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原文為Waller在達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的演講

謝謝你，洛里。首先，請(qǐng)?jiān)试S我向在希爾鄉(xiāng)村洪災(zāi)中受到傷害的人們的家人和親友致以最深切的慰問(wèn)。我無(wú)法想象他們正在經(jīng)歷的痛苦和悲傷。我為所有受災(zāi)民眾祈禱。

回到我今天的演講，也感謝您給我這個(gè)機(jī)會(huì)，與大家談?wù)劽缆?lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表——這是美聯(lián)儲(chǔ)作為中央銀行的角色中，更為復(fù)雜且我認(rèn)為更易被誤解的方面之一。為了讓大家對(duì)背景有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，我先從一些簡(jiǎn)單的事實(shí)說(shuō)起。2007年8月，我們的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模約為8700億美元，大約相當(dāng)于名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的6%。今天，它的規(guī)模約為6.7萬(wàn)億美元——單位是萬(wàn)億！——約占GDP的22%。這一數(shù)字已從2022年初近9萬(wàn)億美元的峰值顯著下降，但仍然相當(dāng)龐大。由于名義GDP自2007年以來(lái)幾乎翻了一番，如果我們的資產(chǎn)負(fù)債表以同樣的速度增長(zhǎng)，它今天的規(guī)模應(yīng)該在1.7萬(wàn)億美元左右——而不是6.7萬(wàn)億美元。

一個(gè)顯而易見(jiàn)的問(wèn)題是，為什么我們的資產(chǎn)負(fù)債表比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所預(yù)測(cè)的要大得多。順便提一句，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表的合理規(guī)模并沒(méi)有共識(shí)，但提出以下問(wèn)題是合乎邏輯的：

一個(gè)主要原因是，在過(guò)去二十年里，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)中的緊迫問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了兩項(xiàng)重大的資產(chǎn)負(fù)債表政策舉措。首先，我們實(shí)施了量化寬松（QE），在全球金融危機(jī)爆發(fā)后為經(jīng)濟(jì)提供支持，之后在新冠疫情期間再次這樣做。其次，我們有意識(shí)地改變了向銀行體系提供流動(dòng)性的實(shí)施框架，從一個(gè)稀缺準(zhǔn)備金體系（scarce-reserves system）轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)充足準(zhǔn)備金體系（ample-reserves system）。這一改變是必要的，因?yàn)橄∪睖?zhǔn)備金的方法存在缺陷——短期利率更難控制，且需要美聯(lián)儲(chǔ)每日對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，而當(dāng)利率處于或接近零時(shí)，這些問(wèn)題會(huì)變得更糟。聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）在2019年明確聲明了其對(duì)充足準(zhǔn)備金的承諾，當(dāng)時(shí)我們正在逐步縮減資產(chǎn)負(fù)債表，并得出結(jié)論認(rèn)為這種方法將在長(zhǎng)期內(nèi)使用，而當(dāng)疫情再次將利率推至零時(shí)，它很快就證明了其巨大的用處。

盡管這是改變我們資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的兩個(gè)根本上不同的原因，但我們或多或少是同時(shí)進(jìn)行的。這引起了一些困惑，一些人認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)是故意讓資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模超出必要水平。這種困惑又因一個(gè)事實(shí)而被放大，即存在一些不受美聯(lián)儲(chǔ)控制的外部力量也推高了我們資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。我今天演講的目標(biāo)就是厘清這些力量，并試圖揭開(kāi)我們資產(chǎn)負(fù)債表在執(zhí)行貨幣政策中角色的神秘面紗。我還想澄清一些目前在公共領(lǐng)域被討論的問(wèn)題。我同意資產(chǎn)負(fù)債表需要縮減，但正如我將要展示的，縮減的幅度并不像一些人認(rèn)為的那么大。我還會(huì)解釋為什么資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成（composition）和其規(guī)模同等重要，以及構(gòu)成方面也需要做出哪些改變。

