再來看一家三年前看過的上市公司，江蘇常熟汽飾集團(tuán)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：常熟汽飾）始創(chuàng)于1996年，2017年1月在上交所主板上市，主營(yíng)汽車內(nèi)外飾件和非金屬件等業(yè)務(wù)。

常熟汽飾與德國(guó)派格、西班牙安通林、奧地利格瑞納、加拿大麥格納和德國(guó)WAY集團(tuán)等設(shè)立合資公司，致力于成為給整車企業(yè)提供有價(jià)值產(chǎn)品的核心供應(yīng)商。

2025年上半年，常熟汽飾的營(yíng)收同比增長(zhǎng)了17.2%，雖然增速較前幾年有所放緩，但仍然算是高速增長(zhǎng)狀態(tài)。對(duì)于這類傳統(tǒng)行業(yè)來說，他們能持續(xù)多年有這樣的表現(xiàn)，還是相當(dāng)厲害的。

主要增長(zhǎng)來自于其核心業(yè)務(wù)，也就是“汽車零部件制造”業(yè)務(wù)的三成以上增長(zhǎng)，但“模檢具開發(fā)費(fèi)”等業(yè)務(wù)同比有所下跌，再加上2024年上半年還有1.2億元的其他業(yè)務(wù)，營(yíng)收的平均增長(zhǎng)率就只有不到兩成了。

常熟汽飾的主要產(chǎn)品都在國(guó)內(nèi)銷售，近一年來，其本就占比不高的國(guó)外市場(chǎng)還在下跌，占比降至更不重要的地位了。

2024年的凈利潤(rùn)就在下跌，2025年上半年的營(yíng)收增速下降，凈利潤(rùn)繼續(xù)同比下跌就算“正常”表現(xiàn)了。

分季度來看，每個(gè)季度的營(yíng)收都在同比增長(zhǎng)，波動(dòng)幅度有加大的趨勢(shì)，特別是2025年二季度，首次跌破了10%。

凈利潤(rùn)表現(xiàn)每個(gè)季度都不及同期營(yíng)收增速，最近四個(gè)季度的表現(xiàn)不僅不及同期營(yíng)收，還掉入了連續(xù)四個(gè)季度的下跌之中，其中2024年四季度的下跌幅度還相當(dāng)大。體現(xiàn)在年度上，就是2023年繼續(xù)創(chuàng)下新高，但凈利潤(rùn)的增速下降，也不及同期營(yíng)收增速；2024年和2025年上半年都開始了下跌，跌幅還比較大。

毛利率從2024年一季度開始就有下滑的趨勢(shì)，二季度略有反彈后，就持續(xù)下滑，四季度觸底后，2025年上半年的兩個(gè)季度，反彈幅度有限。2023年的各個(gè)季度，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間在7-9個(gè)百分點(diǎn)，2024年的波動(dòng)加大，變成了2-6個(gè)百分點(diǎn)，2025年上半年成為3-5個(gè)百分點(diǎn)。雖然波動(dòng)區(qū)間不同，但下滑的趨勢(shì)是明顯可見的。令人略感欣慰的是，還沒有出現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損的季度。

毛利率在2021年達(dá)到了24.3%的峰值后，持續(xù)下跌三年，2025年上半年與2024年基本持平，有在15%出頭的水平穩(wěn)定下來的趨勢(shì)。受此影響，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率也跟著下滑，最近一年半還能維持優(yōu)秀的水平，但也顯得有些吃力了。

主要是核心業(yè)務(wù)“汽車零部件制造業(yè)”的毛利率在下滑，“模檢具開發(fā)費(fèi)”等業(yè)務(wù)的毛利率有所增長(zhǎng)；除了直接影響之外，低毛利率的業(yè)務(wù)占比上升，也從結(jié)構(gòu)上拉低了平均毛利率。

國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的毛利率都在下滑，由于國(guó)外市場(chǎng)的規(guī)模太小，其毛利率暴跌對(duì)平均毛利率的影響不大。我們注意到，毛利率同比是下跌狀態(tài)，前面看是高于2024年0.1個(gè)百分點(diǎn)，是不是2024年上半年的毛利率與全年有較大差異呢？前面看分季度的時(shí)候，我們已經(jīng)看到了，但沒有分半年匯總。2024年上半年平均毛利率為18.2%，確實(shí)是大大高于全年的15.3%，也高于2025年上半年的15.4%，這樣的話，2025年下半年的經(jīng)營(yíng)就有不小的壓力了。

2022年和2023年，通過營(yíng)收增長(zhǎng)，帶動(dòng)期間費(fèi)用占營(yíng)收比下降，抵消掉毛利率下滑的影響，甚至把主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間還略微提升了一些。2024年和2025年上半年的毛利率下滑嚴(yán)重，加上營(yíng)收增長(zhǎng)也有減速的跡象，提升期間費(fèi)用占營(yíng)收比的作用無法完全抵消掉這些影響，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間萎縮至3-4個(gè)百分點(diǎn)。特別是2025年上半年的形勢(shì)，已經(jīng)不是太樂觀了。

