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導語：

6月17日，美國參議院表決通過《穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（簡稱“GENIUS法案”），顯露出了美國在穩(wěn)定幣領(lǐng)域的戰(zhàn)略意圖。7月4日，美國總統(tǒng)特朗普簽署“大而美”稅收和支出法案，標志著這一備受爭議的法案正式成為法律。目前，美國正加速推動加密資產(chǎn)“美債化”，并通過加密貨幣的新空間維系美元國際中心地位。如何理解特朗普政府的加密貨幣政策框架？中國應該如何制定自己的穩(wěn)定幣發(fā)展方案？

IPP政策分析師李彩霞指出，美國通過穩(wěn)定幣政策推動“鏈上美元化”，可能將進一步強化美元在跨境支付、數(shù)字資產(chǎn)等領(lǐng)域的主導地位，擠壓人民幣的國際化空間。但同時，中國也迎來了新的機遇：一方面，中國可借鑒美國在穩(wěn)定幣監(jiān)管政策創(chuàng)新方面的經(jīng)驗，加速構(gòu)建自身數(shù)字金融監(jiān)管框架；另一方面，美國穩(wěn)定幣政策引發(fā)全球?qū)γ涝w系風險的重新審視，為人民幣國際化創(chuàng)造了外部契機。

面對36萬億美元的國債危機和全球去美元化浪潮，美國正通過一系列開創(chuàng)性的穩(wěn)定幣監(jiān)管政策——《STABLE法案》、《GENIUS法案》以及最新的《大而美法案》——實施一場前所未有的金融戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。這些法案不僅旨在將穩(wěn)定幣納入正式金融體系，更試圖通過加密技術(shù)創(chuàng)新解決美債融資困境，同時在數(shù)字經(jīng)濟時代鞏固美元霸權(quán)。

一、美債危機下的制度創(chuàng)新

美國國會近期通過的幾部穩(wěn)定幣相關(guān)法案，并非孤立的法律文本，而是相互銜接的政策體系，其核心目標為應對債務危機與維護美元霸權(quán)。

2025年4月，美國眾議院金融服務委員會通過了具有里程碑意義的《穩(wěn)定幣透明度與問責法案》（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy，簡稱《STABLE法案》），標志著全球主要經(jīng)濟體中，首次以聯(lián)邦立法形式，對“支付穩(wěn)定幣”發(fā)行、儲備、監(jiān)管等全流程實施系統(tǒng)性規(guī)范。

《STABLE法案》試圖為“支付型穩(wěn)定幣”發(fā)行機構(gòu)設立聯(lián)邦許可框架。圖源：路透社

接著在6月，參議院又以68：30的投票結(jié)果批準了更為嚴格的《GENIUS法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins），通過強制穩(wěn)定幣發(fā)行方將100%儲備資產(chǎn)配置為美元現(xiàn)金或短期美債，形成“1美元穩(wěn)定幣= 1美元美債/現(xiàn)金”的機制性綁定。

緊隨其后，7月4日美國總統(tǒng)特朗普簽署《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act），進一步深化了這一戰(zhàn)略，通過擴大財政赤字與債務上限強化美債需求。

表1美國近期與穩(wěn)定幣相關(guān)的主要法案比較

表格來源：作者根據(jù)公開信息自制

這些法案共同構(gòu)成了美國應對債務危機和去美元化挑戰(zhàn)的“政策組合拳”，其戰(zhàn)略意圖可從以下三個維度解析。

從債務融資角度看，美國正通過穩(wěn)定幣市場開辟美債融資新渠道，以應對嚴峻的債務壓力。美國聯(lián)邦債務總額已突破36萬億美元，2025年需償還的本金加利息高達9萬億美元[1]，面對這一“債務堰塞湖”，傳統(tǒng)的美債買家如中國、日本等主權(quán)國家持續(xù)減持，美聯(lián)儲也因通脹壓力難以無限量擴表。

在此背景下，穩(wěn)定幣市場被美國政府視為新的融資渠道。據(jù)美國財政部預測，到2028年全球穩(wěn)定幣市值將達2萬億美元，其中1.6萬億美元流入美債，為美國財政赤字提供新融資渠道。美財政部長貝森特直言：

