開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭，狹路相逢勇者勝！

作者：?jiǎn)讨?/p>

編輯：張戈

風(fēng)品：夢(mèng)琦

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

整體走強(qiáng)、再創(chuàng)新高，游戲業(yè)的春天又來(lái)了。

最新國(guó)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟畔@示，8月國(guó)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲獲批166款，疊加7款進(jìn)口游戲，單月總量達(dá)173款,創(chuàng)下版號(hào)常態(tài)化后單月高點(diǎn)。拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)，2025年前八月共下發(fā)游戲版號(hào)1118款（包括國(guó)產(chǎn)及進(jìn)口版號(hào)），同比增192款。

據(jù)《2025年1-6月中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，上半年國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入1680億元，同比增長(zhǎng)14.08%，游戲用戶(hù)規(guī)模近6.79億，同比增長(zhǎng)0.72%，兩數(shù)據(jù)同創(chuàng)歷史新高。

不過(guò)，大市場(chǎng)也強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，伴隨上市公司中報(bào)成績(jī)單陸續(xù)揭曉，幾家歡喜幾家愁，分化之態(tài)顯露。世紀(jì)華通、完美世界、吉比特等營(yíng)利增長(zhǎng)，寶通科技、姚記科技等則出現(xiàn)雙滑。不禁疑問(wèn)，何以逆勢(shì)下行，暴露哪些不足？面對(duì)行業(yè)復(fù)蘇、馬太效應(yīng)，未來(lái)有無(wú)反轉(zhuǎn)逆襲可能？

1

三大業(yè)務(wù)失速

數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)呼喚規(guī)模效應(yīng)

不算多苛求。貴為“撲克第一股”，8月26日姚記科技發(fā)布的最新中報(bào)有些差強(qiáng)人意，在行業(yè)復(fù)蘇東風(fēng)下，再度收獲一張雙降成績(jī)單：營(yíng)收凈利分別同比下滑24.64%和9.98%，錄得14.38億元、2.56億元。

對(duì)此，公司解釋稱(chēng)，主要受數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)板塊業(yè)務(wù)調(diào)整、收入減少影響，該板塊目前在其營(yíng)收結(jié)構(gòu)中占比最高。

公開(kāi)資料顯示，姚記科技成立于1994年，起初專(zhuān)注撲克牌業(yè)務(wù)。2018年起，拓展至游戲、數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)等領(lǐng)域。

看向三大主營(yíng)業(yè)務(wù)——撲克牌、移動(dòng)游戲和互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)，上半年均不同程度縮水：收入同比下降12.72%、6.33%和40.76%，營(yíng)收占比29.79%、33.44%和36.19%。

首先，作為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，姚記已建成全球最大現(xiàn)代化撲克牌生產(chǎn)基地，公司2024年2月發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資5.83億元投入擴(kuò)產(chǎn)。然規(guī)模效應(yīng)似乎并不出彩，2025上半年該業(yè)務(wù)不僅營(yíng)收下降，也是三大板塊中唯一毛利率收縮的，同比下滑0.52%至29.93%。

好在，作為公司現(xiàn)金奶牛，游戲業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高毛利率水平，達(dá)96.39%，然營(yíng)收的超6%下滑還是有些扎眼，與賽道增態(tài)形成對(duì)比。

最后，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)是公司近年重點(diǎn)發(fā)展板塊（營(yíng)收占比從2019年的19%攀升至2024年的34.9%），2025上半年同比降幅卻達(dá)40.76%，是三業(yè)務(wù)中降幅最大的，出乎市場(chǎng)不少意料。同時(shí)，毛利率僅8.16%，遠(yuǎn)低于游戲和撲克牌業(yè)務(wù)，亟需釋放更多規(guī)模效應(yīng)。

拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)，姚記科技一直飽受盈利頹態(tài)困擾。縱觀近四年業(yè)績(jī)，僅2023年凈利正增，其余年份均出現(xiàn)下滑，2024年?duì)I利下降24.04%、4.17%。從中報(bào)看，2022-2025上半年，僅2023年雙增，其余三年均是雙降。

行業(yè)分析師王彥博指出，三大業(yè)務(wù)均營(yíng)收下滑，尤其占比最大的數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)降幅最大，毛利率還墊底，對(duì)整體業(yè)績(jī)形成較明顯壓制，意味著姚記科技轉(zhuǎn)型調(diào)整仍在較勁階段，三輪驅(qū)動(dòng)模式尚未展現(xiàn)出足夠的抗壓增長(zhǎng)韌性。有無(wú)戰(zhàn)略反思處，如何穩(wěn)住傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的同時(shí)，真正提升新興業(yè)務(wù)的盈利水平、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，將是公司的核心挑戰(zhàn)。