在其他收益方面，主要是“投資收益”，主要并非金融性質(zhì)的投資，而是“對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益”，主要是對(duì)長(zhǎng)春富晟、長(zhǎng)春派格和長(zhǎng)春安通林等公司的投資，常熟汽飾的持股比例在30%-49.99%。這些合營(yíng)企業(yè)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)主要是與一汽以及西班牙和德國(guó)的知名內(nèi)飾廠家的合作項(xiàng)目，盈利能力還是相當(dāng)強(qiáng)的。

還有政府補(bǔ)助類的收益也相對(duì)較高，加總后收益金額就大大高于少量的“資產(chǎn)減值損失”和“信用減值損失”。但是，2024年的兩大減值損失都有增長(zhǎng)的趨勢(shì)，部分原因是毛利率下滑，也有營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)后，應(yīng)收賬款和存貨也在增長(zhǎng)的原因。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”在2023年出現(xiàn)過凈流出的現(xiàn)象，其他年份都是凈流入，總體上還是算比較穩(wěn)定的。雖然從2021年以來的固定資產(chǎn)類投資規(guī)模沒有以前那么夸張了，但近幾年又有增長(zhǎng)的趨勢(shì)，部分年份也需要補(bǔ)充融資來滿足這些資金需求。

固定資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)也是呈階梯狀增長(zhǎng)的，也就是投資的項(xiàng)目并非全面開花，而是步步為營(yíng)地階段性投入。2025年上半年末，還有2.8億元的在建工程，主要是“注塑機(jī)、焊接機(jī)等設(shè)備安裝”工程和“安徽常春廠房工程”等占比較大，但這些項(xiàng)目的預(yù)算并不夸張，后續(xù)需要投入的資金也有限。如果不出意外，常熟汽飾項(xiàng)目建設(shè)的步伐也要逐步慢下來了，因?yàn)橛值搅恕跋鼻捌谕旯ろ?xiàng)目，提升現(xiàn)存項(xiàng)目效益的時(shí)候了。

常熟汽飾的長(zhǎng)期償債能力很強(qiáng)，但短期償債能力卻不讓人滿意，原因是其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)竟然比較“重”。對(duì)于一家汽配廠家來說，顯然不太正常，還得找找原因。我們前面看到，其經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)也就35億左右，其他主要是還有21億元的“長(zhǎng)期股權(quán)投資”，對(duì)應(yīng)的就是前面說過的，那些在重要的合營(yíng)企業(yè)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)中的投資。

主要的欠款在供應(yīng)鏈上，當(dāng)然客戶端也有接近的應(yīng)收款項(xiàng)，汽配行業(yè)的“供應(yīng)鏈金融”，對(duì)從業(yè)者都有較大的影響，常熟汽飾當(dāng)然不能例外。雖然這類債務(wù)的剛性較低，但并非沒有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款的壞賬損失這幾年有增長(zhǎng)的趨勢(shì)，那么就可能會(huì)發(fā)生業(yè)務(wù)款滾動(dòng)中的“缺口”，可能擴(kuò)大的情況。

存貨的規(guī)模也在持續(xù)增長(zhǎng)，但其周轉(zhuǎn)率總體上是在提升的，只是2025年上半年有所下降，應(yīng)該也是正常波動(dòng)。那么，這存貨方面的資金占用，主要就是正常的經(jīng)營(yíng)需要。但是，正常需要，并不表示，相關(guān)的減值損失就會(huì)降低，該損失的時(shí)候還得損失。

有息負(fù)債的規(guī)模在波動(dòng)中也呈增長(zhǎng)的趨勢(shì)，從其占總負(fù)債比的情況看，也算是其營(yíng)收增長(zhǎng)的合理債務(wù)擴(kuò)張。作為“供應(yīng)鏈金融”之外的補(bǔ)充，也沒有太大的問題。至于說，后續(xù)會(huì)不會(huì)在“汽車行業(yè)60天賬期運(yùn)動(dòng)”中受益，就有機(jī)會(huì)適當(dāng)降低有息負(fù)債，現(xiàn)在還看不到這種跡象。

常熟汽飾整體表現(xiàn)是不錯(cuò)的，2024年以來的毛利率下跌，對(duì)其盈利能力造成了一定的壓力，從2025年上半年的情況看，他們本次“消化”這些成本壓力的效果還不明顯。后續(xù)是通過提升毛利率，還是通過繼續(xù)做大規(guī)模來攤薄這些上升的成本，只有繼續(xù)觀察了。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！