“以美國國債作為價值支撐的穩(wěn)定幣的誕生，將能鞏固基準貨幣美元的主導地位?！盵2]。

從貨幣政策維度分析，這些法案開創(chuàng)了“私人部門發(fā)行、國債背書”的新型美元派生路徑。傳統(tǒng)上，美元全球供應依賴于美聯(lián)儲的貨幣政策和商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造，而穩(wěn)定幣政策則形成了“美元→穩(wěn)定幣→全球支付→美債回流”的閉環(huán)[3]。

德意志銀行報告指出，美國相關(guān)法案強制穩(wěn)定幣發(fā)行方將儲備資產(chǎn)配置為美元現(xiàn)金或短期美債，強化了美元在數(shù)字經(jīng)濟的“鏈上鑄幣權(quán)”，使美國能以近乎零成本將鏈上資金轉(zhuǎn)化為國債認購資金，形成新的債務貨幣化通道。例如，美國穩(wěn)定幣發(fā)行商Tether市場份額每增加1個百分點，1月期美債收益率下降3.8個基點，每年可為美國政府節(jié)省約100億至150億美元利息支出。[4]

四大美元穩(wěn)定幣發(fā)行商持有1824億美元美國國債。圖源：路透社

從地緣金融視野觀察，美國的穩(wěn)定幣戰(zhàn)略是應對全球去美元化趨勢的主動布局。隨著金磚國家推進本幣結(jié)算體系、歐盟《加密資產(chǎn)市場法案》（MiCA）限制非歐元穩(wěn)定幣流通、中國擴大數(shù)字人民幣跨境試點，美元霸權(quán)面臨前所未有的挑戰(zhàn)。《GENIUS法案》將美元錨定穩(wěn)定幣的100%儲備資產(chǎn)納入監(jiān)管（需配置美債或現(xiàn)金），與《大而美法案》形成政策協(xié)同，推動構(gòu)建數(shù)字化美元流通網(wǎng)絡。

這一政策框架的設計邏輯體現(xiàn)為兩方面：

一方面，《GENIUS法案》通過儲備資產(chǎn)強制要求（100%配置美債/現(xiàn)金）和發(fā)行資質(zhì)限制（聯(lián)邦/州級許可），客觀上提高市場準入門檻，加速穩(wěn)定幣向市場頭部集中；

另一方面，其將穩(wěn)定幣發(fā)行與美債需求綁定的機制，既回應了加密行業(yè)對監(jiān)管規(guī)則的訴求，又為美國財政部創(chuàng)造了新增債務認購來源（2025 年穩(wěn)定幣美債持倉已達2000億美元）。

正如BitMEX聯(lián)合創(chuàng)始人Arthur Hayes指出的，美國政府對于穩(wěn)定幣的興趣本質(zhì)上是為了實現(xiàn)債務貨幣化，所謂的穩(wěn)定幣創(chuàng)新實質(zhì)上是將流動性導入國債市場的機制，

“這不是去中心化金融（DeFi），更不是金融自由，這不過是披著以太坊外衣的債務貨幣化把戲”。[5]

Arthur Hayes近日表示，相比于投資美國國債，購買比特幣才是更具遠見的選擇。圖源：Bloomberg

二、對美債市場的需求重構(gòu)與系統(tǒng)性風險

（一）穩(wěn)定幣驅(qū)動的美債需求重構(gòu)

美國穩(wěn)定幣政策的最直接效應體現(xiàn)在對美債市場的深度重塑上。通過強制將穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)限定為現(xiàn)金和短期美國國債，這些法案創(chuàng)造了一個自我強化的需求循環(huán)：穩(wěn)定幣發(fā)行量增長推高美債需求，而美債的流動性又增強穩(wěn)定幣信用，進而吸引更多用戶持有穩(wěn)定幣。這一機制正在改變美債市場的投資者結(jié)構(gòu)、期限偏好和流動性，其影響遠超傳統(tǒng)貨幣政策工具。

從投資者結(jié)構(gòu)來看，穩(wěn)定幣發(fā)行商已崛起為美債市場的重要力量。

根據(jù)Tether 2025年第一季度報告，其持有的美國國債規(guī)模突破1200億美元，超過了德國持有的1114億美債（2025年3月美國財政部TIC報告數(shù)據(jù)），在全球主權(quán)與機構(gòu)美債持有方中位列第19位。

