我們等了整整五年。一切真的要變得好一點(diǎn)了，尤其是金融市場。

大家好，我是老丁。

自從2020年經(jīng)濟(jì)被疫情重創(chuàng)、2021年主動(dòng)去杠桿開始，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個(gè)長期的“去泡沫”過程。企業(yè)保守、居民缺錢、地方財(cái)政緊繃，整個(gè)社會(huì)進(jìn)入了一種“失速”的沉寂狀態(tài)。過去的這五年里，大家過的普遍都很難受，內(nèi)卷、降本、通縮、下跌。

現(xiàn)在，情況正在悄然改變了。

一、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期

首先發(fā)出信號(hào)的，是大宗商品的價(jià)格。工業(yè)活動(dòng)活不活躍，企業(yè)是不是愿意補(bǔ)庫存，價(jià)格變動(dòng)會(huì)最先反映出這些情緒，之前大家都沒信心，周期在底部但是一直缺乏動(dòng)力起來。

在最近這一個(gè)月，商品市場的眾多品種開始反彈，或者反轉(zhuǎn)。多晶硅為首，焦煤為輔，已經(jīng)走出了近70%的價(jià)格漲幅。

大宗商品上漲，最直接的影響，就是PPI，最新的PPI增速數(shù)據(jù)還是負(fù)值。

我們之前說過，中國想要從通縮的環(huán)境里走出來，第一步就是先恢復(fù)物價(jià)指數(shù)到正常區(qū)間。PPI和CPI指數(shù)都是聯(lián)動(dòng)的，當(dāng)大宗商品的上漲在今后幾個(gè)月時(shí)間里帶動(dòng)PPI回正的時(shí)候，那么未來CPI就也有可能回到正常增速區(qū)間。

也就是說，工業(yè)品價(jià)格的回升，正在向消費(fèi)端傳導(dǎo)，企業(yè)利潤率提升之后，工資、投資、消費(fèi)三者將逐步跟進(jìn)。那么通縮的周期底部可能就這樣結(jié)束了。

一般情況下，PPI回升往往領(lǐng)先CPI約4-6個(gè)月。所以基本上傳導(dǎo)到我們的宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，我們走出通縮，基本上就要今年年底明年年初了。

我們今天，正站在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的起點(diǎn)。

這一次，并不是不再是“虛假繁榮”，而是通過產(chǎn)業(yè)出清、自我修復(fù)、金融體系逐步健康化之后的結(jié)構(gòu)性恢復(fù)。雖然有形的大手在其中確實(shí)幫了很大忙，但是未來能走出底部的預(yù)期已經(jīng)開始出現(xiàn)，這也是事實(shí)。

再來看資本市場，從去年年底，A股港股走出了一波又一波的底部反彈行情。雖然每次回落回去也都很大，但是到了今天，終于開始正式站穩(wěn)了！

滬指重回3600點(diǎn)，科技成長股、資源股、先進(jìn)制造等板塊陸陸續(xù)續(xù)上漲。這意味著：市場已經(jīng)開始提前定價(jià)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了。

還有一個(gè)情緒指標(biāo)——消費(fèi)者信心指數(shù)，從最新的數(shù)據(jù)來看，近一年多以來，出現(xiàn)了首次翻紅的情況（如圖）。當(dāng)下，最重要的還不是經(jīng)濟(jì)立馬就有所改變，而是預(yù)期已經(jīng)反轉(zhuǎn)，這才是最關(guān)鍵的一項(xiàng)！

二、美國與日本的經(jīng)驗(yàn)

在這一場預(yù)期反轉(zhuǎn)之后，都會(huì)帶來哪些影響和現(xiàn)象，以及機(jī)會(huì)，是我們現(xiàn)在需要尋找的答案。

回看歷史，美國和日本也都經(jīng)歷過類似的情況，雖然復(fù)蘇的路徑不盡相同，但都有一些共性，本質(zhì)上就是走出經(jīng)濟(jì)蕭條期！

1970年代的美國，經(jīng)濟(jì)陷入“高通脹+高失業(yè)”的經(jīng)濟(jì)滯脹中。1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)，油價(jià)一夜之間上漲4倍。1974年，美國PPI同比達(dá)到12%，CPI突破11%，但GDP增速卻跌破2%，失業(yè)率超過7%。

這種局面下，貨幣政策是很難抉擇的。美聯(lián)儲(chǔ)若繼續(xù)加息，企業(yè)與居民借貸成本飆升，經(jīng)濟(jì)雪上加霜；若放任通脹，則貨幣失信、消費(fèi)崩潰。

最終，美國選擇了“硬著陸”。

1979年，保羅·沃爾克就任美聯(lián)儲(chǔ)主席，推行“暴力加息”策略。聯(lián)邦基金利率從11%迅速上調(diào)至20%。這導(dǎo)致1980-1982年美國經(jīng)濟(jì)兩次技術(shù)性衰退，但到了1983年，CPI回落至3%，通脹回到合理區(qū)間了！資本信心重建。