2

商譽(yù)超11億元

警惕轉(zhuǎn)型“后遺癥”

的確，這些年姚記科技轉(zhuǎn)型之路，是個(gè)較吸睛話(huà)題。

據(jù)藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，公司在姚文琛帶領(lǐng)下曾多次嘗試跨界，先后涉足雜技、游戲、彩票、醫(yī)療等領(lǐng)域，并與北京聯(lián)眾、中雜集團(tuán)、500彩票網(wǎng)、上海細(xì)胞治療工程技術(shù)研究中心等機(jī)構(gòu)開(kāi)展合作，然市場(chǎng)反響多未達(dá)預(yù)期。

真正的轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)在2018年，彼時(shí)姚記撲克正式更名為姚記科技，二代接班人姚朔斌開(kāi)始主導(dǎo)公司戰(zhàn)略，通過(guò)一系列資本運(yùn)作，收購(gòu)大魚(yú)競(jìng)技、成蹊科技與蘆鳴科技，形成以游戲、數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)和撲克牌為核心的“三駕馬車(chē)”業(yè)務(wù)架構(gòu)。

自此，公司業(yè)務(wù)重心發(fā)生顯著轉(zhuǎn)移，線(xiàn)上捕魚(yú)游戲成為主要利潤(rùn)來(lái)源之一，圍繞“字節(jié)系”生態(tài)的數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)逐步成長(zhǎng)為營(yíng)收主力，傳統(tǒng)撲克牌業(yè)務(wù)占比收縮。其中，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)是公司2020年通過(guò)收購(gòu)蘆鳴科技切入的新賽道，主要提供信息流廣告與效果營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，被企業(yè)寄予厚望。

2022年，姚記科技進(jìn)一步拓展卡牌業(yè)務(wù)。據(jù)新華網(wǎng)，公司戰(zhàn)略投資上海璐到粗公司并持股38.14%，旗下運(yùn)營(yíng)DAKA與CardHobby兩大板塊——前者專(zhuān)注球星卡發(fā)行，合作IP包括巴塞羅那等知名俱樂(lè)部；CardHobby則是國(guó)內(nèi)頭部球星卡二手交易平臺(tái)，截至2023年3月累計(jì)交易超100萬(wàn)張。此外，姚記科技關(guān)聯(lián)企業(yè)姚記潮品還代理了寶可夢(mèng)PTCG在中國(guó)大陸的線(xiàn)下渠道業(yè)務(wù)，進(jìn)一步強(qiáng)化集換式卡牌領(lǐng)域的布局。

遺憾的是，新業(yè)務(wù)表現(xiàn)整體并不算太出彩，數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比提升迅猛，毛利率卻長(zhǎng)期低于10%，呈現(xiàn)“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”狀態(tài)?？ㄅ茦I(yè)務(wù)則面臨監(jiān)管趨嚴(yán)挑戰(zhàn)，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局于2023年發(fā)布《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引》，明確禁止向8歲以下未成年人銷(xiāo)售盲盒。

據(jù)新華網(wǎng)，2025年以來(lái)，多地加強(qiáng)了對(duì)校園周邊文具店及直播平臺(tái)的巡查，卡牌類(lèi)產(chǎn)品的合規(guī)成本上升。姚記科技2023半年報(bào)中尚有卡牌業(yè)務(wù)的相關(guān)表述，后續(xù)定期報(bào)告中則鮮有提及該業(yè)務(wù)。

更值關(guān)注的是，頻繁收購(gòu)，外延擴(kuò)張策略也帶來(lái)商譽(yù)高企，需警惕潛在的減值風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)時(shí)代周報(bào)，2022年底和2023年底，姚記分別計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備0.85億元和1.35億元。截至2025年6月末，公司商譽(yù)賬面價(jià)值仍達(dá)11.07億元。

整體看，轉(zhuǎn)型數(shù)年的姚記科技仍在較勁階段，關(guān)鍵時(shí)刻信心的重要性不言而喻。2025年7月，公司公告稱(chēng)，實(shí)際控制人姚朔斌及其一致行動(dòng)人計(jì)劃減持不超過(guò)1252.4萬(wàn)股，占總股本的3%。

