今年港股IPO太火爆，一些看上去不太靠譜的公司，也來湊熱鬧。被稱為“縣城母嬰之王”的海拍客，正是其中之一。

6月底，YangtuoTechnologylnc.（簡稱“海拍客”）正式向港交所遞交《招股書》，擬在港交所主板上市。

翻開長達(dá)566頁的招股書可以發(fā)現(xiàn)，海拍客正面臨諸多難題：兩年虧損1.31億元、負(fù)債20億元、毛利率三年縮水11.4%、GMV和核心買家持續(xù)下滑……

它的口碑更是一落千丈，經(jīng)常被消費(fèi)者投訴賣假貨，母嬰門店將其視為“竄貨平臺(tái)”。

更棘手的是，投資方的“倒戈”。

十年前，這家公司剛創(chuàng)立時(shí)，投資拿到手軟，5年拿了6輪融資，背后都是一些知名的風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

如今，它卻遭到猛烈的資本反噬。

投資機(jī)構(gòu)紛紛撤離，當(dāng)初簽訂的對賭協(xié)議，不僅導(dǎo)致海拍客負(fù)債累累，還讓它不得不“帶病”上市。

對賭協(xié)議倒逼之下，不得不IPO

海拍客成立于2015年，其創(chuàng)始人是曾參與孵化阿里巴巴天貓國際的趙晨，是一位80后。該公司還有數(shù)位核心高管也是來自阿里巴巴，例如海拍客首席運(yùn)營官徐虹，曾主導(dǎo)阿里巴巴“淘金幣”。首席技術(shù)官肖建濤，曾是阿里巴巴技術(shù)大牛負(fù)責(zé)前東家多個(gè)產(chǎn)品線的研發(fā)與升級。

海拍客的定位是以低線市場為主的交易服務(wù)平臺(tái)，主營母嬰產(chǎn)品，主要售賣的產(chǎn)品包括嬰幼兒配方奶粉、膳食補(bǔ)充劑、嬰幼兒輔食、奶瓶等。

或許是因?yàn)閯?chuàng)始團(tuán)隊(duì)的大廠背景，海拍客頗受資本青睞。招股書顯示，從2015年至2020年，其先后獲得6輪融資。

坊間還流傳著一個(gè)故事，早期融資階段，趙晨曾用十分鐘的PPT講解打動(dòng)了雷軍及其旗下順為資本，后者參與了五輪融資，累計(jì)投資2693萬美元，持股16.43%。

除此之外，海拍客還曾獲得Fosun Starlight（BVI） Limited（復(fù)星國際）、HH HPK Holdings Limited、九州通、LH CAPITAL Ⅱ Limited（遠(yuǎn)瞻股權(quán)投資管理）、PVG等投資方投資。

▲各輪次融資情況 圖片來自招股書

最重要的是D輪融資。該輪融資于2019年11月開啟，Anchor、HH HPK Holdings Limited、PVG及Shunwei Growth Limited參投，初始投資金額1.1749億美元，為海拍客的后續(xù)發(fā)展提供大量資金。

▲股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 來源：海拍客招股書

在融資的時(shí)候，海拍客曾向投資方發(fā)行了大量可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，其目的是想在不稀釋創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)股份和控制權(quán)的前提下，進(jìn)行融資。

這本質(zhì)上就是一種對賭：如果海拍客未能達(dá)到特定的業(yè)績目標(biāo)或者觸發(fā)贖回條款，投資者有權(quán)要求公司按照約定價(jià)格回購股份。

海拍客并沒有對外披露這一承諾的業(yè)績目標(biāo)為多少，雖然外界并不清楚具體的數(shù)額，從招股書披露的信息來看，海拍客并沒有達(dá)成業(yè)績目標(biāo)，因此觸發(fā)了多次股權(quán)回購，還有投資方撤資。

▲投資方撤資情況 鎂經(jīng)小組制圖

招股書也顯示，因未能在2023年底前達(dá)成與投資者的“對賭”條款，海拍客于2024年被迫啟動(dòng)D輪優(yōu)先股贖回。2024年5月，其先行支付了1100萬美元贖回了部分優(yōu)先股，剩余部分則采用簽發(fā)總額高達(dá)1.58億美元、年利率12%的承兌票據(jù)（2024年11月到期），這暫時(shí)延緩了現(xiàn)金流枯竭的風(fēng)險(xiǎn)。