從1982年開始，美股開始了長達(dá)18年的超級(jí)牛市，道瓊斯從776點(diǎn)漲到11000點(diǎn)，標(biāo)普500翻了十倍。與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)革命持續(xù)爆發(fā)，企業(yè)利潤進(jìn)入上升周期。

大家眾所周知的1989年，日本股市見頂后暴跌，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，銀行系統(tǒng)陷入壞賬危機(jī)。從1992年到2012年，日本GDP增長年均不到1%，而物價(jià)指數(shù)（CPI、PPI）始終在0上下徘徊。企業(yè)不投資，居民不消費(fèi)，金融機(jī)構(gòu)惜貸，整個(gè)社會(huì)陷入“通縮陷阱”。

政府嘗試多輪財(cái)政刺激，但都被“債務(wù)大山”和“人口老齡化”吞噬。后來全球又發(fā)生了互聯(lián)網(wǎng)崩盤、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)，直到2012年，日本政府三支箭齊發(fā)（超寬松貨幣政策、積極財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)改革）最關(guān)鍵的是第一支箭：日本央行大規(guī)模量化寬松，開啟無限量購債+負(fù)利率組合。

在這個(gè)政策推出之后，日本的預(yù)期就已經(jīng)開始發(fā)生反轉(zhuǎn)了。

在后續(xù)的日子里，PPI和CPI也在之后陸陸續(xù)續(xù)回到正區(qū)間，日經(jīng)指數(shù)則從9000點(diǎn)回升至2.4萬點(diǎn)。其實(shí)，在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)真正開始恢復(fù)之前，日本股市已經(jīng)開始隨著全球環(huán)境逐漸恢復(fù)，有了明顯的上漲跡象（如圖）。因?yàn)轭A(yù)期反轉(zhuǎn)的時(shí)候，已經(jīng)是日本資產(chǎn)價(jià)格的超低位了，甚至不需要反轉(zhuǎn)，只要反彈，也可以帶動(dòng)資本市場的回暖。

上面兩個(gè)經(jīng)驗(yàn)都告訴我們：

1、經(jīng)濟(jì)從蕭條期走向復(fù)蘇，CPI回到合理區(qū)間都是第一件事。

2、資本市場的反應(yīng)，不是從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化開始的，而是從有預(yù)期反轉(zhuǎn)開始的！

以此，我們對(duì)標(biāo)當(dāng)下的中國，過剩的產(chǎn)能正準(zhǔn)備逐步出清，產(chǎn)業(yè)正在重構(gòu)，資本市場終于開始了估值修復(fù)，大宗商品的預(yù)期反轉(zhuǎn)，也意味著未來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呼之欲出，走出通縮就是當(dāng)下的核心邏輯。

三、兩點(diǎn)影響

到了這里，問題又來了，如果未來半年一年時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)真的復(fù)蘇了，它會(huì)帶來哪些變化？我們又該如何應(yīng)對(duì)？

第一，預(yù)期反轉(zhuǎn)出現(xiàn)后，金融市場將成為第一受益者

資本市場是經(jīng)濟(jì)預(yù)期的放大器。當(dāng)預(yù)期改善時(shí)，股票、基金、大宗商品等金融資產(chǎn)會(huì)率先反彈，這些釋放出來的“財(cái)富效應(yīng)”，如果足夠大，則會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)社會(huì)消費(fèi)。

所以，當(dāng)下是個(gè)很重要的時(shí)間點(diǎn)，尤其是對(duì)于懂得投資投機(jī)的人來說。擁有金融資產(chǎn)配置的人群，也將在復(fù)蘇初期率先受益。

其次，是未來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同以往，它除了會(huì)帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)向好之外，更重要的是也會(huì)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)分化的加速，科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)跑

與2009年那種由房地產(chǎn)業(yè)與基建帶動(dòng)的“全面繁榮”不同，未來會(huì)有的復(fù)蘇會(huì)更具結(jié)構(gòu)性。

對(duì)于建筑、土木、房地產(chǎn)等已經(jīng)見到瓶頸的傳統(tǒng)行業(yè)，還是依舊艱難。

2025年6月，全國房地產(chǎn)投資同比下降11.2%。而全國固定資產(chǎn)投資在剔除地產(chǎn)后，是增長6.6%。

這一輪影響工業(yè)變化的地方，在科技賽道。當(dāng)下中國也已經(jīng)成為全球最大的芯片消費(fèi)市場，隨著人工智能、機(jī)器人、AI應(yīng)用等進(jìn)一步的發(fā)展和完善，下一次工業(yè)革命也將在全球愈演愈烈。

這種變化，和上一次互聯(lián)網(wǎng)在中國和美國帶來的革命如出一轍。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還沒有來，但是復(fù)蘇的預(yù)期已經(jīng)開始緩緩出現(xiàn)，有希望就是好現(xiàn)象。難過的日子，可能真的要告一段落了…

我是老丁，朋友們，下期見。