文 ｜ 清和 智本社社長

當(dāng)?shù)貢r間7月7日，美國總統(tǒng)特朗普宣稱對韓日等14國加征關(guān)稅；白宮表示，對于8月1日之前未能與美國達(dá)成貿(mào)易協(xié)議的國家，關(guān)稅稅率將恢復(fù)到4月宣布的“對等關(guān)稅”水平。

這舉動引發(fā)市場擔(dān)憂。在對等關(guān)稅高壓以及特朗普剛簽署的減稅法案的影響下，下半年美國經(jīng)濟(jì)和美股美債美元將怎么走？

本文邏輯

一、收復(fù)失地

二、何去何從

三、如何操作

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

收復(fù)失地

4月份，特朗普對等關(guān)稅沖擊美國資本市場，三大股指大跌，回撤幅度均超20%，美債、美元紛紛下挫，遭遇股債匯“三殺”。

當(dāng)時，市場恐慌情緒蔓延，美債崩潰、美國金融危機(jī)、美元霸權(quán)終結(jié)等言論盛行。

4月7日“黑色星期一”，市場恐慌指數(shù)飆升，當(dāng)天我發(fā)表了一篇文章，第二天做了一場直播，指出“現(xiàn)在是進(jìn)入的好機(jī)會”。接著，我發(fā)布了一份美國金融市場報(bào)告，題為“我為何在狂風(fēng)暴雨中仍堅(jiān)定看好美元資產(chǎn)”。

三個月后，美國金融市場收復(fù)失地，市場情緒轉(zhuǎn)向樂觀，甚至?xí)诚搿敖鸢l(fā)姑娘”。

截止7月11日，道瓊斯指數(shù)上漲4.95%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲6.83%，標(biāo)普500指數(shù)上漲6.78%。相比于4月份低位時期，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲26%、30%、40%，其中英偉達(dá)大漲90%。

在市場恐慌時我為何作出這么堅(jiān)決的判斷？

在這份美國金融市場報(bào)告中，我判斷美國經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健，有三個判斷邏輯：

其一，美國私人資產(chǎn)負(fù)債表周期，私人部門杠桿率低，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的空間大。

美國政府和美聯(lián)儲在2008年危機(jī)期間、2020年疫情期間大規(guī)模擴(kuò)表后，成功地幫助私人部門降低了杠桿率，企業(yè)、家庭的資產(chǎn)負(fù)債表處于穩(wěn)健狀態(tài)、擴(kuò)表空間大。其中，家庭部門的凈收入上升到歷史最高水平，達(dá)到179.75萬億美元（2024,Q4）；而杠桿率處于歷史較低水平，僅70.5%（2024，Q3）。

從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)處于一個蓄勢待發(fā)的狀態(tài)：聯(lián)邦政府計(jì)劃縮表，美聯(lián)儲正在降息，私人部門擴(kuò)表在即。盡管聯(lián)邦政府減少支出可能削減公共投資需求，但私人部門擴(kuò)表將接過“接力棒”。當(dāng)前的障礙是，特朗普諸多超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)政策可能削減私人部門擴(kuò)表的信心。

其二，美國技術(shù)創(chuàng)新周期，這輪AI技術(shù)浪潮吸引了大量的資金入場，接下來幾年將進(jìn)入商業(yè)化階段，AI的投資回報(bào)將涌現(xiàn)。

近幾年，美國科技巨頭的資本開支大規(guī)模增加，進(jìn)而推動半導(dǎo)體、電子設(shè)備的投資率大幅度上升。不僅如此，包括中國阿里巴巴、騰訊在內(nèi)的全球科技企業(yè)也在大規(guī)模提高資本開支。

預(yù)計(jì)，未來3-5年，大模型在垂直行業(yè)的商業(yè)化成果將涌現(xiàn)，當(dāng)前大規(guī)模資本開支的收益也將兌現(xiàn)，帶動垂直行業(yè)的勞動效率、投資收益率和資產(chǎn)估值上升。這些行業(yè)包括文字與圖片內(nèi)容創(chuàng)作、視頻與影視內(nèi)容創(chuàng)作、法律咨詢、客服、教育、線上醫(yī)療診斷、量化基金、市場分析，還可能包括智能駕駛、工業(yè)機(jī)器人等。