Circle的USDC儲備資產(chǎn)中，現(xiàn)金與短期美國國債合計占比超80%（2025年Q1報告），按總儲備規(guī)模估算，其持有的國債超過220億美元，兩大穩(wěn)定幣合計持有的短期美債規(guī)模已達約1420億美元。這一趨勢仍在加速，2024 Tether凈購買331億美元美國國債。與傳統(tǒng)主權(quán)投資者不同，穩(wěn)定幣發(fā)行商對美債的持有具有強制性和穩(wěn)定性——《GENIUS 法案》要求其維持1:1儲備資產(chǎn)比例，且儲備需投向美元現(xiàn)金、短期美債等標的。這意味著穩(wěn)定幣流通量增長將直接轉(zhuǎn)化為美債需求，不受市場情緒或利率預期影響。

2025年6月5日，全球第二大穩(wěn)定幣發(fā)行商Circle在紐交所上市。圖源：路透社

從期限偏好來看，美國穩(wěn)定幣政策正引發(fā)美債市場的結(jié)構(gòu)性變化。

《GENIUS 法案》明確要求穩(wěn)定幣發(fā)行人的儲備資產(chǎn)僅可配置剩余期限不超過93天的短期美國國債（T-Bills）。這一限制使穩(wěn)定幣的美債需求高度集中于短端市場，對長期國債的供需平衡無直接改善作用。數(shù)據(jù)顯示，當前穩(wěn)定幣總市值2560億美元，其中約80%配置于美國國庫券或回購協(xié)議，規(guī)模約2000億美元[6]。這種對短端債券的集中購買已導致短期美債收益率下行，加劇收益率曲線陡峭化，可能削弱美聯(lián)儲通過短期利率實施宏觀調(diào)控的政策效果。

從市場流動性角度看，在正常市場環(huán)境下，穩(wěn)定幣發(fā)行商作為“永不疲倦的買家”，為美債市場提供了持續(xù)流動性。尤其當2025年下半年美國國債市場將迎來1萬億美元供給增量時，穩(wěn)定幣發(fā)行商被寄予厚望緩解這一洪峰。正如美國銀行利率策略主管Mark Cabana 所言：

“若財政部加大短債融資規(guī)模，穩(wěn)定幣帶來的需求增量將為財政政策操作提供更大空間。”[7]

從國際傳導效應看，全球超過95%的穩(wěn)定幣錨定美元，這些“鏈上美元”在東南亞、非洲等新興市場地區(qū)廣泛流通，形成了美債的離岸需求池。在新興市場，中小企業(yè)借助USDT開展跨境匯款，繞開傳統(tǒng)的SWIFT系統(tǒng)，交易成本降低幅度超70%。這種“非正式美元化”現(xiàn)象，間接拓展了美債在全球的持有基礎。

穩(wěn)定幣發(fā)展，可能會削弱SWIFT體系。圖源：路透社

然而，這種需求重構(gòu)存在明顯局限性。盡管樂觀預測顯示，穩(wěn)定幣或為美債市場帶來萬億級需求增量，但相較于美國龐大的債務規(guī)模，這一影響仍較為有限。即便穩(wěn)定幣市值達到2萬億美元（按80%配置美債計算），其持有的1.6萬億美元美債也僅占當前36萬億美元美債存量的約4.4%。對比來看，2024年美國國債凈發(fā)行量達1.8萬億美元，而穩(wěn)定幣每年約千億美元的新增購債需求，難以完全填補傳統(tǒng)買家減持形成的需求缺口。

更關(guān)鍵的是，穩(wěn)定幣消化美債的能力從根本上取決于美債自身的信用價值。從市場實際影響來看，美元穩(wěn)定幣主要作用于短期美債市場，對緩解美國短期國債壓力有一定作用，但難以實質(zhì)性改變整體美債市場的供需格局。

（二）系統(tǒng)性風險的積聚與傳導

在重構(gòu)美債需求的同時，穩(wěn)定幣與美債的深度綁定也帶來了顯著的系統(tǒng)性風險：

一是美債—穩(wěn)定幣存在惡性循環(huán)風險。《GENIUS 法案》強制的1:1美債儲備機制在市場恐慌時可能觸發(fā)連鎖反應：用戶集中贖回穩(wěn)定幣→發(fā)行商拋售美債→美債價格下跌→穩(wěn)定幣儲備貶值→贖回加劇。國際清算銀行（BIS）模擬顯示，若20億美元USDC遭遇贖回，需拋售等值美國國債，可能推高收益率6.8—8.5個基點，堪比美聯(lián)儲單次加息的效果。[8]由于穩(wěn)定幣發(fā)行商持有的短期美債占其儲備約80%，而短期美債市場日均交易量約2000 億美元，大規(guī)模拋售可能引發(fā)短端流動性枯竭。