根據(jù)我多年來(lái)給本科生教授這個(gè)課題的經(jīng)驗(yàn)，我知道除非你是會(huì)計(jì)師或銀行家，否則你可能寧愿去看牙醫(yī)也不愿聽(tīng)一場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的演講。我希望能把它解釋得足夠清楚，讓你們離開(kāi)這里時(shí)能對(duì)相關(guān)問(wèn)題有更深的理解，并參與到公共辯論中。為此，我想采取以下方法。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)從未進(jìn)行過(guò)量化寬松，只是簡(jiǎn)單地決定從稀缺準(zhǔn)備金體系轉(zhuǎn)向充足準(zhǔn)備金體系。為了響應(yīng)這一個(gè)政策決定，我們資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端和資產(chǎn)端會(huì)如何變化？在回答了這個(gè)問(wèn)題之后，我將討論量化寬松如何影響我們的資產(chǎn)負(fù)債表，以及在實(shí)施量化寬松時(shí)出現(xiàn)的一些艱難權(quán)衡。

三大負(fù)債對(duì)于任何資產(chǎn)負(fù)債表，我們都從資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)目開(kāi)始。資產(chǎn)是所擁有的東西，負(fù)債是在特定時(shí)間點(diǎn)欠他人的東西。我將首先列出美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的三大負(fù)債及其特征。還有其他類型的負(fù)債（和資本）必須計(jì)入，但它們的規(guī)模太小，對(duì)于我想討論的政策問(wèn)題無(wú)足輕重，所以我將忽略它們。在討論了這“三大”負(fù)債之后，我們可以考慮應(yīng)該持有何種資產(chǎn)來(lái)匹配這些負(fù)債。 美聯(lián)儲(chǔ)的第一大負(fù)債是流通中的貨幣。美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)公眾需求，通過(guò)銀行向公眾彈性地供應(yīng)美元。這種需求不受美聯(lián)儲(chǔ)控制，基本上取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度——也就是對(duì)現(xiàn)金需求的增長(zhǎng)速度。截至2024年底，流通中的美元數(shù)量為2.3萬(wàn)億美元。這比2007年約8000億美元的水平大幅增加，此后整體資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始急劇增長(zhǎng)。即使以GDP占比來(lái)看，現(xiàn)鈔量也增加了，從2007年占GDP的5.5%增長(zhǎng)到今天的近8%。因此，許多人沒(méi)有意識(shí)到的一個(gè)要點(diǎn)是，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，尤其是在名義價(jià)值上，源于對(duì)美元需求的增加。

作為一項(xiàng)負(fù)債，現(xiàn)鈔有什么特征？首先，它不附帶利息。其次，它不像其他債務(wù)那樣會(huì)“到期”?？梢哉f(shuō)，現(xiàn)鈔與其他負(fù)債不同——它不支付利息，你也永遠(yuǎn)無(wú)法拿回你為獲得它而支付的初始款項(xiàng)。如果你來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)要求我們兌付一張美元鈔票，我們只會(huì)給你另一張美元鈔票。

第二大負(fù)債是財(cái)政部一般賬戶（TGA）。美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)財(cái)政部的財(cái)政代理人，這意味著我們是美國(guó)政府的銀行，而TGA就是財(cái)政部的支票賬戶。TGA有什么特征？首先，它是一項(xiàng)短期負(fù)債，隨著財(cái)政部收到稅款和其他款項(xiàng)并支付賬單，賬戶中的現(xiàn)金流入流出，其數(shù)額也隨之波動(dòng)。其次，我們不向財(cái)政部的賬戶余額支付利息。最后，鑒于收支時(shí)間的異步性，TGA的數(shù)額可能變化很大，尤其是在債務(wù)上限具有約束力時(shí)。在2024年期間，它通常在約6500億至9500億美元之間波動(dòng)，在4月稅收季曾短暫達(dá)到約9600億美元的峰值。由于今年的債務(wù)上限約束，TGA從2024年7800億美元的平均水平降至最近的約3250億美元，隨著債務(wù)上限剛剛提高，未來(lái)幾周將迅速重建。因此，TGA波動(dòng)數(shù)百億美元并不罕見(jiàn)。這種情況與2007年時(shí)大不相同，當(dāng)時(shí)TGA被刻意維持在每天50億美元的穩(wěn)定水平。這一變化既反映了那段時(shí)間聯(lián)邦支出的增長(zhǎng)，也反映了2015年會(huì)計(jì)方式的轉(zhuǎn)變，即在TGA中保留估計(jì)一周的聯(lián)邦支付額——這是財(cái)政部為更好地管理其現(xiàn)金流而做出的決定。