如果這輪大規(guī)模的資本開支的收益能夠兌現(xiàn)，那么毫無疑問，美國乃至全球正處于新一輪的技術(shù)創(chuàng)新周期的起點(diǎn)。

其三，美國實(shí)物投資周期，美國政府推出基建法案，正在開啟新一輪的基建實(shí)物投資。

近十年，隨著美國水電、公路等基建日益老化，進(jìn)入維修和更新?lián)Q代周期，以基建和設(shè)備為主體的實(shí)物投資蠢蠢欲動。

另外，美聯(lián)儲處于降息周期，通脹不再是威脅；下半年，美聯(lián)儲有4次議息會議，預(yù)計(jì)降息累計(jì)50BP。

聯(lián)邦基金利率未來還有400個基點(diǎn)的降息空間，同時美聯(lián)儲持有的美債規(guī)模已經(jīng)從最高點(diǎn)的6萬億下降至3.8萬億，釋放了巨大的購債空間；美國聯(lián)邦政府開始進(jìn)入縮表階段。這意味著即便美股美債爆發(fā)流動性風(fēng)險，美聯(lián)儲也有足夠的降息和擴(kuò)表空間為市場注入流動性。

基于以上判斷，我認(rèn)為，在美國經(jīng)濟(jì)基本面沒有問題的情況下，因?qū)Φ汝P(guān)稅政策引發(fā)市場恐慌而大幅殺跌，是進(jìn)入的絕佳機(jī)會。

大家記住這一點(diǎn)：只要美國經(jīng)濟(jì)基本面沒有問題，市場恐慌導(dǎo)致美股大跌，這是進(jìn)入的好機(jī)會。

自1983年以來，美股只有兩次進(jìn)入真正的長熊，分別是2000年納斯達(dá)克泡沫危機(jī)、2008年金融危機(jī)。這兩次都是美國經(jīng)濟(jì)基本面出了問題。

在剩下的案例當(dāng)中，美股在基本面沒有問題的情況下大跌之后都贏得迅速反彈、并且持續(xù)創(chuàng)下新高。最經(jīng)典的案例是1987年的黑色星期一、2020年的疫情熔斷。在這兩起極端事件中，美國經(jīng)濟(jì)基本面都沒有問題，但市場踩踏引發(fā)嚴(yán)峻的流動性危機(jī)。最終，美聯(lián)儲出手拯救了市場信心，美股迅速反彈。與之形成對比的是，美聯(lián)儲在2000年納斯達(dá)克泡沫危機(jī)、2008年金融危機(jī)中均采取了降息以及救助措施，但回天乏術(shù)。

總結(jié)起來：美國正處于私人資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張周期（美聯(lián)儲降息周期）、人工智能技術(shù)創(chuàng)新周期和實(shí)物投資擴(kuò)張周期，私人部門擴(kuò)表潛力大、科技企業(yè)資本開支大增和實(shí)物投資蠢蠢欲動；美國經(jīng)濟(jì)已走出了過去“低增長、低通脹、低利率”宏觀陷阱，未來三到五年將迎來新一輪的景氣周期，以及資產(chǎn)價格牛市。

但是，如今美國多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象，如房地產(chǎn)投資需求下降，消費(fèi)信心指數(shù)與制造業(yè)PMI走弱。那么，今年美國經(jīng)濟(jì)是否會陷入衰退？

02

何去何從

從四大周期（私人資產(chǎn)負(fù)債表周期、技術(shù)創(chuàng)新周期、實(shí)物投資周期、美聯(lián)儲降息周期）來看，美國經(jīng)濟(jì)都處于新一輪景氣周期的起點(diǎn)，但是上半年特朗普的不確定打擊了投資預(yù)期。

可以這么說，當(dāng)前美國這個國家處于制度調(diào)整與秩序整頓的關(guān)鍵時期，特朗普以其非常簡單粗暴的手段在扭轉(zhuǎn)過去拜登政府、民主黨政府、建制派的不良慣性——意識形態(tài)極左思潮、政府債務(wù)失控、金融與貿(mào)易失衡、國家秩序與法制環(huán)境惡化等。

全球大多數(shù)人、包括大部分社會精英、投資者、交易員并不能夠看懂特朗普舉動的真實(shí)因果與邏輯，更難以國家制度演變的歷史角度去界定其行為的好壞，更難以預(yù)測其行動的成敗及其影響。對于投資者來說，不確定意味著謹(jǐn)慎操作。