據(jù)姚記科技披露信息顯示，姚文琛及配偶邱金蘭、長(zhǎng)子姚朔斌、次子姚碩榆、女兒姚曉麗為姚記科技的控股股東暨實(shí)控人。在發(fā)布減持公告前，姚朔斌及其四位一致行動(dòng)人合計(jì)持有姚記科技49.63%股權(quán)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認(rèn)為，不斷嘗試轉(zhuǎn)型是企業(yè)發(fā)展活力、成長(zhǎng)張性的體現(xiàn)，但從撲克到游戲、從數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)到卡牌，目前看姚記科技的多次跨界尚未形成堅(jiān)實(shí)的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。上半年?duì)I利雙降、三業(yè)務(wù)下滑，疊加高商譽(yù)，公司亟需打破增長(zhǎng)瓶頸，對(duì)往期戰(zhàn)略策略進(jìn)行復(fù)盤(pán)。

3

從毛利率到應(yīng)收賬款

轉(zhuǎn)型十年冷思考

同樣處在轉(zhuǎn)型陣痛期的，還有寶通科技。

據(jù)證券之星，寶通科技2009年上市，前身為“寶通帶業(yè)”，主營(yíng)工業(yè)輸送系統(tǒng)部件制造，2015年通過(guò)收購(gòu)易幻網(wǎng)絡(luò)跨界進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，并更名為寶通科技，逐步形成“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)+移動(dòng)游戲”的雙主業(yè)架構(gòu)。

2025年8月28日，寶通科技發(fā)布半年報(bào)：營(yíng)收16.07億元，同比減少6.32%；歸屬于母公司股東的凈利1.4億元，同比下滑26.73%；扣非凈利同比下降41.61%至1.19億元。

深入業(yè)務(wù)面，移動(dòng)游戲收入7.02億元，占總營(yíng)收比43.69%，毛利率60.45%；工業(yè)散貨物料智能輸送全棧式服務(wù)（包括數(shù)字化產(chǎn)品與系統(tǒng)服務(wù)）合計(jì)收入9.05億元，占比56.31%。其中，智能輸送數(shù)字化產(chǎn)品毛利率19.74%，系統(tǒng)服務(wù)30.74%。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，公司營(yíng)收從2016年的14.65億元增至2023年的36.55億元，整體成長(zhǎng)性可圈可點(diǎn)。但盈利波動(dòng)較明顯：歸母凈利在2020年達(dá)到4.37億元峰值后連續(xù)兩年下滑，2022年甚至虧損3.96億元，好在2023年扭虧為盈、2024年進(jìn)一步增至2.1億元，可若較2020、2021年仍有超一倍差距。2025上半年再次掉頭下行，又讓外界多了幾分躊躇，全年業(yè)績(jī)?cè)趺醋咝枰騻€(gè)問(wèn)號(hào)。

2025上半年，公司毛利率為38.95%，同比減8.56%，不及吉比特（92.31%）、冰川網(wǎng)絡(luò)（92.82%）等同行企業(yè)，凈利率更同比減少27.8%至9.25%。

同期，銷(xiāo)售費(fèi)、管理費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)總計(jì)4.27億元，三費(fèi)占營(yíng)收比26.58%，同比增16.95%。尤其銷(xiāo)售費(fèi)大增37.81%至3.06億元，不僅侵蝕了利潤(rùn)，看看不增反降的營(yíng)收，投入精準(zhǔn)度、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)水平也或有提升空間。另一廂，研發(fā)費(fèi)下滑15.59%至6431萬(wàn)元。日益精品化、在不創(chuàng)新無(wú)未來(lái)的當(dāng)下，是否加分項(xiàng)值得企業(yè)審視。

公司還面臨應(yīng)收賬款高企的問(wèn)題。2020年至2025上半年，應(yīng)收賬款從5.21億元增至8.44億元，疊加海外業(yè)務(wù)收入占比較高，需警惕回款風(fēng)險(xiǎn)、壞賬減值隱憂(yōu)。

整體來(lái)看，轉(zhuǎn)型10年，寶通科技雙主業(yè)并驅(qū)、一定程度上實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)互補(bǔ)、激發(fā)了成長(zhǎng)性，但工業(yè)板塊毛利率偏低、游戲板塊增長(zhǎng)較慢且盈利能力弱于競(jìng)對(duì)，加之應(yīng)收賬款高企，都顯示出公司仍處深度轉(zhuǎn)型陣痛期。如何平衡兩大業(yè)務(wù)資源分配、提升自研力特色性、加強(qiáng)海外賬款管理，將是其未來(lái)能否穩(wěn)優(yōu)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

