1 經(jīng)濟(jì)放緩，有必要實(shí)施“債務(wù)大挪移”

作者此前提出“全力拼經(jīng)濟(jì)” “住房銀行收儲(chǔ)” “新基建”，最近倡導(dǎo)“債務(wù)大挪移”。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)四大特征：

一是，關(guān)稅戰(zhàn)沖擊下，上半年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了5.3%的增長，名義增速低于實(shí)際增速。工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)增長，消費(fèi)和出口支撐，投資偏弱。2025年上半年名義GDP增速為4.3%，實(shí)際為5.3%，GDP平減指數(shù)同比初步核算為-1.0%；第二產(chǎn)業(yè)累計(jì)同比為5.3%，第三產(chǎn)業(yè)為5.5%。分行業(yè)看，裝備制造業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)高速增長，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)則受關(guān)稅沖擊大。

二是，節(jié)奏上，二季度經(jīng)濟(jì)有所放緩。二季度GDP實(shí)際同比5.2%，較一季度下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合增速4.9%，較一季度下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。GDP環(huán)比增長1.1%，較一季度下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

三是，需求偏弱，產(chǎn)能過剩。工業(yè)增加值超預(yù)期增長，創(chuàng)2024年2月以來最高增速。外需方面，出口展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，主要受“搶出口”效應(yīng)及對(duì)東盟“搶轉(zhuǎn)口”影響支撐。

而內(nèi)需方面，受消費(fèi)品以舊換新政策效應(yīng)邊際減弱、禁酒令等相關(guān)政策，消費(fèi)增速再度回落：6月餐飲收入同比僅增0.9%，為2023年以來最低水平；限額以上煙酒類零售額同比由增轉(zhuǎn)降，大幅下滑11.9個(gè)百分點(diǎn)至-0.7%。同時(shí)，物價(jià)低位運(yùn)行及預(yù)期不確定性也抑制了投資意愿，制造業(yè)投資和民間投資活動(dòng)低迷，6月固定資產(chǎn)投資(固投)增速由2.7%轉(zhuǎn)為-0.1%；上半年民間投資同比下降0.6%，顯著低于往年。供大于求使得價(jià)格持續(xù)走弱，6月PPI同比下降3.6%，為近兩年新低。

四是，私人部門信心有待提振。企業(yè)部門以價(jià)換量、利潤增速較低；居民部門信心邊際修復(fù)，但預(yù)防性儲(chǔ)蓄仍高，存在流動(dòng)性陷阱；城鎮(zhèn)居民可支配收入增速放緩、低于整體GDP增速；居民加杠桿消費(fèi)和購房意愿仍有待提振。

展望下半年經(jīng)濟(jì)，面臨三點(diǎn)不確定性：一是，外需承壓與貿(mào)易摩擦隱憂。搶出口、對(duì)東盟搶轉(zhuǎn)口力度減弱以及90天關(guān)稅豁免到期，中美面臨新一輪談判。中國關(guān)稅暫停截止日期是8月12號(hào)，美國代表團(tuán)擬8月初來華磋商，但成員盧特尼克與格里爾均持對(duì)華強(qiáng)硬立場。二是，內(nèi)需不足問題尚待解決。以舊換新政策對(duì)消費(fèi)帶動(dòng)明顯，但邊際力度減弱，以及居民人均可支配收入增速回落，消費(fèi)能力還需提高。三是房地產(chǎn)市場下行壓力持續(xù)。房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售同步走弱、一線城市房價(jià)環(huán)比持續(xù)下跌。

按照達(dá)利歐的債務(wù)大周期理論和辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，日本之所以會(huì)落入失去的三十年和低欲望社會(huì)，是因?yàn)樽尵用窈推髽I(yè)部門獨(dú)自化解房地產(chǎn)大泡沫破裂以后的債務(wù)。

與此形成對(duì)比的是美國在2008年次貸危機(jī)和2020-2022年疫情期間，擴(kuò)張美國聯(lián)邦政府財(cái)政和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，來化解市場主體的債務(wù)壓力，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得以恢復(fù)。

房地產(chǎn)大泡沫破裂后的出路在于“債務(wù)大挪移”。如果由居民和企業(yè)部門獨(dú)自化解債務(wù)，將導(dǎo)致債務(wù)通縮循環(huán)、資產(chǎn)負(fù)債表衰退和低欲望社會(huì)。由政府和央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來減輕居民和企業(yè)債務(wù)壓力，就有望恢復(fù)消費(fèi)和投資的活力。