然而，危機(jī)并未就此結(jié)束。

到了2025年5月，海拍客又跟投資方達(dá)成新協(xié)議，其再次支付2400萬美元回購部分優(yōu)先股，換取投資方放棄剩余贖回權(quán)，并終止上述1.58億美元的票據(jù)。

海拍客付出的代價(jià)是：如果它不能在2026年12月31日前完成上市，公司將向D輪優(yōu)先股持有人發(fā)行新的承兌票據(jù)。此外，為擔(dān)保舊票據(jù)持有人的利益，創(chuàng)始人趙晨及其控股公司抵押了20682875股普通股。

迫于對賭壓力，海拍客才急著上市。問題是，如今的海拍客，真的能獲得資本市場的青睞嗎？

假貨、竄貨亂象頻發(fā)，“帶病”闖關(guān)IPO

翻開海拍客的招股書，很多數(shù)據(jù)非常“刺眼”，特別是業(yè)績和負(fù)債。

招股書顯示，2022年至2024年，海拍客營收分別為8.95億元、10.67億元和10.32億元。利潤方面，2022年海拍客盈利101萬元，2023年和2024年則分別虧損5654萬元、7882萬元。從成立至今，海拍客累計(jì)虧損已經(jīng)達(dá)到18.54億元。

過去三年，海拍客的GMV和核心買家數(shù)量都呈下降趨勢。2022-2024年，海拍客的GMV分別為149億元、120億元、110億元；核心買家數(shù)量（一年內(nèi)在平臺(tái)上下單超過24次的買家）從10.35萬家下滑到了9.38萬家，差不多減少了1萬家。

前文提到的股權(quán)回購，還讓海拍客背上沉重的債務(wù)。

2022年海拍客負(fù)債凈額為17.326億元，2023年增長至19.173億元，2024年進(jìn)一步攀升至20.012億元。它在招股書中提到，“負(fù)債主要是授予投資者的贖回權(quán)及承兌票據(jù)有關(guān)的大量可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”。

業(yè)績下滑背后，假貨、竄貨等亂象頻發(fā)，讓海拍客的口碑一落千丈。

首先是假貨問題，在黑貓投訴平臺(tái)上共有197條相關(guān)投訴，涉及虛假發(fā)貨、商品品質(zhì)不過關(guān)、假冒貨品等問題，其中假奶粉問題頻出，而其他產(chǎn)品如水杯、防曬霜等產(chǎn)品也有類似情況。比如2024年7月有客戶投訴在海拍客購買的奶粉中有黑色異物，導(dǎo)致孩子腹瀉，而該客戶稱海拍客客服拒絕回應(yīng)和處理。

▲消費(fèi)者對海拍客的投訴，圖片來自黑貓投訴平臺(tái)

此外，海拍客還曾因出售無授權(quán)產(chǎn)品，遭品牌方“打臉”。例如海拍客平臺(tái)曾銷售韓國奶瓶品牌Comotomo可么多么的產(chǎn)品。

2018年，Comotomo可么多么發(fā)布聲明稱，“我司及我司授權(quán)的經(jīng)銷商均未授權(quán)海拍客平臺(tái)銷售Comotomo可么多么品牌產(chǎn)品。因此，我司不保證其產(chǎn)品質(zhì)量及貨品真?zhèn)?；同時(shí)對該公司的侵權(quán)行為將采取法律手段，維護(hù)我司及客戶利益。”

除了假貨問題外，海拍客對平臺(tái)商家的資質(zhì)審核也存在漏洞。

招股書顯示，截至2024年底，海拍客平臺(tái)注冊門店數(shù)已達(dá)到29萬家。然而，這個(gè)數(shù)據(jù)可能存在水分。

雖然海拍客官方APP上寫明：“僅針對具備母嬰門店資質(zhì)證明及母嬰商品銷售資質(zhì)的門店開放使用”，但實(shí)際情況并非如此。

據(jù)“AI藍(lán)媒匯”報(bào)道，海拍客APP注冊門檻藏著灰產(chǎn)漏洞，社交平臺(tái)上有專員負(fù)責(zé)獲客，其宣稱“無需營業(yè)執(zhí)照、門店信息即可注冊”。在實(shí)操中，有專人提供P圖服務(wù)，僅需要顧客創(chuàng)建一個(gè)2到3人小群聊，并在群里復(fù)制粘貼發(fā)送預(yù)制的廣告文案，即可P圖成上百人的微商群聊截圖。而營業(yè)執(zhí)照、實(shí)體門店照片也有人提供P圖造假服務(wù)，個(gè)人也能以微商網(wǎng)店等形式入駐平臺(tái)。

