在資本市場(chǎng)，有些股票長(zhǎng)期沉寂，仿佛被遺忘在角落。

悅康藥業(yè)一度就是如此，在2025年的大部分時(shí)間里，其股價(jià)表現(xiàn)平平，在低位徘徊。然而，自六月份以來(lái)，在其小核酸新藥管線經(jīng)由華福、國(guó)盛、開源等數(shù)家賣方推薦后，股價(jià)直接旱地拔蔥，兩個(gè)月接近兩倍。

資本的狂熱，是行業(yè)變革最直接的風(fēng)向標(biāo)。

悅康藥業(yè)憑借兩款早研產(chǎn)品便能直飛沖天，這背后究竟是怎樣的魔力？被譽(yù)為“生物醫(yī)藥第三次浪潮”的小核酸 ，其風(fēng)口究竟還能持續(xù)多久？是真正的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，還是又一場(chǎng)泡沫的狂歡？

從“無(wú)人問(wèn)津”到“眾星捧月”，Alnylam的預(yù)演之路

要理解今天的小核酸熱潮，必須回顧全球龍頭Alnylam的成長(zhǎng)史。這是一家?guī)缀跛邢嚓P(guān)企業(yè)都會(huì)掛在嘴上的一家風(fēng)向標(biāo)公司。

Alnylam的發(fā)展清晰地劃分為三個(gè)階段：世紀(jì)初的創(chuàng)立期、2010年前后的資本退潮期，以及2017年至今的商業(yè)化反攻期 。

這一歷程對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)也頗具借鑒意義——一個(gè)顛覆性技術(shù)從理論到商業(yè)化成功，必然要穿越資本的冷熱周期。

如今，Alnylam的商業(yè)化反攻已經(jīng)取得輝煌戰(zhàn)果。2023年，公司年凈產(chǎn)品收入首次突破10億美元 ，2024年全年總收入更是達(dá)到22.48億美元 。其股價(jià)上抬的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，是新技術(shù)成功驗(yàn)證、產(chǎn)品三期臨床成功及商業(yè)化達(dá)到里程碑 。

而悅康藥業(yè)近期趁著創(chuàng)新藥整體行情不斷向上躥，大抵上也是這一邏輯在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的映射。

“基因沉默”的革命：為何值得如此期待？

小核酸藥物之所以能撬動(dòng)如此巨大的估值想象力，源于其三大核心優(yōu)勢(shì)：

直擊“不可成藥”靶點(diǎn)

傳統(tǒng)小分子和抗體藥物主要作用于蛋白質(zhì)，而人類基因組中僅有約0.05%的致病蛋白能被現(xiàn)有藥物靶向 。

小核酸藥物通過(guò)靶向致病基因的信使RNA（mRNA） ，理論上可以靶向人類基因組中所有致病基因，其潛在靶點(diǎn)覆蓋了占基因組70%的非編碼RNA 。這為無(wú)數(shù)束手無(wú)策的疾病打開了全新的治療大門。

極高的研發(fā)效率

小核酸藥物的開發(fā)邏輯類似“編程”，一旦確定靶點(diǎn)基因序列，后續(xù)設(shè)計(jì)相對(duì)簡(jiǎn)單 。

東方證券數(shù)據(jù)顯示，Alnylam憑借其高效平臺(tái)，整體藥物開發(fā)成功率高達(dá)64.3%，遠(yuǎn)超創(chuàng)新藥行業(yè)5.7%的平均水平 。而近兩年的AI革命，也給這一類藥物開發(fā)的想象力進(jìn)一步打開空間。

長(zhǎng)效優(yōu)勢(shì)改變治療格局

“一年兩針”的諾華降脂藥Leqvio（英克司蘭）是小核酸長(zhǎng)效優(yōu)勢(shì)的最佳證明 。

憑借半年的給藥間隔，它在患者依從性上對(duì)每日口服的他汀或每?jī)芍茏⑸涞腜CSK9單抗構(gòu)成了“降維打擊” 。2025年第一季度，Leqivo全球銷售額已達(dá)2.6億美元，同比增長(zhǎng)72% ，其高速放量正在驗(yàn)證慢性病領(lǐng)域的巨大潛力。

不過(guò)，成也蕭何，敗也蕭何。對(duì)于小核酸藥物而言，遞送系統(tǒng)就是那個(gè)“蕭何”。裸露的核酸分子極不穩(wěn)定且難以進(jìn)入細(xì)胞 。

Alnylam之所以能脫穎而出，關(guān)鍵在于其GalNAc遞送系統(tǒng)的突破 。這種技術(shù)能高效地將藥物靶向遞送至肝臟細(xì)胞 。這也解釋了為何當(dāng)前多數(shù)獲批的小核酸藥物都集中在肝源性疾病領(lǐng)域 。

而能否實(shí)現(xiàn)肝外遞送，便是小核酸藥物能否從“小眾”走向“大眾”的關(guān)鍵決勝點(diǎn) 。

Alnylam已將目標(biāo)設(shè)定為“到2030年解決所有主要組織的RNAi遞送挑戰(zhàn)” 。一旦在心血管、中樞神經(jīng)、腫瘤等領(lǐng)域的遞送技術(shù)取得突破，將瞬間打開萬(wàn)億級(jí)的市場(chǎng)空間。