下半年，特朗普的不確定性政策依然是美國經(jīng)濟(jì)和美元資產(chǎn)價格的主要挑戰(zhàn)。美股美債美元將怎么走？

我們重點(diǎn)關(guān)注兩個事件：一是關(guān)稅談判的進(jìn)展；二是減稅法案的落地。

在90天關(guān)稅暫停鍵大限已至?xí)r，特朗普稱對韓日等14國加征關(guān)稅；白宮表示還對于8月1日之前未能與美國達(dá)成貿(mào)易協(xié)議的國家，關(guān)稅稅率將恢復(fù)到4月宣布的“對等關(guān)稅”水平。

關(guān)稅談判的進(jìn)程整體上低于特朗普的預(yù)期，目前只有越南、英國等少數(shù)國家與美國達(dá)成新的關(guān)稅協(xié)議，特朗普可能對那些談判進(jìn)程不順暢極限施壓。特朗普極限施壓的底氣來自美國經(jīng)濟(jì)的韌性，上半年美國經(jīng)濟(jì)遭受對等關(guān)稅政策的沖擊，進(jìn)入下半年，公開的數(shù)據(jù)顯示，通脹率被高估了，美股已經(jīng)收復(fù)失地再創(chuàng)歷史新高。

為什么通脹被高估？

每個人預(yù)期發(fā)生的事情往往不會發(fā)生，或者低于預(yù)期。原因是，預(yù)期會提前消化風(fēng)險。投資者判斷對等關(guān)稅對通脹的推升是一次性的、暫時的，美國進(jìn)口商一方面搶進(jìn)口囤貨，另一方面拿出利潤——之前通脹期間賺取了大量利潤，來補(bǔ)貼消費(fèi)，熨平價格，以保住市場份額。

4月份市場最恐慌的時候，我就公開說，最壞的時候已經(jīng)過去。為什么？在特朗普所有不確定性的政策中，對等關(guān)稅是對經(jīng)濟(jì)影響最大的政策，這一政策的出臺，意味著最壞的政策已經(jīng)出盡?？紤]到特朗普的談判策略，他習(xí)慣于一次性把子彈打滿、極限施壓，貿(mào)易伙伴基本不會選擇對美國采取報(bào)復(fù)性措施。這意味著關(guān)稅戰(zhàn)全面升級的可能性很低，由此可判斷，最壞的情況已經(jīng)過去。我當(dāng)時判斷，后續(xù)隨著談判等利好消息出現(xiàn)，美股將立即反彈。后市走勢如我預(yù)期。

下半年，對等關(guān)稅的沖擊將遠(yuǎn)不如4月份。預(yù)計(jì)，8月1日之前，將有一批國家，如歐盟、印度、日本、韓國，跟越南、英國一樣和美國達(dá)成貿(mào)易協(xié)議。關(guān)稅對市場的威脅不大，市場對關(guān)稅已經(jīng)“疲倦”。

假如貿(mào)易談判出現(xiàn)意外，關(guān)稅戰(zhàn)迅速升級，這可能引發(fā)美股美債再度大跌，這又是一次進(jìn)入的好機(jī)會。

二是減稅法案（《大美麗法案》）的落地。

減稅法案是一個以十年計(jì)的支出計(jì)劃，預(yù)計(jì)能夠提振美國經(jīng)濟(jì)，同時對通脹推升影響不大。經(jīng)濟(jì)學(xué)是支持減稅的，其邏輯是資源交給市場配置，比政府配置更有效率。

市場最擔(dān)心的是，美國減稅法案增加美國的赤字，十年累計(jì)4.1萬億美元。但是，我們應(yīng)該結(jié)合關(guān)稅政策來看減稅法案，特朗普的政策是“對外加稅、對內(nèi)減稅”，未來十年關(guān)稅收入可能超過2萬億美元，可以消化因?yàn)闇p稅法案帶來的赤字的一半。

另外，考慮到減稅法案將帶來收入效應(yīng)，其推動美國經(jīng)濟(jì)增長、居民收入增加，以及因稅基擴(kuò)大帶來的政府稅收收入增加。這將相當(dāng)一部分抵消赤字。

我認(rèn)為，減稅法案的赤字被市場高估，這一法案對美元資產(chǎn)價格具有促進(jìn)作用。

下半年，美聯(lián)儲將重新啟動降息，而且降息可能會加速。

原因是，上半年，美聯(lián)儲考慮到對等關(guān)稅可能抬高通脹，但如今看來，通脹被高估，隨著美國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，7月份美聯(lián)儲將考慮降息，如果不降9月份定然降息，下半年降息幅度可能超過當(dāng)前市場的預(yù)期。

