì)南、濰坊、泰安、德州等地的至少 20 余家4S店陸續(xù)人去樓空、暫停營業(yè) ， 致使 上 千名車主預(yù)付款無法兌現(xiàn) 。

那么， 魏 總口中的 那個(gè)“已經(jīng)存在、但還沒爆”的車圈恒大，會(huì)是如今風(fēng)頭最勁、銷量最猛的比亞 迪 嗎？

這個(gè)問題，聽起來有些刺耳。但在恒大的前車之鑒面前，任何一家在風(fēng)口上的企業(yè)都值得被冷靜審視。

要判斷比亞 迪 是否會(huì)成為下一個(gè)恒大，我們不妨沿用恒大覆滅的“三要素”，逐條對照：

第一，比亞迪有高杠桿操作嗎？

從比亞 迪歷年財(cái)報(bào)來看 ，這家公司在負(fù)債方面 較 為克制。2023年，比亞 迪 的資產(chǎn)負(fù)債 率為 77.86 %， 2024年為74.64%，2025年一季度 更是 降至70.71%， 這 顯示 比亞 迪 的 負(fù)債率 不是在惡化，而是 在逐 年 向好 ， 且 遠(yuǎn)未達(dá)到 恒 大當(dāng)年 的 近85%的 負(fù)債 水平。

更關(guān)鍵的是，有息負(fù)債部分在比亞 迪 總負(fù)債中占比極低 。 據(jù)財(cái)報(bào) 披露，截至202 4 年底，比亞 迪 的有息負(fù)債僅占總 負(fù)債 的 4.9 %左右， 遠(yuǎn)低于 行業(yè)均 值 15% ，處于十分安全的位置 。

這意味著它 的 擴(kuò)張不是靠借錢，而是真金白銀的利潤滾動(dòng)發(fā)展。 事實(shí)上 比亞 迪 的現(xiàn)金流充足，每年都能靠經(jīng)營凈現(xiàn)金流持續(xù)“造血” ，2024年年底現(xiàn)金儲備高達(dá)1549億 。

說到底，恒大之所以暴雷，是因?yàn)樗勉y行的錢在玩命擴(kuò)張；而比亞 迪 ，是用自己賺的錢穩(wěn)步加倉。

第二，比亞迪在攤大餅嗎？

從 業(yè)務(wù) 結(jié)構(gòu)看，比亞 迪 確實(shí)龐大——它是全球少有的“電池+整車+芯片+軌道交通”全鏈條制造商。但龐大不等于臃腫。其核心業(yè)務(wù)運(yùn)營效率極高，據(jù)公開資料顯示，202 4 年全球銷量達(dá) 427 萬輛，蟬聯(lián)全球新能源汽車銷量冠軍，全年?duì)I收超 7771 億元 ， 歸母凈利潤 達(dá)到 402.5 億元，同比增長 34％ ；毛利率穩(wěn)定在 20 %左右，遠(yuǎn)高于早年間10%以下的水平。

其各項(xiàng)成本與研發(fā)投入基本在合理區(qū)間，研發(fā)投入超 542 億元， 占營收 比近7%，且呈逐年上升趨勢。此外，其員工結(jié)構(gòu)、工廠擴(kuò)張、產(chǎn)能建設(shè)也在與銷售規(guī)模同步推進(jìn)，沒有明顯“產(chǎn)能泡沫”問題。

對比恒大“千盤齊開、銷售滯后、項(xiàng)目停擺”的局面，比亞 迪 的擴(kuò)張更像“ 有多 少底氣 ， 干 多少 事 ”，整個(gè)過程 穩(wěn)扎穩(wěn)打，而不是靠融資包裝出來的故事型企業(yè)。

第三，比亞迪有被指控財(cái)務(wù)造假嗎？

截至目前， 尚 沒有任何權(quán)威做空機(jī)構(gòu)對比亞 迪 提出財(cái)務(wù)造假指控。過去幾年中，比亞 迪 的盈利能力雖不如特斯拉那樣亮眼，但毛利率穩(wěn)中有升，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)清晰透明 ， 財(cái)務(wù)增速與其產(chǎn)銷規(guī)?；酒ヅ?，沒有“賬面繁榮、現(xiàn)金吃緊”的異?，F(xiàn)象。

當(dāng)然， 財(cái)報(bào)從來不 能百分 百說明 問題。但在當(dāng)前已知信息下，尚無任何機(jī)構(gòu)提出明確質(zhì)疑。相較恒 大當(dāng)年 多次被外資機(jī)構(gòu)做空、爆料財(cái)務(wù)作假，比亞 迪 顯得穩(wěn)健而低調(diào)。

所以，從這三點(diǎn)看，比亞 迪 既沒有恒大的高杠桿，也沒有恒大的財(cái)技游戲，更不像恒大的龐氏生態(tài)。

長城汽車

是否也在危險(xiǎn)邊緣？

天下事， 最 忌燈下黑。

喊出“車圈已有恒大，只是還沒爆”的，是 長城汽車 。 問題 是 ——這句警示是否也適用于 長城汽車 自己？長城汽車，是否也踩中了恒大式崩塌的風(fēng)險(xiǎn)路徑？

