毛肚能“講”出什么故事？

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出品/獨(dú)角獸觀察

一片毛肚，能講出什么樣的資本故事？

6 月 16 日晚間，巴奴火鍋的母公司巴奴國(guó)際控股有限公司向港交所遞交招股書。

作為一家人均消費(fèi)達(dá) 138 元，但凈利潤(rùn)率卻低于行業(yè)老大海底撈的火鍋企業(yè)，巴奴此番沖刺 IPO 引發(fā)了行業(yè)內(nèi)外的廣泛關(guān)注。

在競(jìng)爭(zhēng)白熱化的火鍋市場(chǎng)，巴奴究竟憑借何種底氣叩響資本市場(chǎng)的大門？又將如何應(yīng)對(duì)重重挑戰(zhàn)？

01

從河南小店到?jīng)_刺IPO

早在2023年初，業(yè)內(nèi)就有消息稱，快手正著手正式入局信貸領(lǐng)域，到了2023年末，快手進(jìn)一步落實(shí)金融野心，陸續(xù)招兵買馬，其中涉及風(fēng)控合規(guī)、供應(yīng)鏈金融等方向的崗位。

與近來火爆的泡泡瑪特、蜜雪冰城一樣，巴奴火鍋也是一家有著河南基因的企業(yè)。

2001年，巴奴火鍋在河南安陽(yáng)誕生。創(chuàng)始人杜中兵在加盟踩雷后，決定自創(chuàng)品牌，開啟了巴奴的創(chuàng)業(yè)之路。

彼時(shí)的火鍋市場(chǎng)，“麻辣燙”“老油鍋底”和“火堿發(fā)制毛肚”盛行，巴奴反其道而行之，拒絕使用火堿發(fā)制毛肚工藝，轉(zhuǎn)而與西南大學(xué)教授李洪軍合作，研發(fā)出 “木瓜蛋白酶嫩化” 技術(shù)。這一技術(shù)不僅讓毛肚脆嫩度提升 40% 且無化學(xué)殘留，更在日后為巴奴打造出差異化的核心產(chǎn)品。

2009年，巴奴進(jìn)入河南省會(huì)鄭州，開始向全國(guó)市場(chǎng)進(jìn)軍的布局。截至目前，其門店已覆蓋全國(guó) 39 座城市，擁有145家直營(yíng)店。

從招股說明書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2022 - 2024 年以及截至 2025 年 3 月 31 日止三個(gè)月，巴奴火鍋分別實(shí)現(xiàn)收入人民幣 14.33 億元、人民幣 21.12 億元、人民幣 23.07 億元及人民幣 7.09 億元；同期，年內(nèi)利潤(rùn)分別為 - 519 萬元、1.02 億元、1.23 億元以及 5516.2 萬元人民幣，實(shí)現(xiàn)了從虧損到盈利的轉(zhuǎn)變，且利潤(rùn)率持續(xù)優(yōu)化。

巴奴火鍋堅(jiān)持“產(chǎn)品主義”，專注于人均消費(fèi) 120 元以上的品質(zhì)火鍋市場(chǎng)。圍繞品質(zhì)，公司打造了穩(wěn)定的特色產(chǎn)品矩陣，毛肚、野山菌湯成為最具代表性的招牌產(chǎn)品，“十二大護(hù)法” 等原創(chuàng)菜品在消費(fèi)者中也有一定口碑。

在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)選擇上市，巴奴火鍋有著多方面的考量。

一方面，火鍋行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，市場(chǎng)規(guī)模增速放緩，巴奴面臨著擴(kuò)張成本高企與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的雙重壓力。其單店投資高達(dá) 600 萬元的直營(yíng)模式，使得三年百家新店計(jì)劃需沉淀數(shù)億元資金，而自身的資金儲(chǔ)備難以滿足快速擴(kuò)張的需求，急需通過上市融資獲取資金支持。

另一方面，當(dāng)前港股餐飲板塊迎來上市熱潮，蜜雪冰城等品牌的成功上市形成了板塊效應(yīng)，為巴奴的上市營(yíng)造了有利的市場(chǎng)環(huán)境。

02

繞不過去的海底撈

縱觀巴奴20多年的發(fā)展史，2012年是一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，公司正式更名為 “巴奴毛肚火鍋”，并喊出“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的口號(hào)，“叫板”行業(yè)巨頭海底撈。

這個(gè)“差異化”舉措得到市場(chǎng)認(rèn)可，更名后首年，巴奴鄭州門店翻臺(tái)率飆升至 7次/天，甚至出現(xiàn)顧客跨城驅(qū)車300公里嘗鮮的景象。此后，巴奴就開啟了在全國(guó)“攻城略地”的擴(kuò)張。

通過差異化的產(chǎn)品定位，巴奴聚焦 “產(chǎn)品主義”，將毛肚和菌湯作為核心特色，與海底撈 “顧客至上” 的服務(wù)差異化定位形成鮮明對(duì)比。在消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)關(guān)注的當(dāng)下，巴奴的高品質(zhì)食材和獨(dú)特菜品更能吸引注重飲食質(zhì)量的消費(fèi)者。