一個(gè)同時(shí)適用于現(xiàn)鈔和TGA的要點(diǎn)是，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法控制這些負(fù)債的規(guī)模，也對(duì)其急劇增長(zhǎng)不負(fù)有責(zé)任。它們合計(jì)占我們6.7萬(wàn)億美元資產(chǎn)負(fù)債表的約3萬(wàn)億美元，或名義GDP的大約10%。所以，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，現(xiàn)在約占名義GDP的22%，其中近一半是由這兩項(xiàng)不受美聯(lián)儲(chǔ)控制的負(fù)債所構(gòu)成。那些認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可以回到2007年，當(dāng)時(shí)其總資產(chǎn)負(fù)債表僅占GDP的6%的人，沒(méi)有認(rèn)識(shí)到這兩個(gè)因素使得這成為不可能。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的第三大負(fù)債是準(zhǔn)備金，即存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶中持有的資金。實(shí)際上，這些是銀行系統(tǒng)在美聯(lián)儲(chǔ)持有的支票賬戶余額。銀行持有的準(zhǔn)備金有什么特征？首先，很像TGA，它們本質(zhì)上是短期的且流動(dòng)性非常高——實(shí)際上就像數(shù)字現(xiàn)金。它們是金融體系中最安全、流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，用于銀行間的支付。單個(gè)銀行持有的準(zhǔn)備金余額可以增加或減少，取決于銀行間的支付流。很像TGA，單個(gè)銀行的準(zhǔn)備金持有量可能波動(dòng)很大。但這些支付不會(huì)改變銀行系統(tǒng)中的準(zhǔn)備金總量——它們只是將準(zhǔn)備金從一家銀行轉(zhuǎn)移到另一家。所以，雖然單個(gè)銀行的準(zhǔn)備金余額可以變動(dòng)，但總準(zhǔn)備金更穩(wěn)定，且系統(tǒng)中的準(zhǔn)備金總量由美聯(lián)儲(chǔ)直接控制。其次，2008年10月，國(guó)會(huì)授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)這些負(fù)債支付利息。除了終結(jié)了對(duì)銀行持有準(zhǔn)備金的隱性稅收外，這一舉措旨在幫助美聯(lián)儲(chǔ)有效地執(zhí)行貨幣政策，它確實(shí)做到了，但有時(shí)被不準(zhǔn)確地批評(píng)為對(duì)銀行的“送錢”。我稍后會(huì)談到這一點(diǎn)。但我在這里提到它，是因?yàn)橄到y(tǒng)中的準(zhǔn)備金數(shù)量會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)前準(zhǔn)備金利率下必須向銀行支付的總額。

為這些負(fù)債提供支持的資產(chǎn)

根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表的定義，這些負(fù)債必須由美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)來(lái)匹配。讓我們考慮用資產(chǎn)來(lái)匹配我們的貨幣負(fù)債。如我之前所說(shuō)，現(xiàn)鈔不支付利息且永不到期。所以，我們可以持有任何期限長(zhǎng)度的資產(chǎn)來(lái)抵消我們的現(xiàn)鈔負(fù)債。由于現(xiàn)鈔不支付利息，從這些資產(chǎn)中獲得的任何利息都是純利潤(rùn)。鑒于較長(zhǎng)期限的資產(chǎn)通常支付更高的利率且波動(dòng)性較小，持有較長(zhǎng)期限的資產(chǎn)來(lái)對(duì)應(yīng)我們的現(xiàn)鈔負(fù)債似乎是合理的。