我們依然用“恒大三問”一把尺子丈量到底 。

第一：長城是否在高杠桿上狂奔？

從表面看，長城的資產(chǎn)負(fù)債率尚算穩(wěn)健。根據(jù)公開年報(bào)顯示，2024年為63.64 %，2025年一季度略 降 至 61.11 %，低于比亞 迪 ，更不及小鵬87%的高度。

但問題的關(guān)鍵不在比率，而在結(jié)構(gòu)和趨勢 。2024年，長城汽車總負(fù)債高達(dá)1383億，有息負(fù)債168億，有息負(fù)債占比達(dá)12%，已經(jīng)比較接近行業(yè)15%的均值水平了。

經(jīng)營方面，2024 全年 ，長城 汽車銷量123.45萬輛，營收突破2000億元大關(guān)，達(dá)到2022億，同比增長16.73% ， 凈利潤126.92億，同比暴增80.76% ， 經(jīng)營性現(xiàn)金流 為 277.83億元 ，環(huán)比有改善 。 看起來 ，長城財(cái)務(wù)還比較 健康 。

第二：長城是否在攤大餅、業(yè)務(wù)不聚焦？

這是長城當(dāng)前最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

長城汽車旗下?lián)碛?哈 弗 、魏牌、歐拉、坦克、長城炮五大 品牌接近30款 產(chǎn)品，其中超15款 是 智能新能源產(chǎn)品 ， 覆蓋混動(dòng)、純電、增程各賽道 。進(jìn)入 2025年 ， 長城汽車計(jì)劃在2025年推出8款新車 ， 幾乎每個(gè)月都有 新 車上市。

與此同時(shí)，長城 旗下五 大品牌不斷細(xì)分定位，“一車多命”“一車多殼”頻出，品牌結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，運(yùn)營體系重復(fù)率高、成本居高不下。

這是否 有些 像恒大的“千盤齊開”？

多元并不等于協(xié)同。產(chǎn)品線越拉越長，品牌間定位越發(fā)模糊，再疊加產(chǎn)能利用率不均、渠道分層混亂，長城 也 面臨“攤大餅困境”：每條戰(zhàn)線都在燃燒資源，但哪條都沒有形成壓倒性勝勢。

第三：長城是否存在財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)？

目前，尚未有外部機(jī)構(gòu)對長城提出明確的財(cái)務(wù)造假指控。但有兩個(gè)值得警惕的信號：

1.毛利率波動(dòng)劇烈。據(jù)財(cái)報(bào)披露， 長城汽車2025年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入400.19億元，同比下滑6.63%， 歸母凈利潤 為17.51億元，同比大跌45.6% 。這意味著其成本控制、銷售策略或定價(jià)能力已面臨壓力。

2.庫存撥備與研發(fā)資本化比例上升。2023年長城汽車的研發(fā)投入 110億， 資本化率為54.15%，而 同期 比亞 迪 僅為0.86% 。 2024年， 長城汽車 研發(fā)投入進(jìn)一步回落至104億、資本化率49.6% 。 研發(fā)費(fèi)用中的資本化率 持續(xù)居高。 這雖不違法，但可能掩蓋真實(shí)研發(fā)支出對利潤的侵蝕，也容易造成外界對其利潤質(zhì)量的疑慮。

換句話說，長城 財(cái)務(wù)也 存在隱憂 。

它或許不是恒大，卻 也不是完全 和“ 恒大 ”不沾邊 。 在它的 風(fēng)平浪靜 表象之 下， 也 埋著 些許 暗流 。長城 喊出 的 警示， 不見得就不會(huì)落在自己身 上 。

在以我們的模型對比亞 迪 和長城做出分析之后，我們再來看看涉事方比亞迪自己的分析。

比亞 迪 品牌公關(guān)總經(jīng)理李云飛 通過系列數(shù)據(jù)，對國內(nèi) 國外車企做了 對比分析后，得出的結(jié)論是 ：整體來看，中國 主流車企的 資產(chǎn)負(fù)債情況要好于國外車企，中國主流 車企根本 不存在所謂的“車圈恒大”，任何唱 衰中國 新能源汽車的言論都是不可取的。 這一回復(fù)頗有些格局，既澄清了自己，也沒有坑對手。

價(jià)格戰(zhàn)就一定會(huì)

催生“恒大”嗎？

魏建軍發(fā)出“中國車圈已有恒大”的預(yù)言，恰逢比亞 迪 開啟大規(guī)模降價(jià)潮。話里話外，其實(shí)隱含著一個(gè)潛臺詞：價(jià)格戰(zhàn)會(huì)摧毀行業(yè)，讓大家都掙不到錢，最終老大也會(huì)變成“恒大”。