當(dāng)前，有必要實(shí)施“債務(wù)大挪移”，推出新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，全力拼經(jīng)濟(jì)，八大措施：一是用好用足更加積極的財(cái)政政策，加大加快財(cái)政支出力度，擴(kuò)張各類專項(xiàng)債和特別國債使用范圍，兜底民生；二是持續(xù)多輪降息降準(zhǔn)，擴(kuò)大再貸款投放，尤其是重點(diǎn)推動(dòng)利率工具的下調(diào)與流動(dòng)性的前瞻性投放；三是提振消費(fèi)，發(fā)放1萬億元消費(fèi)券、改善居民消費(fèi)能力；四是從穩(wěn)住樓市升級(jí)到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲(chǔ)；五是鼓勵(lì)生育，投放3–5萬億元生育補(bǔ)貼，降低生育養(yǎng)育成本；六是主動(dòng)提升匯率機(jī)制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，新質(zhì)生產(chǎn)力加速布局；八是實(shí)施促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營經(jīng)濟(jì)信心。

面對(duì)美國的戰(zhàn)略遏制，打鐵還得自身硬，中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則東升西降和信心�？善�。

6月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如下：

二季度GDP同比5.2%，一季度5.4%；

6月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.8%，5月同比5.8%；

6月社會(huì)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比-0.1%，5月同比2.7%；

6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比4.8%，5月同比6.4%；

6月基建投資（不含電力）當(dāng)月同比2.0%，5月同比5.1%；

6月房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比-12.9%，5月同比-12.0%；

6月房地產(chǎn)銷售面積同比-5.5%，5月同比-3.3%；

6月房地產(chǎn)銷售金額同比-10.8%，5月同比-6.0%；

6月制造業(yè)投資當(dāng)月同比5.1%，5月同比7.8%；

6月出口（以美元計(jì)）同比5.8%，5月同比4.8%；6月進(jìn)口（以美元計(jì)）同比1.1%，5月同比-3.4%；

6月M2同比8.3%，5月同比7.9%；

6月社融同比8.9%，5月同比8.7%；

6月CPI同比0.1%，5月同比-0.1%；

6 月PPI同比-3.6%，5月同比-3.3%。

2 工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期增長，高技術(shù)和裝備制造業(yè)高增

與出口對(duì)應(yīng)，工業(yè)生產(chǎn)同比增長回升。6月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.8%，較上月增加1.0個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.5%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

出口拉動(dòng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)拉動(dòng)，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)保持較快增速。規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)中，6月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同比9.7%，較上月增加1.1個(gè)百分點(diǎn)；裝備制造，通用設(shè)備制造，專用設(shè)備制造，電氣機(jī)械及器材制造，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造和汽車制造業(yè)同比分別為10.2%、7.8%、4.6%、11.4%、11.0%、10.1%、11.4%，較上月變動(dòng)1.2、1.5、2.3、0.4、0.8、-4.5、-0.2個(gè)百分點(diǎn)。

服務(wù)生產(chǎn)平穩(wěn)增長。6月，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比6.0%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。交運(yùn)、倉儲(chǔ)和郵政，批發(fā)和零售業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)增加值累計(jì)同比分別為6.4%、5.9%、11.1%、9.6%。

3 投資當(dāng)月增速轉(zhuǎn)負(fù)，物價(jià)和房地產(chǎn)是主要拖累

固投增速再度下行，物價(jià)和房投資是主要拖累。6月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長-0.1%，較5月下滑2.9個(gè)百分點(diǎn)；1-6月投資名義累計(jì)同比2.8%，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，生產(chǎn)資料尤其是建筑材料價(jià)格降幅較大，扣除物價(jià)影響后實(shí)際累計(jì)同比為5.3%。房地產(chǎn)投資仍為固投主要拖累項(xiàng)，扣除房地產(chǎn)的1-6月固投名義增長6.6%。

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，1-6月信息服務(wù)業(yè)，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資同比分別增長37.4%、26.3%、21.5%。

4 樓市和土地成交持續(xù)降溫，房地產(chǎn)投資降幅繼續(xù)擴(kuò)大

從去年“926”到今年5月降息，房地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，核心城市以價(jià)換量，但大部分三四線樓市有價(jià)無市。房價(jià)仍處于下行通道，房企銷售降幅擴(kuò)大。6月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-5.5%和-10.8%，較5月下滑2.2和4.8個(gè)百分點(diǎn)。6月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比分別為-0.3%、-0.2%、-0.3%，二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比分別為-0.7%、-0.6%、-0.6%，降幅有所擴(kuò)大。房企資金到位情況降幅略微縮窄，6月房企開發(fā)資金到位同比-9.7%，較5月降幅縮窄0.4個(gè)百分點(diǎn)，主因國內(nèi)貸款和自籌資金增速有所回升。