現(xiàn)在考慮TGA負(fù)債。我們也不對(duì)TGA支付利息。但是，與貨幣不同，TGA的一個(gè)問(wèn)題是它可能大幅波動(dòng)，這使得系統(tǒng)中的總準(zhǔn)備金更加不穩(wěn)定。這種與準(zhǔn)備金的聯(lián)系是因?yàn)楫?dāng)稅款支付給財(cái)政部時(shí)，我們借記付款人銀行的準(zhǔn)備金，貸記財(cái)政部的TGA賬戶。當(dāng)財(cái)政部進(jìn)行支付時(shí)，我們借記TGA，貸記收款銀行的準(zhǔn)備金賬戶。因此，TGA的劇烈變動(dòng)會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金管理政策。有兩種方法可以應(yīng)對(duì)這種情況：持有一筆準(zhǔn)備金緩沖，以確保TGA的變動(dòng)不影響市場(chǎng)流動(dòng)性；或者持有短期資產(chǎn)，我們可以通過(guò)增減這些資產(chǎn)來(lái)沖銷TGA的變動(dòng)，從而使銀行系統(tǒng)中的總準(zhǔn)備金保持不變。第一種策略表明，緩沖資產(chǎn)可以采取較長(zhǎng)期限的形式，而第二種策略可能需要持有可以輕松買賣且利率風(fēng)險(xiǎn)很小的短期資產(chǎn)。

這就引出了準(zhǔn)備金。如我所提，準(zhǔn)備金是一種支付利息的短期負(fù)債，這表明美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)考慮持有短期資產(chǎn)來(lái)對(duì)應(yīng)這項(xiàng)負(fù)債。短期國(guó)債（包括bills和notes）是最安全、流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，所以持有它們來(lái)對(duì)應(yīng)準(zhǔn)備金是合理的。如果我們從短期國(guó)債資產(chǎn)上獲得的利率與我們支付給準(zhǔn)備金的利率非常接近，那么我們從財(cái)政部獲得的利息收入就只是簡(jiǎn)單地轉(zhuǎn)移給了銀行。從這個(gè)意義上說(shuō)，我們的資產(chǎn)負(fù)債表只是將國(guó)債的利息支付從財(cái)政部轉(zhuǎn)移到銀行的另一種方式。

由于這兩個(gè)短期利率之間的利差極小，銀行對(duì)于持有準(zhǔn)備金或我們持有的短期國(guó)債基本上是無(wú)所謂的——兩者都具有高流動(dòng)性，且回報(bào)率大致相同。但在此之上，準(zhǔn)備金比國(guó)債的流動(dòng)性稍好一些，因?yàn)殂y行不必為了獲得準(zhǔn)備金而去買賣國(guó)債，所以銀行愿意持有大量準(zhǔn)備金。既然美聯(lián)儲(chǔ)供應(yīng)這些準(zhǔn)備金，有人可能會(huì)問(wèn)，供應(yīng)大量準(zhǔn)備金給納稅人帶來(lái)了什么成本。從財(cái)政部的角度來(lái)看，無(wú)論誰(shuí)持有短期國(guó)債，其利息支出都是相同的。所以，美聯(lián)儲(chǔ)可以以零邊際成本提供銀行所需的所有流動(dòng)性，這讓我好奇為什么有些人希望讓準(zhǔn)備金變得稀缺。我經(jīng)常用以下類比來(lái)強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)：如果政府能以零成本為公民提供清潔、安全的飲用水，他們?yōu)槭裁匆屗兊孟∪蹦兀?/p>