這個(gè)邏輯聽上去似乎有理，實(shí)際上卻帶著濃厚的老牌保護(hù)主義色彩。

但問題是——誰說價(jià)格戰(zhàn) 就 一定是壞事？又是誰規(guī)定價(jià)格 戰(zhàn)一定 會(huì)制造“恒大”？ 如果換一個(gè) 故事，配上一組數(shù)據(jù)，或許能幫我們換個(gè)視角來看待所謂“價(jià)格戰(zhàn)”。

先說故事。這是傳奇CEO郭士納當(dāng)年拯救IBM的真實(shí)案例。

1993年，郭士納臨危受命接任IBM CEO。彼時(shí)這頭“藍(lán)色大象” 剛剛巨虧50億美元 ，業(yè)內(nèi)幾乎一片看衰，認(rèn)為IBM已無力回天。

郭士納接手后發(fā)現(xiàn)一個(gè)詭異現(xiàn)象：公司主力產(chǎn)品S/390大型主機(jī)利潤很高，卻因?yàn)槿樟ⅰ⒏皇客ㄍ惍a(chǎn)品價(jià)格低30%-40%，導(dǎo)致市場份額不斷流失。 然而，在市場不斷流失的情況下，IBM依然沒有對它的產(chǎn)品進(jìn)行主動(dòng)降價(jià) 。

郭士納一針見血看穿了迷局：公司其實(shí)是在榨取S/390最后一點(diǎn)利潤，而這項(xiàng)產(chǎn)品本身已走下坡路。再不主動(dòng)降價(jià)，市場只會(huì)越來越小，最終徹底消亡。

于是他果斷轉(zhuǎn)向，宣布終結(jié)“利潤最大化”戰(zhàn)略，實(shí)施激進(jìn)降價(jià)，全力挽回市場和客戶。

結(jié)果如何？

本來，IBM的大型主機(jī)業(yè)務(wù)在之前的 1993年 已經(jīng) 下降了15% ，實(shí)施降價(jià)策略后，這項(xiàng)業(yè)務(wù)在 1994年上升了41%，1995年又上升了60%，1996年則上升了47%，1997年上升29%，1998年上升63%，1999年上升6%，2000年上升25%，2001年上升34% ..... 價(jià)格戰(zhàn)非但沒有毀掉IBM的大型主機(jī)業(yè)務(wù)，反而讓它重?zé)ㄉ鷻C(jī)。IBM也沒有因?yàn)榻祪r(jià)變成“恒大”，反而更加穩(wěn)固了行業(yè)地位 。

以上故事紀(jì)錄于郭士納卸任后寫就的《誰說大象不能跳舞？》一書中。

再看一組更具啟發(fā)性的數(shù)據(jù) 。

2025年5月30日，“互聯(lián)網(wǎng)女皇”瑪麗·米克爾發(fā)布了《2025年人工智能發(fā)展趨勢報(bào)告》。她畫出了一張極具啟發(fā)性的成本曲線圖 ：

• 電力成本從昂貴到白菜價(jià)，歷時(shí)72年；

• 計(jì)算機(jī)內(nèi)存成本從高昂到親民，用了10年；

• 而AI 的使用 成本，從天價(jià) 降 到平 民 價(jià)，僅用了不到2年！

如果說哪個(gè)行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)最激烈，AI領(lǐng)域絕對當(dāng)仁不讓。

這 張圖 也揭示了一個(gè)普遍規(guī)律：越是高科技行業(yè)，其成本曲線下降得越 陡峭 。

汽車行業(yè)如今的價(jià)格戰(zhàn)為何 打得 如此 慘烈 ？ 根源在于 汽車，早已不是傳統(tǒng)制造業(yè)， 不是空調(diào)輪子大沙發(fā)， 而是半個(gè)科技行業(yè)、半個(gè)AI行業(yè)。如果還用燃油車時(shí)代的邏輯看待汽車價(jià)格走勢，無異于用石器時(shí)代的眼光理解現(xiàn)代社會(huì) ，于是 自然會(huì)覺得， 對方 就是“洪水猛獸”。

歸根到底， 價(jià)格 戰(zhàn) 不是 行業(yè)崩盤 的前兆，僵化才是。 放眼產(chǎn)業(yè)發(fā)展史，沒有價(jià)格戰(zhàn)的行業(yè)，要么是熟透了的夕陽產(chǎn)業(yè)，要么是被溫室保護(hù)得密不透風(fēng)的壟斷行業(yè)，再無其他。也許， 當(dāng)下的 中國車圈 ， 壓根就沒有 什么“ 恒大 ” ， 倒是 存在不少舊石器時(shí)代的 “ 堡主 ”—— 他們躲在 自己構(gòu)筑的堡壘里試圖自保 ， 而 這才是最危險(xiǎn)的 ！

在資本退潮、競爭加劇的當(dāng)下， 不做高杠桿、不攤大餅、 穩(wěn)健 真實(shí) 的財(cái)務(wù) 、耐得住性子，守得住寂寞，板凳能坐十年冷地 持續(xù)創(chuàng)新，才是企業(yè)穿越周期、避免成為“下一個(gè)恒大”的基石。