美聯(lián)儲重啟降息，或加速降息，這將推動美股美債等資產(chǎn)價格上漲？

總結(jié)起來：

第一，對等關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期的打壓是存在的，對美國通脹的抬升被高估。

第二，減稅法案對美國經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用被低估，對美國赤字的推動被高估，其影響是長期的。

第三，下半年美國經(jīng)濟(jì)將轉(zhuǎn)入美聯(lián)儲降息敘事，資產(chǎn)價格將逐漸/快速定價降息。

大家要記住一句話：市場總是在交易。不論什么環(huán)境交易者都在尋求交易，戰(zhàn)爭、貿(mào)易戰(zhàn)、通脹、通縮……交易者都在不斷地適應(yīng)新環(huán)境，調(diào)整預(yù)期，進(jìn)而尋求交易機(jī)會。正如我在4月份給出的判斷，不論特朗普的政策有多么不確定，只要交易者認(rèn)為最壞的情況已經(jīng)過去，利空消息出盡，他們就會選擇入場。這就是交易的邏輯。

盡管美國這場糾錯與改革充滿斗爭與不確定性，特朗普的行動成敗未定，但我認(rèn)為其提振美國經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價格的概率要大于抑制。

我判斷，今年將是未來5年美國經(jīng)濟(jì)最不景氣的一年，從投資的角度來看，這又是中長期投資美元資產(chǎn)的關(guān)鍵窗口期。未來三到五年，美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新一輪景氣周期，類似于低配版的90年代，相對高增長、相對高通脹和相對高赤字。

03

如何投資

下半年，如何操作？

先說美債。

美債是今年全球大類資產(chǎn)中的最佳逆向交易資產(chǎn)。

4月份時，市場恐慌，盛傳美債崩潰，美債價格大跌，當(dāng)時我就明確提出，美債沒有違約風(fēng)險，而且指出，10年期美債收益率到4.5%是一個非常好的交易機(jī)會。后市美債的走勢，如我預(yù)期。

不僅美債沒有違約風(fēng)險，其實(shí)全球主要國家的國債都沒有違約風(fēng)險，原因是政府掌握了印鈔機(jī)。更何況，美債是流動性好、信用好的安全資產(chǎn)，在國際金融市場上很難找到替代品，10年期美債是全球金融資產(chǎn)的定價之錨，全球一些國家央行、主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老金、大型金融機(jī)構(gòu)、大型財(cái)團(tuán)都大規(guī)模配置美債作為底層資產(chǎn)。

在沒有違約的判斷基礎(chǔ)上，我們只需要關(guān)注美債的價格，美債的定價受美國政府的債務(wù)供給、美聯(lián)儲的利率等影響。當(dāng)美聯(lián)儲重啟降息或預(yù)期降息時，美債的定價邏輯將轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲的降息。

換言之，下半年隨著美聯(lián)儲降息，美債的價格將上漲。當(dāng)前是交易美債的最佳機(jī)會，是最好的窗口期，隨著美聯(lián)儲降息，美債收益率下降，交易窗口也逐步縮小。

配置的美債，可以采取“進(jìn)可攻退可守”的策略。

交易者可以采取防守型策略，也就是持有拿票息。以10年期美債來說，當(dāng)前的收益率是4.3%，如果現(xiàn)在買入，意味著鎖定未來十年每年超過4%的票息收入。這要高于國內(nèi)大類資產(chǎn)的收益率，在全球大類資產(chǎn)中是罕見的。

交易者也可以采取進(jìn)攻型策略，也就是低買高賣。預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲將在下半年重啟降息，美債價格將上漲，當(dāng)前是交易美債的好機(jī)會。交易者可以采取進(jìn)攻型策略現(xiàn)在買入，然后持票待漲賣出。

再說美股。

美股有價值投資的基礎(chǔ)，非專業(yè)投資者在美股上有機(jī)會賺錢。過去五年、十年、二十年、四十年，美股都是上漲的。美股上漲根本上來說是頂級跨國公司的盈利驅(qū)動。