現(xiàn)在，有人可能會(huì)問(wèn)，為什么要對(duì)準(zhǔn)備金支付利息呢？為什么不保留我們?yōu)橹С譁?zhǔn)備金而持有的資產(chǎn)所產(chǎn)生的利息收入，并將其返還給財(cái)政部呢？這似乎是理所當(dāng)然的！但對(duì)準(zhǔn)備金支付利息有幾個(gè)合理的理由，包括以下幾點(diǎn)。

首先，支付與短期國(guó)債利率相稱的準(zhǔn)備金利息，使準(zhǔn)備金對(duì)銀行具有吸引力，而持有準(zhǔn)備金通過(guò)給予銀行更多流動(dòng)性和更大范圍以有序方式結(jié)算支付，從而改善了金融系統(tǒng)的運(yùn)作。相比之下，如果準(zhǔn)備金不帶利息，商業(yè)銀行將有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)避免持有大量準(zhǔn)備金，轉(zhuǎn)而持有短期、帶息的資產(chǎn)，如短債。如果銀行僅通過(guò)買賣國(guó)債來(lái)管理其流動(dòng)性，幾家銀行同時(shí)出售國(guó)債可能會(huì)淹沒(méi)市場(chǎng)，并對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的利率造成不希望看到的上行壓力。我們對(duì)準(zhǔn)備金支付利息的充足準(zhǔn)備金制度，確保了銀行系統(tǒng)中有足夠的準(zhǔn)備金來(lái)避免這種國(guó)債的拋售，從而在不損害銀行或其客戶的情況下幫助穩(wěn)定金融系統(tǒng)。

支持支付準(zhǔn)備金利息的第二部分理由是，它沒(méi)有花費(fèi)納稅人任何錢。如我之前指出的，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)還是銀行持有國(guó)債，財(cái)政部都在為其債務(wù)支付利息。而且，如果美聯(lián)儲(chǔ)持有準(zhǔn)備金，那么從財(cái)政部支付給美聯(lián)儲(chǔ)的短債利息，與從美聯(lián)儲(chǔ)支付給銀行的準(zhǔn)備金利息相匹配。所以，支付準(zhǔn)備金利息并沒(méi)有給財(cái)政部帶來(lái)任何額外的開(kāi)支。

但是，美聯(lián)儲(chǔ)試圖達(dá)到的“充足準(zhǔn)備金”的適當(dāng)水平是多少？這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有明確的答案，而這正是我們?cè)噲D弄清楚的。我們希望提供必要的流動(dòng)性，但我們不希望提供銀行不想要或不需要的過(guò)剩流動(dòng)性。

對(duì)準(zhǔn)備金需求增加的一個(gè)原因是，自全球金融危機(jī)以來(lái)，銀行監(jiān)管的變化導(dǎo)致對(duì)高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)的需求發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變。例如，銀行流動(dòng)性法規(guī)，如流動(dòng)性覆蓋率，鼓勵(lì)銀行持有高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)。隨著這些法規(guī)的實(shí)施，銀行對(duì)包括準(zhǔn)備金在內(nèi)的高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)的需求相對(duì)于2007年大幅增加。

我認(rèn)為“充足準(zhǔn)備金”是一個(gè)門檻，低于這個(gè)門檻，銀行就需要爭(zhēng)相尋找安全、流動(dòng)的資金，這會(huì)推高聯(lián)邦基金利率和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的貨幣市場(chǎng)利率。我們?cè)?019年發(fā)生的一次金融系統(tǒng)壓力事件中，對(duì)充足準(zhǔn)備金的水平進(jìn)行過(guò)測(cè)試。那年年初，準(zhǔn)備金約占名義GDP的8%，我們當(dāng)時(shí)在繼續(xù)縮減資產(chǎn)負(fù)債表，銀行或其他金融系統(tǒng)方面沒(méi)有出現(xiàn)明顯壓力。2019年9月，準(zhǔn)備金降至名義GDP的7%以下，金融系統(tǒng)出現(xiàn)壓力，要求美聯(lián)儲(chǔ)介入并采取行動(dòng)增加準(zhǔn)備金。所以，我的出發(fā)點(diǎn)是，當(dāng)準(zhǔn)備金降至GDP的8%以下時(shí)，問(wèn)題就出現(xiàn)了。有人可能會(huì)說(shuō)，現(xiàn)在銀行相對(duì)于GDP的規(guī)模更大了，所以他們可能需要更多的準(zhǔn)備金。此外，還有一個(gè)真實(shí)的擔(dān)憂是，不僅準(zhǔn)備金的總量重要，準(zhǔn)備金在整個(gè)銀行系統(tǒng)中的分布也很重要。所以，我會(huì)在我之前引用的GDP的8%上增加一個(gè)緩沖，并假設(shè)9%是準(zhǔn)備金不再充足的門檻。這意味著，截至今天，2.7萬(wàn)億美元的準(zhǔn)備金大致是充足的——實(shí)際上可能更多或更少，但讓我用它作為一個(gè)基準(zhǔn)。