4

喜變面面觀

狹路相逢勇者勝

當(dāng)然，硬幣總有兩面?？吹嚼ь}瑕疵的同時(shí)，一些成績(jī)亮點(diǎn)、實(shí)力喜變同樣不能忽視。

聚焦寶通科技，在“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)+移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)”雙主業(yè)戰(zhàn)略下，持續(xù)探索業(yè)務(wù)協(xié)同與技術(shù)融合。據(jù)2025年一季度報(bào)披露，公司與宇樹(shù)科技合作開(kāi)發(fā)工業(yè)巡檢機(jī)器人，已在礦山、港口及鋼廠等場(chǎng)景投入測(cè)試，致力構(gòu)建“硬件+AI算法”的完整閉環(huán)系統(tǒng)，推動(dòng)工業(yè)智能化應(yīng)用落地。公開(kāi)信息顯示，宇樹(shù)科技已于今年7月在浙江證監(jiān)局辦理輔導(dǎo)備案，正式啟動(dòng)上市程序。

移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)方面，寶通科技長(zhǎng)期聚焦海外市場(chǎng)，已在韓國(guó)、東南亞、港澳臺(tái)、日本及歐美地區(qū)建立起穩(wěn)固的發(fā)行網(wǎng)絡(luò)。全球在線(xiàn)運(yùn)營(yíng)游戲超48款，覆蓋MMORPG、ARPG、SLG、CAG、SIM等多種類(lèi)型，支持超10種語(yǔ)言，深度適配區(qū)域化玩家需求。伴隨藍(lán)海市場(chǎng)深耕，在全球織網(wǎng)的日拱一卒中，未來(lái)成長(zhǎng)性不容小覷。

據(jù)公司披露，子公司易幻網(wǎng)絡(luò)新發(fā)行的魔幻MMORPG《ATHENA: Blood Twins》在歐美市場(chǎng)上線(xiàn)后表現(xiàn)優(yōu)異，獲得谷歌多地區(qū)推薦，并登頂多國(guó)免費(fèi)榜，顯示出較強(qiáng)的本地化運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

值得一提的是，2025年二季度，營(yíng)收凈利雖同比雙滑，可降幅較一季度顯著縮小，環(huán)比更出現(xiàn)可喜雙增，是否為業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)信號(hào)，值得后續(xù)觀察。

再看姚記科技，所布局的卡牌業(yè)務(wù)賽道亦顯出可觀潛力。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，中國(guó)泛二次元用戶(hù)規(guī)模已超5億，人均卡牌消費(fèi)存巨大增長(zhǎng)空間。如高瓴創(chuàng)投合伙人李良曽指出，TCG（集換式卡牌）賽道融合收藏、社交與競(jìng)技屬性，契合當(dāng)下“情緒消費(fèi)”和“悅己經(jīng)濟(jì)”的趨勢(shì)，已成一條高速增長(zhǎng)的黃金賽道。

2025年8月，上海真友趣文化科技有限公司旗下卡牌品牌“閃魂ShiningSoul”宣布完成數(shù)億元人民幣首輪融資，由高瓴創(chuàng)投領(lǐng)投，高榕創(chuàng)投、凱輝基金跟投。公開(kāi)資料顯示，閃魂由姚記科技董事長(zhǎng)姚朔斌與行業(yè)資深人士盛川聯(lián)合創(chuàng)立于2023年3月，盛川擔(dān)任CEO。這一融資動(dòng)向進(jìn)一步印證了資本市場(chǎng)對(duì)卡牌賽道的認(rèn)可期待。

整體來(lái)看，寶通與姚記發(fā)展策略各有不同——一家側(cè)重“工業(yè)+游戲”雙驅(qū)，一家聚焦“撲克+游戲+卡牌”多元布局，但兩者均體現(xiàn)出通過(guò)跨界合作與生態(tài)擴(kuò)展追求新增長(zhǎng)點(diǎn)的戰(zhàn)略共性，個(gè)中發(fā)展活力、開(kāi)拓張性、旺盛生命力值得肯定。不過(guò)，在監(jiān)管日趨規(guī)范、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、競(jìng)爭(zhēng)日益高階綜合門(mén)檻抬高的背景下，如何平衡業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、把控創(chuàng)新節(jié)奏與實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利、消逝轉(zhuǎn)型陣痛、釋放更多成長(zhǎng)確定性，仍將是兩企面臨的核心挑戰(zhàn)。

從沒(méi)有隨隨便便的成功，跨界更考驗(yàn)戰(zhàn)略定力、實(shí)操精準(zhǔn)性。后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)趺醋?，?zhàn)略蓄力何時(shí)迎來(lái)全面收獲季？一句話(huà)，開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭，狹路相逢勇者勝。

本文為首財(cái)原創(chuàng)