文：向善財(cái)經(jīng)

最近，多家上市酒企發(fā)布上半年財(cái)報(bào)預(yù)告。

7月14日晚，水井坊發(fā)布半年報(bào)預(yù)告，數(shù)據(jù)顯示：預(yù)計(jì)2025年上半年歸母凈利潤(rùn)下降 56.52%，半年報(bào)預(yù)計(jì)營(yíng)收149,780 萬元同比下降 12.84%。

不只水井坊，幾家發(fā)布預(yù)告的酒企業(yè)，都有下滑。

金種子酒發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)虧最高9000萬元、酒鬼酒的半年報(bào)預(yù)告凈利潤(rùn)暴跌93%，皇臺(tái)酒業(yè)虧損擴(kuò)大至650萬元。

看到這些業(yè)績(jī)預(yù)告，我的第一感覺是：“不意外”。

畢竟，飛天茅臺(tái)的批價(jià)已經(jīng)降到了1880元一瓶，囤茅臺(tái)的黃牛都虧慘了。而茅臺(tái)股價(jià)在1400附近徘徊了一個(gè)月，就連高盛都出來說（白酒行業(yè)）“預(yù)計(jì)將進(jìn)入漫長(zhǎng)調(diào)整周期”。

這樣一個(gè)氛圍下，上半年酒企業(yè)績(jī)不跌都有鬼了。

行業(yè)現(xiàn)狀的實(shí)際情況就擺在那，白酒行業(yè)的庫存問題客觀存在，大家都知道這一天遲早都要來，但關(guān)鍵在于業(yè)績(jī)下滑之外，有沒有新的“變化”。用段永平的話來說：“投資其實(shí)就是看未來的變化，市場(chǎng)最終會(huì)給‘變化’定價(jià)?！?/strong>

白酒也是如此。

預(yù)告業(yè)績(jī)下跌背后：白酒大步邁進(jìn)深度調(diào)整期

整體來看，上半年酒企交出的這份半年報(bào)預(yù)告，需要辯證來看。

從純數(shù)據(jù)的角度看，高毛利的白酒行業(yè)，調(diào)整期利潤(rùn)波動(dòng)本來就比營(yíng)收更大。再加上，整個(gè)白酒行業(yè)消費(fèi)不景氣，所以財(cái)報(bào)里的利潤(rùn)下滑難免會(huì)被放大了。

所以，業(yè)績(jī)下滑是事實(shí)，但企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)，還真就未必差到了那個(gè)份兒上。

一個(gè)判斷是，這波普遍性業(yè)績(jī)下滑，還是與消費(fèi)大盤的影響有關(guān)。

你看6月份的消費(fèi)數(shù)據(jù)，社零增速從6.4%回落到4.8%，餐飲消費(fèi)從5.9%跌到0.9%。

餐飲消費(fèi)不動(dòng)，白酒能賣出去嗎？誰喝酒不得就兩三個(gè)菜？所以，餐飲消費(fèi)的嗲話，對(duì)白酒行業(yè)的營(yíng)收、利潤(rùn)是會(huì)產(chǎn)生直接影響的。

所以，上半年酒企業(yè)都賣不動(dòng)酒，即便是強(qiáng)如茅臺(tái)，也擋不住市場(chǎng)規(guī)律。

水井坊的財(cái)報(bào)預(yù)告，也印證了這個(gè)判斷。

水井坊半年報(bào)預(yù)告文件里的說法是：“上半年白酒行業(yè)仍處于深度調(diào)整階段，第二季度宴請(qǐng)等傳統(tǒng)消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)承壓，市場(chǎng)恢復(fù)節(jié)奏放緩?！?/p>

壓力還是來自餐飲不景氣。

不只是水井坊，看看其他幾家酒企的半年報(bào)預(yù)告，也基本反映當(dāng)前白酒行業(yè)的現(xiàn)狀：整個(gè)行業(yè)都處在結(jié)構(gòu)性的庫存壓力下，高盛的判斷也沒有錯(cuò)，行業(yè)調(diào)整期還會(huì)繼續(xù)下去。

白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，茅臺(tái)之外的白酒品牌都要回歸到消費(fèi)邏輯。