土地市場仍在持續(xù)降溫，且熱點(diǎn)城市核心地塊供應(yīng)力度有所減弱，房企投資保持審慎態(tài)度。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，3-6月300城土地出讓溢價(jià)率從18.22%一路下滑至5.79%。建安投資方面，新開工和竣工有所加快，新開工和竣工增速降幅有所縮窄，6月新開工和竣工面積同比分別同比-9.4%和-1.7%，分別較5月降幅縮窄9.9和17.8個(gè)百分點(diǎn)。6月房地產(chǎn)投資同比-12.9%，較5月降幅擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)。

5 廣義、狹義基建投資增速均下滑

廣義、狹義基建投資增速均下滑，水電燃?xì)馊詫?duì)廣義基建有所支撐。6月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長5.3%和2.0%，分別較5月下降3.9和3.1個(gè)百分點(diǎn)。水電燃?xì)庑袠I(yè)投資保持高速增長，支撐廣義基建投資，6月電熱燃?xì)庑袠I(yè)投資同比17.0%。6月交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)同比9.5%，較上月上升5.1個(gè)百分點(diǎn)。

下半年基建仍可期。4月以來超長期特別國債、中央金融機(jī)構(gòu)注資特別國債啟動(dòng)發(fā)行和陸續(xù)落地，其中8000億元用于更大力度支持“兩重”項(xiàng)目建設(shè)，將持續(xù)支撐廣義基建投資增速。上半年地方政府發(fā)行用于化債的政府債券額度合計(jì)約2.26萬億元，超過今年化債總額度80%。當(dāng)前地方政府優(yōu)先發(fā)行用于化債的專項(xiàng)債，隨著化債加快推進(jìn),有效減輕地方政府財(cái)政壓力和拖欠對(duì)應(yīng)地方企業(yè)賬款情況，改善當(dāng)?shù)叵M(fèi)投資內(nèi)循環(huán)，三季度狹義基建有望發(fā)力。

6 制造業(yè)投資下滑，或因關(guān)稅戰(zhàn)影響企業(yè)預(yù)期

制造業(yè)投資有所下滑。6月制造業(yè)投資同比增長5.1%，較5月下降2.7個(gè)百分點(diǎn)。

消費(fèi)品制造業(yè)仍保持較快增速，6月農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)和紡織業(yè)投資同比分別增長20.1%、15.8%和12.9%，保持兩位數(shù)增速。

產(chǎn)業(yè)升級(jí)和大規(guī)模設(shè)備更新政策持續(xù)支撐相關(guān)制造業(yè)投資，6月通用設(shè)備和鐵路船舶航天運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)投資單月同比分別為14.3%和30.3%，汽車制造業(yè)投資同比為19.3%，均保持較快增速。

盡管當(dāng)前中美貿(mào)易談判已有階段性進(jìn)展，但前期搶出口透支下半年出口、外需放緩、產(chǎn)能利用率處于歷史低位等因素疊加，對(duì)出口企業(yè)利潤與投資意愿有一定沖擊，導(dǎo)致出口相關(guān)的制造業(yè)投資增速有所下滑。總體而言，制造業(yè)投資仍有韌性，上半年制造業(yè)投資增長7.5%，占固定資產(chǎn)投資的比重是25.2%，較去年同期提升了1.1個(gè)百分點(diǎn)。7月15日統(tǒng)計(jì)局在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示“現(xiàn)階段高質(zhì)量發(fā)展投資潛力非常大，比如新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域”，上半年規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長9.5%。預(yù)計(jì)制造業(yè)投資將繼續(xù)保持較強(qiáng)韌性，對(duì)固投有所支撐。

7 消費(fèi)回落，餐飲收入大幅下滑

消費(fèi)回落，與以舊換新政策支持力度退坡、618促銷前置、禁酒令、外賣大戰(zhàn)走量不走價(jià)等有關(guān)。6月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長4.8%，較上月下降1.6個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.2%，較上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，弱于季節(jié)性。

以舊換新支持的家電、家具、通訊類零售增速依舊高增。限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、文化辦公同比分別為13.9%、32.4%、28.7%、24.4%，較上月變動(dòng)-19.1、-20.6、3.1、-6.1個(gè)百分點(diǎn)。

餐飲收入、煙酒類和飲料類零售增速大幅下滑，與去年基數(shù)較高、禁酒令和外賣大戰(zhàn)有關(guān)。6月，商品零售和餐飲收入同比分別為5.3%和0.9%，較上月下降1.2和5.0個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合分別為3.4%和3.1%，較上月下降1.7和 2.3個(gè)百分點(diǎn)。限額以上零售中，煙酒和飲料類零售同比分別下降0.7%和4.4%，較上月下降11.9和4.5個(gè)百分點(diǎn)。

8 出口增速回升，關(guān)稅緩和效果顯現(xiàn)