所以，將這個(gè)假設(shè)的最低資產(chǎn)負(fù)債表的各部分組合起來(lái)，我們估計(jì)有2.7萬(wàn)億美元的準(zhǔn)備金余額，2.3萬(wàn)億美元的現(xiàn)鈔，以及平均7800億美元的TGA負(fù)債。這合計(jì)意味著美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該以一個(gè)大約5.8萬(wàn)億美元或占GDP19%的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)運(yùn)作。正如我指出的，從2007年算起，這一比例增長(zhǎng)中近一半來(lái)自于不受美聯(lián)儲(chǔ)控制的貨幣和TGA的增長(zhǎng)，其余部分則來(lái)自于向充足準(zhǔn)備金制度的過(guò)渡，這是一種必要、高效且更有效地管理貨幣政策的方式。

總而言之，如果我們只是采納了一個(gè)充足準(zhǔn)備金體系，并像我建議的那樣為這些負(fù)債提供支持，而沒(méi)有進(jìn)行量化寬松，那么有三個(gè)關(guān)鍵結(jié)論：（1）我們將從支持現(xiàn)鈔和TGA的資產(chǎn)中獲得凈利潤(rùn)；（2）支持充足準(zhǔn)備金的資產(chǎn)將僅僅是向銀行轉(zhuǎn)移利息支付的一種方式；（3）我們將持有中短期資產(chǎn)，可以通過(guò)買賣來(lái)中和TGA的大幅變動(dòng)，以保持總準(zhǔn)備金的穩(wěn)定。有了這樣的資產(chǎn)負(fù)債表，美聯(lián)儲(chǔ)將永遠(yuǎn)不會(huì)出現(xiàn)虧損，銀行將有充足的流動(dòng)性以供市場(chǎng)運(yùn)作，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)在其資產(chǎn)持有上面臨嚴(yán)重的利率風(fēng)險(xiǎn)。

今天的資產(chǎn)負(fù)債表及我們的前進(jìn)方向

講到這里，肯定會(huì)有人握著拳頭大喊，說(shuō)我所說(shuō)的完全是錯(cuò)的，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)目前在其資產(chǎn)負(fù)債表上正在虧錢。我們支付給準(zhǔn)備金的利息支出現(xiàn)在超過(guò)了我們從資產(chǎn)持有中獲得的利息收入。這都是事實(shí)。但這個(gè)結(jié)果是因?yàn)樽?007年以來(lái)多年實(shí)施量化寬松，而不是因?yàn)槲覀冋谶\(yùn)行一個(gè)充足準(zhǔn)備金體系。請(qǐng)記住，到目前為止我所描述的，是一個(gè)如果我們從未進(jìn)行過(guò)量化寬松，而只是轉(zhuǎn)向充足準(zhǔn)備金體系時(shí)，一個(gè)優(yōu)化設(shè)計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)是什么樣子。