但回到消費(fèi)邏輯后，就面臨一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問題：茅臺(tái)批價(jià)都守不住了，就沒有任何酒企能挺得住。

參考2012年到2015年的白酒去化周期，當(dāng)時(shí)茅臺(tái)價(jià)格大跌，五糧液價(jià)格失守，然后各家酒企業(yè)控量，熬了幾年，最后硬是熬到了市場(chǎng)動(dòng)銷端的恢復(fù)。

與當(dāng)年不同的是，現(xiàn)在整體行業(yè)需求更萎靡，白酒庫存去化的過程更難。

白酒行業(yè)，量?jī)r(jià)齊升是繁榮周期，量?jī)r(jià)齊跌是衰退周期，量升價(jià)跌是去化周期。

當(dāng)然，也不必那么悲觀，換個(gè)角度來看，去化的過程，其實(shí)也是白酒企業(yè)價(jià)值修復(fù)的過程。

我的理解是，當(dāng)半數(shù)酒企都在下滑，利潤(rùn)營(yíng)收都在下跌的時(shí)候，業(yè)績(jī)指標(biāo)反映酒企經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的參考意義可能已經(jīng)不大了。

白酒企業(yè)經(jīng)營(yíng)好不好，最終還是要回歸經(jīng)營(yíng)動(dòng)作上。比如，庫存管理措施是不是還有效，終端市場(chǎng)營(yíng)銷手段是不是還奏效？

水井坊其實(shí)早就意識(shí)到了這一點(diǎn)，在今年的年度股東大會(huì)上，水井坊總經(jīng)理胡庭洲表示：“庫存管理是公司管理層非常重要的一項(xiàng)考核指標(biāo)?！?/p>

之前，多家酒企控貨穩(wěn)價(jià)，也是從側(cè)面反映出行業(yè)面臨的庫存問題已經(jīng)非常嚴(yán)峻了。這個(gè)時(shí)候，酒企“保動(dòng)銷”比“保利潤(rùn)”更重要。

保動(dòng)銷目的很清晰，就是為了去化庫存。

調(diào)整周期里，庫存去化的意義，不亞于增長(zhǎng)周期里增加基酒產(chǎn)能。

增量周期里的白酒企業(yè)是“毛利、現(xiàn)金流定價(jià)”，那么行業(yè)調(diào)整期，市場(chǎng)也可能會(huì)給庫存壓力定價(jià)。

所以，我認(rèn)為白酒行業(yè)實(shí)力變化，關(guān)鍵不是在業(yè)績(jī)，而是在動(dòng)銷。

當(dāng)行業(yè)逐步深入調(diào)整期，白酒行業(yè)的價(jià)值判斷邏輯一定會(huì)出現(xiàn)新的變化，比如市場(chǎng)會(huì)更關(guān)注結(jié)構(gòu)變化，而不是只看增長(zhǎng)。

換句話來說，當(dāng)市場(chǎng)需求繼續(xù)變差，相比一瓶酒少賺了多少錢，人們更關(guān)心的是酒還能不能賣得出去。

還是看水井坊的業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年上半年，水井坊的預(yù)計(jì)銷量同比增長(zhǎng)14.5%，與上年同期相比增加543千升。預(yù)告里還提到，銷售量全部來自中高檔酒。

水井坊“量增價(jià)跌”，說明品牌希望去庫存、多走貨，調(diào)整營(yíng)收結(jié)構(gòu)。而選擇走量的策略，客觀上一定會(huì)影響財(cái)報(bào)當(dāng)期利潤(rùn)表現(xiàn)。但這不一定意味著策略就是錯(cuò)的，大部分酒企在一方面在“停貨穩(wěn)價(jià)”，另一方面也在嘗試去走量。

酒企業(yè)利潤(rùn)跌歸跌，只要還能賣得出去貨，特別是中高檔酒能賣得出去，就說明還有流動(dòng)性在。市場(chǎng)對(duì)品牌的認(rèn)可度還是在的。