國(guó)內(nèi)“超車策略”：跳過(guò)罕見病，直奔慢病紅海

審視全球管線，一個(gè)有趣的差異浮現(xiàn)：海外巨頭如Alnylam和Ionis，其商業(yè)化路徑遵循“從罕見病到常見病”的經(jīng)典模式，先通過(guò)高價(jià)值的罕見病藥物完成技術(shù)驗(yàn)證和自我造血 。

而國(guó)內(nèi)藥企則展現(xiàn)出不同的策略。

東方證券報(bào)告顯示，國(guó)內(nèi)在研的小核酸管線中，siRNA占比高達(dá)86%，且適應(yīng)癥主要圍繞心血管、感染（慢乙肝為主）、腫瘤等大病種，罕見病占比僅5%。

這背后是我國(guó)龐大的慢性病患者基數(shù)和尚不完善的罕見病支付體系所共同決定的現(xiàn)實(shí)選擇 。

這種策略意味著，國(guó)內(nèi)企業(yè)直接進(jìn)入了競(jìng)爭(zhēng)最激烈的“紅海”市場(chǎng)。

在心血管領(lǐng)域，已有24個(gè)siRNA管線聚焦高血脂和高血壓 ，PCSK9、AGT等靶點(diǎn)已成“兵家必爭(zhēng)之地”。在慢乙肝領(lǐng)域，浩博醫(yī)藥的AHB-137已在中國(guó)獲批啟動(dòng)3期臨床，與GSK的Bepirovirsen同處第一梯隊(duì)，身后還有騰盛博藥、恒瑞醫(yī)藥、瑞博生物等一眾追趕者 。

不過(guò)，也有一些企業(yè)選擇走差異化路線的：

眼病領(lǐng)域：瑞博生物的RBD1007已率先進(jìn)入3期臨床，用于治療非動(dòng)脈炎性前部缺血性視神經(jīng)病變；視航生物的SHJ-002也已進(jìn)入2期，探索干眼癥、角膜糜爛和近視的治療方案 。

代謝疾病領(lǐng)域：除了維亞臻生物的NASH管線進(jìn)入2期，瑞博生物更是在2024年1月與德國(guó)勃林格殷格翰達(dá)成了超20億美元的重磅BD（對(duì)外授權(quán)）合作，共同開發(fā)NASH/MASH療法，凸顯了國(guó)際巨頭對(duì)中國(guó)小核酸技術(shù)的認(rèn)可 。

腫瘤領(lǐng)域：海昶生物（AKT-1）、和圣諾醫(yī)藥（TGF-β1/COX2 ）均有管線進(jìn)入2期。其中，圣諾醫(yī)藥的STP-705在治療皮膚癌（isSCC和BCC）的2期臨床中數(shù)據(jù)積極：isSCC的2b期中期數(shù)據(jù)顯示，78%的患者實(shí)現(xiàn)了腫瘤細(xì)胞完全組織學(xué)清除，高劑量組更是達(dá)到了89%的清除率；而在BCC的2期數(shù)據(jù)中，高劑量組實(shí)現(xiàn)了100%的完全清除率，且安全性良好 。

痛風(fēng)領(lǐng)域：針對(duì)這一擁有巨大未滿足臨床需求的疾病，麗珠醫(yī)藥與佑嘉生物聯(lián)合開發(fā)的新型siRNA藥物YJH-012也已在國(guó)內(nèi)IND獲受理 。臨床前數(shù)據(jù)顯示，單次給藥有望實(shí)現(xiàn)3-6個(gè)月的持續(xù)降尿酸效果，展現(xiàn)了長(zhǎng)效治療的巨大潛力 。

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結(jié)語(yǔ)：風(fēng)已滿帆，更需警惕暗礁

回到最初的問(wèn)題：小核酸的風(fēng)還能刮多久？答案是明確的。

作為一場(chǎng)深刻的底層技術(shù)革命，這股風(fēng)不僅會(huì)繼續(xù)刮，而且其真正的威力，遠(yuǎn)未完全顯現(xiàn) 。心血管疾病、乙肝等多個(gè)重磅藥物的三期臨床數(shù)據(jù)即將在2025年內(nèi)讀出 ，每一個(gè)都可能成為引爆市場(chǎng)的新催化劑。

然而，資本市場(chǎng)的短期狂熱與產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)律存在時(shí)間差。

資本市場(chǎng)的狂熱，對(duì)于眾多國(guó)內(nèi)小核酸企業(yè)而言，更多只是輿論場(chǎng)上的一次“廣告”。前方的航道上，布滿了遞送系統(tǒng)瓶頸、高昂的研發(fā)成本、以及靶點(diǎn)同質(zhì)化內(nèi)卷 等暗礁。

風(fēng)已滿帆，浪潮奔涌。

投資者在擁抱這場(chǎng)技術(shù)浪潮的長(zhǎng)期價(jià)值時(shí)，更需保持一份清醒：警惕將I期臨床的“可能性”等同于最終成藥的“確定性”。

在這條注定不凡的航道上，唯有那些真正掌握核心遞送技術(shù)、具備差異化競(jìng)爭(zhēng)能力和長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略眼光的企業(yè)，才能穿越風(fēng)浪，最終抵達(dá)價(jià)值的彼岸。

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