美股的操作策略：第一中長期，第二購買指數(shù)ETF和產(chǎn)業(yè)龍頭股，第三回撤時買入。

美股不適合做短期，我們受時差、語言與信息的約束，短線操作困難。美股不需要頻繁交易，只需要跟隨經(jīng)濟(jì)周期交易、貨幣周期交易。未來3-5年，美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入景氣周期，私人資產(chǎn)負(fù)債表將擴(kuò)張，AI商業(yè)化落地，同時美聯(lián)儲降息為市場提供流動性，預(yù)計(jì)美股還將持續(xù)上漲。

當(dāng)然，美股并非所有公司的股票都上漲，推動美股上漲的主要還是產(chǎn)業(yè)龍頭股。我們要盡量購買產(chǎn)業(yè)龍頭股。原因是，產(chǎn)業(yè)龍頭股是全球頂級跨國公司，全球頂級跨國公司在全球投資、擁有較高的盈利能力，其盈利不斷驅(qū)動股價上漲。巴菲特購買日本五大商社，其購買的資產(chǎn)并非錨定日本經(jīng)濟(jì)，而是頂級跨國公司在全球的盈利。要知道，日本五大商社，70%的收入來自日本之外的市場。

全球資產(chǎn)配置的好處之一就是，我們可以購買全球最頂級的跨國公司、人類最先進(jìn)的科技公司的股票，分享頂級跨國公司的盈利紅利和人類技術(shù)浪潮的創(chuàng)新紅利。

基于以上對美國經(jīng)濟(jì)周期的分析，以及以上美股交易策略，假如8月1日的關(guān)稅政策引發(fā)美股在前后日期大跌，那么這又是難得的買點(diǎn)，即撤時買入。

最后看美元。

今年美元走弱大超市場預(yù)期，目前美元指數(shù)已下跌10%左右。而且，這是在美聯(lián)儲上半年未降息時發(fā)生的。主要原因是對等關(guān)稅削弱了美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期和全球投資者對美元資產(chǎn)信心。

在美元指數(shù)構(gòu)成中，歐元對美元上漲了12.85%，是美元下跌的直接推動力；英鎊對美元上漲了8.39%；日元對美元上漲了7%。上半年，人民幣對美元走強(qiáng)，離岸人民幣僅上漲2.7%，力度遠(yuǎn)不如歐元、英鎊、日元。其中的原因或許是，在中美貿(mào)易談判期間，監(jiān)管部門有意維持人民幣匯率的穩(wěn)定。

下半年，美元怎么走？隨著美聯(lián)儲降息，美元將持續(xù)走弱，美元指數(shù)將跌至95。下半年中國還將維持寬松政策，出口下降對匯率的影響，加上中美談判的因素，人民幣對美元不太可能繼續(xù)上漲，將維持相對穩(wěn)定。

最后，我講一下穩(wěn)定幣對美元的影響。有些人說，穩(wěn)定幣將挑戰(zhàn)美元的霸權(quán)地位，有人說，穩(wěn)定幣是美元霸權(quán)在向鏈上金融上延伸，在擴(kuò)大其統(tǒng)治力。

這兩種說法都不對。穩(wěn)定幣（條例）是國家組織與民間相互妥協(xié)的結(jié)果。由于鏈上金融的交易費(fèi)用低、效率更高，包括穩(wěn)定幣、RWA資產(chǎn)在內(nèi)的鏈上金融是大趨勢，理論上鏈下的資產(chǎn)都可以上鏈。從長遠(yuǎn)來說，穩(wěn)定幣及其全球支付系統(tǒng)，對傳統(tǒng)法幣和支付系統(tǒng)都是一個挑戰(zhàn)；但短期來說，對美元及其金融體系影響不大。

我認(rèn)為，包括美國政府在內(nèi)的監(jiān)管部門并未把這事完全想透，但這個潘多拉盒子已經(jīng)打開。未來，美元等法定貨幣可能會轉(zhuǎn)化為一種穩(wěn)定幣、鏈上金融的底層資產(chǎn)。

基于此，持有美元資產(chǎn)依然是最可靠的，其市場地位最終由美國的國家力量決定。從資產(chǎn)配置的角度，在我們的資產(chǎn)組合里面，應(yīng)該配置：全球第一結(jié)算與儲備貨幣、最強(qiáng)國家的國債、全球頂級跨國公司的股票、人類最先進(jìn)技術(shù)公司的股票，以及少部分優(yōu)質(zhì)的超國家資產(chǎn)。