今年7月，A股市值超900億元人民幣的瀾起科技，正式向港交所遞交招股書，擬在香港主板IPO上市。

回顧歷史，就能發(fā)現(xiàn)瀾起科技是一家發(fā)展歷程充滿戲劇性的企業(yè)。2013年在納斯達(dá)克成功上市后僅一年的時(shí)間就被下了“逐客令”。在此期間，公司被Gravity Research 做空并質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假，雖然最終審計(jì)結(jié)果表明做空機(jī)構(gòu)的指控不實(shí)，但瀾起科技還是從納斯達(dá)克私有化退市了。

2019年回國(guó)轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股并成功上市后，如今又赴港IPO，市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)可謂十分豐富。現(xiàn)在的瀾起科技已經(jīng)成長(zhǎng)為全球最大的內(nèi)存互連芯片供貨商，為云計(jì)算及AI基礎(chǔ)設(shè)施提供創(chuàng)新、可靠及高能效的互連解決方案。

公司的內(nèi)存接口芯片和高端運(yùn)力芯片或?qū)⒅苯邮芤鍭I算力需求的增長(zhǎng)，促使業(yè)績(jī)量?jī)r(jià)齊升，迎來新高。

一、有望新高的業(yè)績(jī)

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，于2024年按收入計(jì)算，瀾起科技是全球最大的內(nèi)存互連芯片供貨商，市場(chǎng)份額36.8%。公司的產(chǎn)品組合主要由內(nèi)存接口芯片及高性能運(yùn)力芯片組成，有效解決互連瓶頸的同時(shí)，提高了數(shù)據(jù)傳輸速度和可靠性。

已在內(nèi)存芯片行業(yè)積累超20年經(jīng)驗(yàn)的瀾起科技，能夠提供DDR2至DDR5全系列內(nèi)存接口芯片以及內(nèi)存模塊配套芯片，其中DDR5內(nèi)存接口芯片是服務(wù)器中CPU及DRAM模塊之間的關(guān)鍵互連組件，可實(shí)現(xiàn)高速數(shù)據(jù)的穩(wěn)定傳輸。

受益于AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)對(duì)DDR5內(nèi)存接口芯片及高性能運(yùn)力芯片需求的推動(dòng)，近年來公司業(yè)績(jī)快速放量。

2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.39億元，同比增長(zhǎng)59.2%；凈利潤(rùn)為14.12億元，同比增長(zhǎng)213.1%。今年第一季度延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.22億元，同比增長(zhǎng)65.78%；凈利潤(rùn)為5.25億元，同比增長(zhǎng)135.14%。

按產(chǎn)品劃分，互連類芯片是瀾起科技最大收入來源，占比超過90%，其中占比80%為DDR5。正是由于產(chǎn)品的單一集中，在內(nèi)存芯片行業(yè)快速發(fā)展時(shí)期，公司業(yè)績(jī)充分受益。

今年第一季度，公司互連類芯片產(chǎn)品線銷售收入為11.39億元，同比增長(zhǎng)63.92%，環(huán)比增長(zhǎng)17.19%，已實(shí)現(xiàn)連續(xù)八個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)。而除DDR5外，另三款高性能運(yùn)力芯片（PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）合計(jì)銷售收入1.35億元，同比增長(zhǎng)155%，成為主要收入驅(qū)動(dòng)力之一。

三款高性能運(yùn)力芯片連同DDR5一起，促進(jìn)公司毛利率從2024年年度的58%提升至今年一季度的60%。

如今，AI算力需求擴(kuò)張不斷，以 Token 調(diào)用量為例，谷歌 AI 服務(wù)的月均 Token 處理量從 2024 年 4 月的 9.7 萬億激增至 2025 年 4 月的 480 萬億，增幅達(dá) 50 倍。終端需求的提升，也會(huì)利好瀾起科技新老產(chǎn)品的持續(xù)放量。

對(duì)此，公司對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也較為樂觀，預(yù)計(jì)2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約26.33億元，同比增長(zhǎng)約58.17%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11-12億元，同比增長(zhǎng)85.5%-102.36%。以此推算，意味著公司今年Q2營(yíng)收、利潤(rùn)再創(chuàng)新高，多項(xiàng)業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)連續(xù)九個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)。

當(dāng)然，業(yè)績(jī)新高的預(yù)期也并非盲目樂觀，而是建立在未來市場(chǎng)需求依舊火熱的基礎(chǔ)上。根據(jù)QYResearch的數(shù)據(jù)，2024年全球內(nèi)存接口芯片市場(chǎng)規(guī)模為10.09億美元，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模為12.68億美元，2031年市場(chǎng)規(guī)模為57.02億美元，2025-2031年的CAGR為28.5%。

從地區(qū)來看，公司是名副其實(shí)的全球性企業(yè)，其海外收入占比達(dá)到76.4%，足以充分受益全球內(nèi)存接口芯片需求的爆發(fā)，而其客戶結(jié)構(gòu)更是進(jìn)一步驗(yàn)證了公司的國(guó)際化屬性。