二是去中心化金融(DeFi)生態(tài)存在風險放大效應。穩(wěn)定幣流入DeFi后，通過流動性挖礦、借貸質(zhì)押等操作形成杠桿嵌套。Restaking機制使資產(chǎn)在不同協(xié)議間反復質(zhì)押，風險呈幾何級累積。數(shù)據(jù)顯示，DeFi協(xié)議中70%的借貸以穩(wěn)定幣計價，若底層美債價值暴跌，可能觸發(fā)連環(huán)爆倉。2022年，TerraUSD崩盤曾導致約400億美元市值蒸發(fā)，而當前USDT和USDC的合計規(guī)模已達TerraUSD崩盤時的6倍以上，潛在系統(tǒng)性沖擊更為嚴峻。

三是貨幣政策獨立性面臨制度性侵蝕。穩(wěn)定幣對短期美債的集中需求已壓低3個月期國債收益率12-15個基點，扭曲收益率曲線傳導機制，削弱美聯(lián)儲通過短端利率調(diào)控經(jīng)濟的能力。德意志銀行報告指出，穩(wěn)定幣機制可能迫使美聯(lián)儲維持低利率以降低美債融資成本，形成“財政主導”對貨幣政策的干預。[9]

四是削弱新興市場國家的資本管制能力。隨著“鏈上美元化”趨勢的不斷蔓延，新興市場國家的資本管制能力被顯著削弱，金融脆弱性持續(xù)加劇。2022年斯里蘭卡爆發(fā)的經(jīng)濟危機，已清晰揭示了這一潛在風險。穩(wěn)定幣雖憑借技術(shù)優(yōu)勢將跨境支付成本降低70%以上，但在新興市場監(jiān)管體系尚不完善的背景下，也為資本外逃提供了更隱蔽、高效的渠道。大量資金借助穩(wěn)定幣快速流出，會進一步加劇新興市場國家金融市場的不穩(wěn)定性。

綜上，從本質(zhì)上講，美國的穩(wěn)定幣政策不僅是國內(nèi)債務管理的工具，更像是一種新型“鏈上殖民主義”手段。美國通過數(shù)字貨幣網(wǎng)絡，引導全球資金流入美債市場，鞏固美元在國際貨幣體系中的主導地位。

據(jù)外媒報道，美國硅谷的億萬富豪已在美國申請?zhí)卦S銀行執(zhí)照，準備開辦一家全國性銀行，扶持經(jīng)營加密貨幣等業(yè)務的初創(chuàng)企業(yè)。圖源：新華社

三、中國的挑戰(zhàn)與機遇

面對美國在穩(wěn)定幣與美債領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局，全球金融格局正經(jīng)歷深刻變革，中國也面臨著諸多挑戰(zhàn)與機遇。

從挑戰(zhàn)來看，美國穩(wěn)定幣政策推動下的“鏈上美元化”，可能進一步強化美元在跨境支付、數(shù)字資產(chǎn)等領(lǐng)域的主導地位，擠壓人民幣國際化空間。穩(wěn)定幣為美債創(chuàng)造新增需求，緩解美債危機，增強美元信用，這對人民幣在國際貨幣體系中的地位提升構(gòu)成阻礙。在新興市場，穩(wěn)定幣引發(fā)的資本外流風險也可能波及中國金融市場穩(wěn)定，尤其在人民幣資本項目尚未完全開放、金融監(jiān)管體系與數(shù)字金融創(chuàng)新需進一步協(xié)同的背景下，美國穩(wěn)定幣政策帶來的外溢效應不容小覷。

但中國也迎來了新的機遇。

一方面，中國可借鑒美國在穩(wěn)定幣監(jiān)管政策創(chuàng)新方面的經(jīng)驗，加速構(gòu)建自身數(shù)字金融監(jiān)管框架。

另一方面，美國穩(wěn)定幣政策引發(fā)全球?qū)γ涝w系風險的重新審視，為人民幣國際化創(chuàng)造了外部契機。中國可借助“一帶一路”倡議等國際合作平臺，擴大人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、投融資等應用場景，加強與新興市場國家的貨幣金融合作，推進本幣結(jié)算體系建設，降低對美元的依賴。