出口增速回升，主因外需回暖、日內(nèi)瓦會(huì)談效果顯現(xiàn)。6月出口3251.8億美元、居高位，進(jìn)口2104.1億美元，貿(mào)易順差1147.7億美元。出口同比（以美元計(jì)價(jià)，下同）5.8%，較上月增加1.0個(gè)百分點(diǎn)。6月進(jìn)口同比1.1%，較上月回升4.5個(gè)百分點(diǎn)。6月全球PMI50.3，較上月增加0.8個(gè)百分點(diǎn)。

分國別看，對(duì)美國出口降幅收窄，對(duì)歐盟、東盟、印度、非洲出口增速較高。6月，中國對(duì)美國出口同比下降16.1%，降幅較上月收窄18.4個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)歐盟、英國、東盟、印度、非洲同比分別為7.6%、10.8%、16.8%、9.4%、34.8%，較上月變動(dòng)-4.4、-4.8、2.0、-3.1和1.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，對(duì)越南出口同比23.5%，較上月增加1.7個(gè)百分點(diǎn)。

分商品看，機(jī)電、集成電路、船舶等表現(xiàn)較強(qiáng)；家具、玩具出口增速回升；稀土由于出口管制出口同樣下降較多。6月，稀土出口同比下降46.9%，降幅較上月收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)；家具及其零件、玩具出口同比0.6%和8.1%，較上月增加10.3和9.2個(gè)百分點(diǎn)。機(jī)電產(chǎn)品、通用機(jī)械設(shè)備、音視頻設(shè)備及其零件、集成電路、汽車包括底盤、船舶出口同比分別為8.2%、1.4%、7.4%、24.2%、23.1%、23.6%，較上月變動(dòng)1.1、-4.2、7.2、-9.2、9.3、-20.0個(gè)百分點(diǎn)。

9 社融總量高位，政府債和企業(yè)債為主要支撐

社融總量保持高位。6月新增社會(huì)融資規(guī)模為4.20萬億元，同比多增9008億元；存量社融規(guī)模430.22萬億元，同比增長8.9%，主因表內(nèi)信貸季節(jié)性沖量，政府債和企業(yè)債維持高速發(fā)行。二季度以來啟動(dòng)超長期特別國債、中央金融機(jī)構(gòu)注資特別國債發(fā)行，疊加地方政府特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行持續(xù)推進(jìn)，6月政府債券凈融資13548億元，同比多增5072億元。

信貸增速企穩(wěn)，企業(yè)貸款和居民貸款均回升。6月金融機(jī)構(gòu)口徑貸款余額同比增速7.1%，較上月持平；新增人民幣貸款2.24萬億元，同比多增1100億元。企業(yè)新增貸款1.77萬億元，同比多增1400億元；居民新增貸款5976億元，同比多增267億元。

M2同比回升，M1走強(qiáng)，剪刀差繼續(xù)收斂。6月M2同比增長8.3%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，增速重回8%以上；M1同比增長4.6%，較上月上升2.3個(gè)百分點(diǎn)；M2-M1剪刀差為3.7個(gè)百分點(diǎn)，較5月收斂1.9個(gè)百分點(diǎn)。

10 物價(jià)延續(xù)弱勢(shì)，PPI降幅創(chuàng)近兩年新低

CPI延續(xù)弱勢(shì)、環(huán)比連續(xù)兩月負(fù)增長，食品價(jià)格下降是主因，能源與房租價(jià)格上漲。6月，CPI環(huán)比-0.1%，降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)；同比由-0.1%上升為0.1%。核心CPI環(huán)比連續(xù)兩月為0。食品中，豬肉、鮮果降幅大，食品價(jià)格環(huán)比-0.4%，降幅較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)；豬肉和鮮果價(jià)格環(huán)比分別為-1.2%、-3.3%，較上月下降0.5、6.6個(gè)百分點(diǎn)。非食品價(jià)格環(huán)比由-0.2%升為0；交通工具用燃料環(huán)比0.3%，較上月增加4.0個(gè)百分點(diǎn)；租賃房房租環(huán)比為0.1%，較上月增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。

PPI降幅創(chuàng)近兩年新低，同比連續(xù)33個(gè)月負(fù)增長，主要是國內(nèi)投資需求疲弱以及出口壓力。6月，PPI連續(xù)四個(gè)月環(huán)比下降0.4%。PPI同比下降3.6%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合-2.2%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈、石化產(chǎn)業(yè)鏈部分行業(yè)環(huán)比價(jià)格上漲；裝備制造業(yè)和紡織業(yè)等出口比重高行業(yè)價(jià)格下降，煤炭、黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈整體價(jià)格下跌。6月，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造，通用設(shè)備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，紡織業(yè)環(huán)比分別為-0.4%、-0.2%、-0.1%、-0.2%，較上月變動(dòng)-0.5、0、-0.1和0個(gè)百分點(diǎn)。