現(xiàn)在讓我做如下說(shuō)明。假設(shè)我們有一個(gè)對(duì)應(yīng)于充足準(zhǔn)備金體系的資產(chǎn)負(fù)債表，但現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)為了支持經(jīng)濟(jì)而將量化寬松作為執(zhí)行貨幣政策的手段。

在政策利率因全球金融危機(jī)后的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)沖擊以及之后的新冠疫情而被推至零時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了量化寬松計(jì)劃。一旦政策利率為零，美聯(lián)儲(chǔ)使用其傳統(tǒng)工具為經(jīng)濟(jì)提供進(jìn)一步支持的能力就受到了限制。量化寬松的理念是購(gòu)買較長(zhǎng)期限的證券，而不是短期資產(chǎn)。通過(guò)增加對(duì)長(zhǎng)期證券的需求，美聯(lián)儲(chǔ)推高了這些證券的價(jià)格，并壓低了其收益率。通過(guò)降低長(zhǎng)期收益率，美聯(lián)儲(chǔ)能夠放寬融資條件以刺激總需求。美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松期間通常購(gòu)買較長(zhǎng)期限的國(guó)債，但它也購(gòu)買了由房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）這兩家政府支持企業(yè)發(fā)行、并擁有美國(guó)財(cái)政部隱性支持的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。

量化寬松對(duì)我們資產(chǎn)負(fù)債表的影響，與僅僅為了支持充足準(zhǔn)備金、貨幣和TGA而構(gòu)建資產(chǎn)負(fù)債表的情況有實(shí)質(zhì)性的不同。首先，它增加了我們資產(chǎn)負(fù)債表的久期，超出了我們僅為貨幣而持有的水平。較長(zhǎng)期限的資產(chǎn)更容易受到利率風(fēng)險(xiǎn)的影響，而這些資產(chǎn)的利率越低，美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)獲得的利息收入就越低。如果利率隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而突然或隨時(shí)間上升，那些資產(chǎn)就會(huì)失去價(jià)值（且數(shù)額巨大），這降低了我們投資組合的未實(shí)現(xiàn)價(jià)值。其次，我們使用短期準(zhǔn)備金來(lái)購(gòu)買較長(zhǎng)期限的資產(chǎn)，這導(dǎo)致了我們資產(chǎn)和負(fù)債之間的期限錯(cuò)配。所以，當(dāng)量化寬松注入的額外準(zhǔn)備金在短期利率上升時(shí)（如2022年那樣），可能就不是無(wú)成本的了，這意味著支付給那些額外準(zhǔn)備金的利息將超過(guò)用它們購(gòu)買的長(zhǎng)期資產(chǎn)所賺取的利息。

這種效應(yīng)凸顯了一個(gè)事實(shí)，即實(shí)施量化寬松對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)涉及一種權(quán)衡——在零利率下限的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退中努力支持經(jīng)濟(jì)，同時(shí)在我們的資產(chǎn)和負(fù)債之間造成期限錯(cuò)配，從而給我們的資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)利率風(fēng)險(xiǎn)。如果我們只是為了支持充足準(zhǔn)備金體系而構(gòu)建我們的資產(chǎn)負(fù)債表，這種權(quán)衡是不會(huì)發(fā)生的。決定實(shí)施量化寬松要求美聯(lián)儲(chǔ)權(quán)衡這一行動(dòng)的收益和成本。在實(shí)施量化寬松時(shí)，這些收益和成本通常難以量化。只有事后我們才能完全評(píng)估它們，這是實(shí)時(shí)制定政策的挑戰(zhàn)之一。

我們今天處于什么位置？美聯(lián)儲(chǔ)正以充裕（abundant），或超過(guò)充足水平的準(zhǔn)備金運(yùn)作，我們的證券持有偏向于較長(zhǎng)期限的品種。我們正在縮減資產(chǎn)負(fù)債表，以回到與充足準(zhǔn)備金體系相符的規(guī)模。截至上個(gè)月，銀行在美聯(lián)儲(chǔ)有近3.4萬(wàn)億美元的準(zhǔn)備金，約占名義GDP的11%。鑒于我對(duì)充足準(zhǔn)備金所需水平的粗略估計(jì)，我相信我們可能可以在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)讓我們持有的部分到期和提前償付的證券從資產(chǎn)負(fù)債表上滾落，以減少準(zhǔn)備金余額。當(dāng)然，在此過(guò)程中我們將繼續(xù)密切監(jiān)控金融市場(chǎng)。