這意味著，海拍客APP部分注冊用戶可能根本不是正規(guī)母嬰門店，而是網(wǎng)店，甚至是寶媽自用賬號。

此外，因?yàn)楦Z貨問題，許多母嬰門店對海拍客的印象很不好。

據(jù)“食品內(nèi)參”報(bào)道，有多位母嬰從業(yè)者透露，海拍客在行業(yè)內(nèi)被稱為“竄貨平臺(tái)”。同樣的奶粉在線下店一罐要賣300多，但找代理商在上面下單只要240元，比代理商從廠家拿貨還便宜。

一母嬰連鎖店的老板透露，很多連鎖店的老板在海拍客上注冊，只是為了看竄貨商品的價(jià)格。

可見，海拍客是“帶病”闖關(guān)港交所。

相比虧損，更棘手的是信任危機(jī)

海拍客能不能滿足港交所的上市條件，仍是未知數(shù)。目前來看，因?yàn)檫B續(xù)兩年虧損，海拍客很可能無法通過港交所的盈利能力測試。

▲港交所上市基本條件比對 鎂經(jīng)小組制圖

根據(jù)港交所主板上市要求，若上市企業(yè)無法滿足盈利條件，則需滿足特定的財(cái)務(wù)或市值條件，才可能上市。

要么上市時(shí)市值≥40億港元，且最近一年收入≥5億港元；要么上市時(shí)市值≥20億港元，最近三年現(xiàn)金流合計(jì)≥1億港元。

懸念在于海拍客的市值能不能滿足條件。據(jù)“投資家”報(bào)道，IPO前，海拍客投后估值6.8億美元。然而，海拍客最后一輪融資已經(jīng)是2020年的事情了。持續(xù)的虧損和高額負(fù)債，無疑會(huì)對其在資本市場的估值產(chǎn)生負(fù)面影響。

海拍客也在努力改變困境。

2019年，海拍客開始打造自有品牌，向品牌、授權(quán)經(jīng)銷商及制造商采購產(chǎn)品，并作為賣家在海拍客平臺(tái)上進(jìn)行銷售。它目前已孵化開發(fā)包括喵小俠、Doctor Jepson在內(nèi)的92個(gè)自有品牌及系列，涵蓋了嬰配粉、嬰童紙尿褲、兒童零輔食、兒童服紡、兒童洗護(hù)等多個(gè)核心品類。

然而，其自有品牌多為貼牌代工生產(chǎn)，且缺少核心競爭力。2024年自有品牌業(yè)務(wù)收入為2.22億元，相較于2023年的3.24億元下降了31.5%。

此外，自營業(yè)務(wù)還拖累了整體毛利率。招股書顯示，海拍客數(shù)字平臺(tái)業(yè)務(wù)毛利率約 90%，自營業(yè)務(wù)僅15%左右，導(dǎo)致整體毛利率從2022年43.9%降至2024年32.5%，兩年下降11.4%。

相比于財(cái)務(wù)壓力，更棘手的是信任危機(jī)。在母嬰消費(fèi)領(lǐng)域，安全是消費(fèi)者的核心訴求，但海拍客多次陷入假貨爭議，口碑受損嚴(yán)重。

IPO消息傳出后，社交平臺(tái)上出現(xiàn)幾乎一邊倒的負(fù)面評價(jià)，不少用戶直言“這種公司都能上市？”，質(zhì)疑其只是一個(gè)“竄貨平臺(tái)”，依靠低價(jià)沖擊市場、劣幣驅(qū)逐良幣，破壞營商環(huán)境。

▲網(wǎng)絡(luò)上對海拍客的評論，圖片截圖自社交平臺(tái)

有自稱是海拍客員工的網(wǎng)友爆料，海拍客平臺(tái)存在刷單現(xiàn)象，銷售額被人為放大，買方訂單數(shù)量同樣“注了水”。

▲自稱是海拍客員工的網(wǎng)友爆料，圖片來自社交平臺(tái)截圖

有長期從事母嬰行業(yè)的從業(yè)者評論稱，“海拍客的問題不在虧損，而在于信任已經(jīng)透支，消費(fèi)者和品牌方都不再愿意為它買單”。

在高負(fù)債、持續(xù)虧損、資本撤離、信任危機(jī)等多重壓力之下，海拍客赴港IPO，可以說是“背水一戰(zhàn)”。