二、上下游協(xié)同促進(jìn)增長(zhǎng)

從產(chǎn)業(yè)鏈分布來看，瀾起科技是無晶圓模式的IC設(shè)計(jì)企業(yè)，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，其上游供應(yīng)商包括晶圓代工廠和封裝測(cè)試服務(wù)提供商；下游包含終端客戶和系統(tǒng)制造商。

這一產(chǎn)業(yè)鏈地位使公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)依賴上下游的協(xié)同發(fā)展。

從下游需求端來看，DDR4 時(shí)代的結(jié)束速度比許多人預(yù)測(cè)的要快，全球主要廠商在2025年集體削減了DDR4的產(chǎn)能，迫使DDR5需要在短期內(nèi)迅速接替前者以維持服務(wù)器實(shí)現(xiàn)高速數(shù)據(jù)的穩(wěn)定傳輸。

從上游制造端來看，截至今年Q1，公司向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)總額為416.6百萬元，占采購(gòu)總額的80.0%，占比十分集中。其中供應(yīng)商包括臺(tái)積電和Intel等全球領(lǐng)先的晶圓代工廠，盡管臺(tái)積電先進(jìn)制程產(chǎn)能比較緊張且Intel在先進(jìn)制程已經(jīng)落后市場(chǎng)太多，但DDR5最先進(jìn)也只需要14nm，這一產(chǎn)能和良率無論是臺(tái)積電還是Intel都是足以支撐的。

來源：公司招股書

這兩年無論是下游還是上游對(duì)瀾起科技的發(fā)展幫助都是很大的。下游需求緊迫時(shí)幾乎只會(huì)利好行業(yè)龍頭企業(yè)，因?yàn)樗麄兙邆渫晟频纳a(chǎn)鏈和供貨渠道也有足夠的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，更重要的是，他們對(duì)上游供應(yīng)商有一定話語權(quán)，具備及時(shí)供貨的能力。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，也能知曉為什么瀾起科技業(yè)績(jī)能夠快速增長(zhǎng)。

全球內(nèi)存互聯(lián)芯片市場(chǎng)整體呈現(xiàn)高度集中的市場(chǎng)格局，前三家企業(yè)合計(jì)占據(jù)93.4%的市場(chǎng)份額。其中，瀾起科技以4.3億美元的收入占據(jù)36.8%的市場(chǎng)份額，排名第一。盡管第二名瑞薩電子份額咬的很緊，不過不用擔(dān)心，這公司盈利能力很差，技術(shù)迭代也比瀾起科技落后。

而客戶質(zhì)量也是決定公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚闹匾蛩?。瀾起科技前三大客戶分別是三星電子、SK海力士和美光，他們都是全球主要的DRAM供應(yīng)商，且其中兩家更是有產(chǎn)品直供英偉達(dá)。

在 DDR5 滲透率快速提升的背景下，彼此合作進(jìn)一步深化。截至今年Q1三者向?yàn)懫鹂萍疾少?gòu)產(chǎn)品的金額分別同比增長(zhǎng)了54.3%、13.4%、55.1%。

來源：瀾起科技招股書

美中不足的一點(diǎn)，最大客戶是內(nèi)存芯片中混得最差的三星電子。

作為全球最大的內(nèi)存芯片及模組供應(yīng)商，三星電子與瀾起科技在 DDR4/DDR5 內(nèi)存接口芯片領(lǐng)域長(zhǎng)期合作。但相比竟對(duì)早早打入英偉達(dá)內(nèi)部，三星電子至今仍未獲得英偉達(dá)對(duì)最先進(jìn)產(chǎn)品12層HBM3E的認(rèn)證。同時(shí)，其在先進(jìn)制程的良率問題長(zhǎng)期未解決，導(dǎo)致高通、英偉達(dá)等核心客戶轉(zhuǎn)單臺(tái)積電，面臨客戶流失的挑戰(zhàn)。

最大客戶的未來發(fā)展尚不明朗，瀾起科技也需要小心。且從客戶占比來看，截至今年一季度，公司前五大客戶貢獻(xiàn)的收入占總收入的80.1%，來自三星電子一家的收入就超過30%。對(duì)客戶依賴程度較高，這在行業(yè)上行周期可以讓公司經(jīng)濟(jì)效益最大化，但在下行周期也會(huì)有連帶效應(yīng)，使得公司業(yè)績(jī)經(jīng)歷較大波動(dòng)。

大模型訓(xùn)練與推理對(duì)算力的迫切需求，正持續(xù)推高內(nèi)存容量和帶寬升級(jí)，這意味著高性能芯片產(chǎn)品的需求空間仍然不小。且從公司訂單來看，預(yù)計(jì)在2025年第二季度交付的互連類芯片在手訂單金額合計(jì)已超過12.9億元，短期業(yè)績(jī)?nèi)杂性鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)。