對(duì)我而言，我們資產(chǎn)負(fù)債表更大的問(wèn)題是，我們?yōu)橹С殖渥銣?zhǔn)備金體系而持有的資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)沒(méi)有很好地匹配。相對(duì)于我關(guān)于如何構(gòu)建資產(chǎn)負(fù)債表的論點(diǎn)，我們資產(chǎn)負(fù)債表上的長(zhǎng)期資產(chǎn)太多了。我認(rèn)為長(zhǎng)期資產(chǎn)只應(yīng)為對(duì)應(yīng)現(xiàn)鈔負(fù)債而持有，即2.3萬(wàn)億美元。但我們僅機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券就持有約2.3萬(wàn)億美元！所以我們資產(chǎn)組合的久期對(duì)于我們?yōu)槌渥銣?zhǔn)備金體系所需持有的負(fù)債來(lái)說(shuō)，實(shí)在是太長(zhǎng)了。

如果美聯(lián)儲(chǔ)按照我建議的期限匹配策略推進(jìn)，它將把大約一半的國(guó)債持有在較短期的國(guó)債上。有一些倡導(dǎo)者支持美聯(lián)儲(chǔ)的國(guó)債投資組合的構(gòu)成應(yīng)模仿全部已發(fā)行國(guó)債的構(gòu)成細(xì)分，或稱“全景”（universe）。這意味著我們當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表中約20%應(yīng)為短債。支持這種期限結(jié)構(gòu)的論點(diǎn)是，通過(guò)這種方法，美聯(lián)儲(chǔ)的持有不會(huì)對(duì)收益率曲線的任何一個(gè)部分施加壓力。這是一個(gè)有效的論點(diǎn)，但它會(huì)給我們的資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)更多的久期，并使美聯(lián)儲(chǔ)面臨潛在的收入損失，正如我們過(guò)去幾年所見(jiàn)證的那樣。也許這是我們應(yīng)該做出的權(quán)衡，以避免我們對(duì)國(guó)債的需求相對(duì)于市場(chǎng)需求產(chǎn)生扭曲。最終，我支持繼續(xù)就最終的構(gòu)成應(yīng)該是什么進(jìn)行對(duì)話。我今天的目標(biāo)是試圖澄清一個(gè)充足準(zhǔn)備金的資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該是什么樣子，作為這場(chǎng)對(duì)話的起點(diǎn)。

在未來(lái)幾年，除非我們采取出售現(xiàn)有證券以換取短債的激進(jìn)措施，否則將我們的投資組合轉(zhuǎn)向較短期限證券將是一個(gè)緩慢的過(guò)程。當(dāng)準(zhǔn)備金達(dá)到其理想的充足水平，并且我們需要根據(jù)自主性因素（如貨幣和TGA）的增長(zhǎng)來(lái)增加證券持有量時(shí)，如果我們不盡快采取其他行動(dòng)，我們可以積極地積累短債。

我希望，通過(guò)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上幾個(gè)項(xiàng)目的深入探討，有助于看清未來(lái)的一些問(wèn)題。盡管聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)尚未最終確定其理想的高效且有效的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和構(gòu)成，但顯而易見(jiàn)，今天的投資組合應(yīng)該進(jìn)行調(diào)整。并且有明顯的步驟可以采取。我們正在緩慢地縮減資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，并需要考慮將其轉(zhuǎn)向更多的短債。在這樣做的時(shí)候，我們應(yīng)該逐步且可預(yù)測(cè)地進(jìn)行，以便市場(chǎng)和公眾充分了解我們的行動(dòng)。