所以，接下來，還是得看開瓶率，得看實(shí)際的消耗量，這可能比關(guān)注短期內(nèi)的業(yè)績(jī)更重要。

去化周期下，白酒還是不是個(gè)好生意？

行業(yè)整體利潤(rùn)大跌，行業(yè)調(diào)整進(jìn)入深水區(qū)，是不是意味著白酒行業(yè)要觸底了？

我認(rèn)為不排除這種可能性。

行業(yè)性的利潤(rùn)下滑，最終會(huì)傳導(dǎo)到市場(chǎng)上影響估值，PE不高的白酒企業(yè)，理論上都有被低估的可能性。

說白了，過去幾年白酒企業(yè)估值暴漲，是有溢價(jià)的，到了下行周期，溢價(jià)難免會(huì)出清，這個(gè)時(shí)候就難免會(huì)有企業(yè)被低估。

現(xiàn)在，茅臺(tái)的價(jià)格已經(jīng)跌回到了五年前，五糧液更是夢(mèng)回2019年，瀘州老窖價(jià)格也是跌到了2020年7月份的水平。這個(gè)行業(yè)光景，說沒有酒企不被低估，我是不信的。

另外，市場(chǎng)越是進(jìn)入調(diào)整期，去庫存的壓力就會(huì)越大，高端市場(chǎng)的庫存、價(jià)格壓力會(huì)層層傳導(dǎo)，整個(gè)白酒市場(chǎng)將會(huì)進(jìn)一步分化。

市場(chǎng)分化，最終考驗(yàn)的還是企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)韌性。

白酒市場(chǎng)的分化，意味著中高端白酒會(huì)進(jìn)一步壓縮低端市場(chǎng)的空間，品牌力尚可的玩家，短期內(nèi)利潤(rùn)肯定會(huì)受影響，但至少能賣得出去。

還是那個(gè)道理，供給過剩的市場(chǎng)里，最怕的不是掙得少了，而是賣不出去貨沒得掙。

像水井坊這樣的酒企，看起來凈利潤(rùn)下降得厲害，但實(shí)際上營(yíng)收下降并不厲害，半年報(bào)預(yù)告里的數(shù)據(jù)，上半年?duì)I收同比下降 12.84%。上半年酒企能出貨，就意味著還能以時(shí)間來換空間。

天眼查APP顯示，一季度公司毛利率變動(dòng)也不大。說明對(duì)白酒企業(yè)經(jīng)營(yíng)掙錢的能力影響不大。所謂“留得青山在不愁沒柴燒”。只要品牌價(jià)值還在，經(jīng)營(yíng)能力還在，大部分酒企都是有能力修復(fù)利潤(rùn)表的。

而且，白酒是個(gè)高毛利、高頻次、高現(xiàn)金流的生意，只要是長(zhǎng)期主義經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，都有穿越周期的能力。

白酒生意，本質(zhì)上是個(gè)情緒價(jià)值的生意。這年頭，能給人們帶來情緒價(jià)值的生意都是好生意。

巴菲特鐘愛可口可樂，原因在于高現(xiàn)金流折現(xiàn)，高毛利，而且有品牌護(hù)城河。在國(guó)內(nèi)，與可口可樂最像企業(yè)其實(shí)就是白酒企業(yè)。這也是過去外資一直進(jìn)場(chǎng)買白酒的原因。

當(dāng)然，外資減持白酒的也不少，茅臺(tái)僅一年累計(jì)被外資減倉了16%。五糧液減倉了31%，外資看空已經(jīng)到了一個(gè)極端，再加上三公消費(fèi)禁令，白酒行業(yè)已經(jīng)跌到了谷底。

外資看空白酒，其實(shí)并不是不好看白酒掙錢的能力，而是在美元加息周期、地緣博弈，美股AI神話等多個(gè)因素共同作用下的結(jié)果。

而白酒的品牌價(jià)值，掙錢能力，不僅不輸給可口可樂，反而更有吸引力。

白酒的生意，是個(gè)文化的生意。白酒品牌，文化的價(jià)值有多厚，品牌的護(hù)城河就有多長(zhǎng)。文化玩得出花樣的品牌，都不缺穿越周期的增長(zhǎng)能力。

換個(gè)角度來看，今天的白酒板塊跌了4年有余，外部預(yù)期已經(jīng)非常差了。很容易觸及谷底效應(yīng)。

所謂利空出盡，皆是利好。

下半年旺季將近，今年又有閱兵等大型活動(dòng)，接下來全年動(dòng)銷情況，值得期待。

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