但在技術(shù)快速迭代的市場(chǎng)，公司現(xiàn)在的估值并不低。

三、追高需謹(jǐn)慎

對(duì)外資而言，瀾起科技應(yīng)該是一家有吸引力的投資標(biāo)的，因?yàn)樗仁茿I云計(jì)算領(lǐng)域的核心提供商，又是細(xì)分領(lǐng)域的全球龍頭，符合外資的審美標(biāo)準(zhǔn)。

業(yè)績(jī)方面，公司在營(yíng)收高增長(zhǎng)的同時(shí)研發(fā)絕對(duì)值開始減退，預(yù)示著前期的研發(fā)支出迎來了收獲期。

截至2025年5月31日，瀾起科技持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為78億元，沒有銀行借款，存貨維持在健康水平，現(xiàn)金流質(zhì)量也不錯(cuò)，整體資產(chǎn)負(fù)債表屬于優(yōu)質(zhì)。

從內(nèi)存互連芯片市場(chǎng)發(fā)展歷史來看，龍頭公司憑借豐富的產(chǎn)品組合、深厚的技術(shù)積累、完善的專利布局形成了完整的內(nèi)存互連解決方案能力。未來，基于現(xiàn)有資源和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，瀾起科技有望進(jìn)一步提升和鞏固市場(chǎng)地位。

基于公司的產(chǎn)業(yè)地位和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，Wind一致預(yù)期公司2025年P(guān)E為43倍。

但需要注意，公司的研發(fā)開支和凈利率是強(qiáng)相關(guān)的，盡管此時(shí)正處于收獲期，但隨著技術(shù)迭代的加速，公司收獲期的時(shí)間也可能縮短。

在服務(wù)器領(lǐng)域，DDR4僅經(jīng)歷四個(gè)子代迭代，每個(gè)子代的迭代周期約為18~24個(gè)月；而DDR5預(yù)計(jì)有六個(gè)子代， DDR5第二子代產(chǎn)品2024年出貨已超過第一子代產(chǎn)品，第三子代在2025年快速上量，當(dāng)前子代迭代周期已逐步縮短至12-18個(gè)月，技術(shù)迭代節(jié)奏較DDR4世代明顯 提速。

此外，公司拳頭產(chǎn)品仍以DDR5為主，其余產(chǎn)品市場(chǎng)空間有待檢驗(yàn)。根據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)，DDR5 從2021年開始在下游應(yīng)用，2024年其在服務(wù)器DRAM市場(chǎng)的滲透率已達(dá)45%，2025年預(yù)計(jì)將提升至65%。

今年一年的滲透率速度比以往快了不少，相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)得到爆發(fā)，但也意味著后續(xù)增速會(huì)放緩。此外，盡管DDR6內(nèi)存模塊有望在2029年前后實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，公司對(duì)此也有所布局，有望為其業(yè)績(jī)注入新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

但內(nèi)存作為計(jì)算平臺(tái)數(shù)據(jù)處理的關(guān)鍵一環(huán)，新老產(chǎn)品之間絕非簡(jiǎn)單的代際更迭關(guān)系，而是更復(fù)雜的底層架構(gòu)的變革和成本效益的選擇。并且，DDR6可能也會(huì)經(jīng)歷類似DDR5那樣較長(zhǎng)時(shí)間的潛伏期，才能迎來滲透率爆發(fā)。而在此期間的業(yè)績(jī)“空窗期”公司該如何應(yīng)對(duì)？

長(zhǎng)期來看，IDC數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)加速計(jì)算服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到221億美元，同比2023年增長(zhǎng)134%；到2029年，中國(guó)加速計(jì)算服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模將超過千億美元。國(guó)產(chǎn)替代敘事加強(qiáng)的背景下，公司國(guó)際性企業(yè)的身份反而成為限制。

公司最大客戶就因美國(guó)的限制近乎喪失中國(guó)市場(chǎng)，使其收入受到深刻影響。作為與客戶關(guān)系綁定較深的瀾起科技，未來發(fā)展也可能會(huì)受到限制。所以綜合來看，目前券商給的一致估值預(yù)期還是過于樂觀。

結(jié)語

總的來看，瀾起科技是一家收入高度集中于單一品類的全球性芯片公司，憑借技術(shù)突破與生態(tài)適配，成長(zhǎng)為全球內(nèi)存互連芯片龍頭，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量整體保持健康的同時(shí)業(yè)績(jī)?cè)鏊僖苍诳焖偬嵘?/p>

但公司未來發(fā)展的不確定性仍然較高，AI行業(yè)的技術(shù)迭代過快，新產(chǎn)品跟不上市場(chǎng)需求就可能被淘汰；且較高的客戶依賴度也會(huì)增加業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。最重要的是，現(xiàn)在估值也不便宜，在如今的估值高度下，顧慮的東西就是要比以往多。