另外，巴奴專注于人均消費(fèi) 120 元以上的品質(zhì)火鍋市場(chǎng)，定位中高端消費(fèi)群體。2024年客單價(jià)142元，今年第一季度客單價(jià)138元，海底撈2024年客單價(jià)是97.5元。

但是，雖然巴奴的客單價(jià)比海底撈高一個(gè)檔位，但不論是收入規(guī)模、利潤(rùn)還是“賺錢”能力，巴奴都離海底撈有不小的差距。

有數(shù)據(jù)為證，2024年，海底撈全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收427.55億，是巴奴的18倍，2024年門店數(shù)為1368家，是巴奴144家門店數(shù)量的9倍多。

餐飲業(yè)最能體現(xiàn)效率的指標(biāo)是翻臺(tái)率。2024年，海底撈日均翻臺(tái)率4.1次，比2023年的3.8次有所增長(zhǎng)。巴奴翻臺(tái)率由2024年的翻臺(tái)率是3.2次，2025年第一季度增長(zhǎng)到3.7次，仍不及海底撈。

再看最能體現(xiàn)“賺錢”能力的凈利潤(rùn)率。

2024 年，巴奴凈利潤(rùn)率為 5.33%，而海底撈達(dá)到 10.99%。這主要是由于巴奴較高的成本結(jié)構(gòu)以及相對(duì)較小的規(guī)模效應(yīng)。

而海底撈通過大規(guī)模的門店擴(kuò)張和標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低了單位成本，從而提高了盈利能力。而巴奴的直營(yíng)模式擴(kuò)張速度相對(duì)較慢，難以在短期內(nèi)形成強(qiáng)大的規(guī)模效應(yīng)，限制了其盈利水平的提升。

03

食品安全是最大挑戰(zhàn)

雖然當(dāng)下對(duì)巴奴這樣的餐飲類消費(fèi)企業(yè)來說，資本市場(chǎng)還比較友好，尤其是有了泡泡瑪特、蜜雪冰城、霸王茶姬這些網(wǎng)紅企業(yè)鋪路，巴奴也得到了市場(chǎng)更多的關(guān)注度，但這并不代表前路就一定平坦。

火鍋市場(chǎng)屬于充分競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)品類，參與者眾多，頭部企業(yè)擠壓明顯。2024 年火鍋市場(chǎng)前五品牌份額合計(jì)僅 8.1%，巴奴雖在品質(zhì)火鍋細(xì)分市場(chǎng)以 3.1% 份額居首，但該賽道競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈。海底撈等巨頭通過供應(yīng)鏈規(guī)模優(yōu)勢(shì)壓低價(jià)格，并推出與巴奴相似的產(chǎn)品，對(duì)巴奴的市場(chǎng)份額和盈利能力造成威脅。

另外從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，巴奴營(yíng)收增速有明顯放緩趨勢(shì)，2023 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 47.38%，2024 年驟降至 9.23%，其長(zhǎng)期增長(zhǎng)持續(xù)性存疑。

在消費(fèi)降級(jí)的趨勢(shì)下，主打品質(zhì)的巴奴客單價(jià)持續(xù)下滑，人均消費(fèi)從 2022 年的 147 元降至 2025 年一季度的 138 元，同店銷售額也出現(xiàn)下降，2024 年一線城市降 14.8%，二線及三線城市分別降 8.4%、9.1%。

銷售額下降同時(shí)，成本壓力巨大不減，員工成本三年內(nèi)從 4.68 億增至 7.75 億元，成本剛性上漲可能進(jìn)一步侵蝕盈利空間。

此外，對(duì)餐飲行業(yè)來說，食品安全是核心風(fēng)險(xiǎn)。巴奴曾出現(xiàn)子品牌 “超島” 羊肉摻假、主品牌 “富硒土豆硒含量不足宣傳的 1/10” 等問題，這些事件嚴(yán)重影響了品牌聲譽(yù)，引發(fā)消費(fèi)者對(duì) “產(chǎn)品主義” 真實(shí)性的質(zhì)疑。一旦再次發(fā)生食品安全事件，將直接沖擊巴奴的高端定位，對(duì)品牌形象和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力造成毀滅性打擊。

根據(jù)招股說明書，此次IPO募集資金的主要用途聚焦于供應(yīng)鏈強(qiáng)化、門店擴(kuò)張及數(shù)字化升級(jí)三大核心領(lǐng)域。

巴奴火鍋在沖刺 IPO 的道路上，面臨著諸多困難和風(fēng)險(xiǎn)，但也擁有自身的特色和優(yōu)勢(shì)。只有通過優(yōu)化供應(yīng)鏈管理、強(qiáng)化品牌建設(shè)、調(diào)整市場(chǎng)策略、加強(qiáng)人才培養(yǎng)與管理以及創(chuàng)新產(chǎn)品與服務(wù)等措施，巴奴有望克服困難，講好資本故事，在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)突破。（完）