在政策層面，中國已在積極行動。例如，2025年7月4日，中國人民銀行發(fā)布關(guān)于《人民幣跨境支付系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（征求意見稿）》公開征求意見的通知，明確CIPS參與者的賬戶管理、注資、資金結(jié)算等詳細流程，旨在提升人民幣跨境支付效率與安全性，為人民幣國際化提供有力支撐。

與此同時，香港作為“超級聯(lián)絡人”正在探索“監(jiān)管沙盒+離岸試點”的創(chuàng)新模式，率先實施《穩(wěn)定幣條例》，為法幣穩(wěn)定幣的合規(guī)化運營及跨境應用積累實踐經(jīng)驗，推動數(shù)字金融創(chuàng)新與監(jiān)管協(xié)調(diào)發(fā)展。

香港《穩(wěn)定幣條例》將于8月生效。圖源：新華社

在市場層面，頭部企業(yè)已開啟穩(wěn)定幣業(yè)務布局。京東創(chuàng)始人劉強東在2025年6月內(nèi)部會議中提出“在全球主要貨幣國家申請穩(wěn)定幣牌照”，其旗下公司作為香港首批“穩(wěn)定幣沙盒”參與者，項目已進入跨境支付場景測試。螞蟻集團通過螞蟻鏈與長亮科技合作搭建穩(wěn)定幣支付系統(tǒng)，并啟動香港牌照申請；騰訊云聯(lián)合四方精創(chuàng)等探索跨境支付技術(shù)，其區(qū)塊鏈布局已覆蓋數(shù)字資產(chǎn)清算等領(lǐng)域。這些動作反映出民營企業(yè)對穩(wěn)定幣在跨境支付等場景的商業(yè)化探索。

然而，盡管中國在穩(wěn)定幣及數(shù)字金融領(lǐng)域動作頻頻，但依然面臨多重結(jié)構(gòu)性困境。美國憑借先發(fā)優(yōu)勢，已在穩(wěn)定幣監(jiān)管政策制定、市場培育等方面取得顯著進展，中國需在監(jiān)管創(chuàng)新、技術(shù)研發(fā)、國際合作等方面持續(xù)發(fā)力，迎頭趕上，避免在貨幣數(shù)字化的全球地位爭奪中錯失機會。未來，中國的每一個政策選擇，都將在全球金融格局演變中產(chǎn)生深遠影響。這需要更多深入研判與審慎行動，以把握機遇，應對復雜多變的國際金融挑戰(zhàn)。

*本文作者：

李彩霞 華南理工大學公共政策研究院 編輯、政策分析師

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*參考文獻：

[1]“美麗大法案”背后：一場將美債堰塞湖導向穩(wěn)定幣的金融實驗，https://www.btcbaike.com/e/action/ShowInfo.php?classid=17&id=231h

[2]日媒：特朗普為何力推“穩(wěn)定幣美元”戰(zhàn)略？，https://www.toutiao.com/article/7516459483335066147/?upstream_biz=doubao&source=m_redirect

[3]“美麗大法案”背后：一場將美債堰塞湖導向穩(wěn)定幣的金融實驗，https://www.btcbaike.com/e/action/ShowInfo.php?classid=17&id=231h

[4]美國力推穩(wěn)定幣以兜售國債，ttp://paper.ce.cn/pad/content/202507/01/content_316248.html

[5]Arthur Hayes: US Banks Could Unlock $6.8T via Stablecoins, https://bitbo.io/news/hayes-banks-stablecoin-liquidity/

[6]“美麗大法案”背后：一場將美債堰塞湖導向穩(wěn)定幣的金融實驗，h

https://c.m.163.com/news/a/K3CC52NU05568W0A.html

[7]美債供應洪峰將至穩(wěn)定幣或成“救市”新買家？https://www.hstong.com/news/detail/25062615002300191

[8]【首席觀察】“影子美聯(lián)儲”的真相，https://finance.ifeng.com/c/8kGZJkSzPgT?ch=ttsearch

[9]“美麗大法案”背后：一場將美債堰塞湖導向穩(wěn)定幣的金融實驗，https://c.m.163.com/news/a/K3CC52NU05568W0A.html

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