記者 |于婉凝

10月初，嵐圖汽車(chē)正式向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)并披露招股書(shū)，標(biāo)志著其赴港上市進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。

早在今年8月，東風(fēng)集團(tuán)股份（0489.HK）發(fā)布公告稱(chēng)，子公司嵐圖汽車(chē)將以介紹上市方式登陸港股，東風(fēng)集團(tuán)股份將同步完成私有化退市。

嵐圖汽車(chē)最讓外界津津樂(lè)道的，是其在激烈的競(jìng)爭(zhēng)之下快速打通了盈利路徑。招股書(shū)顯示，嵐圖汽車(chē)的盈利能力明顯提升，2025年前7個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.34億元。

不可否認(rèn)，銷(xiāo)量增長(zhǎng)與毛利率提升是嵐圖汽車(chē)盈利的核心驅(qū)動(dòng)力，但進(jìn)一步拆解經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，若缺乏高額政府補(bǔ)貼的支撐，其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也難以實(shí)現(xiàn)快速轉(zhuǎn)正。

一

毛利率迅速提升

嵐圖汽車(chē)是東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)旗下的高端新能源汽車(chē)品牌，該品牌自2021年成立以來(lái)，銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)，增速顯著高于行業(yè)水平。

在2022—2024年，公司分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售1.94萬(wàn)輛、5.03萬(wàn)輛、8.01萬(wàn)輛，復(fù)合年增長(zhǎng)率為103.2%。

得益于銷(xiāo)量的高速增長(zhǎng)，嵐圖汽車(chē)收入快速上升。2022至2024年，嵐圖汽車(chē)收入分別為60.51億元、127.49億元和193.61億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為78.9%；期間毛利率從8.3%提升至21%，銷(xiāo)量和營(yíng)收均呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢(shì)。

同期，隨著規(guī)?；?yīng)顯現(xiàn)，嵐圖汽車(chē)凈虧損也在快速收窄，2022至2024年，嵐圖汽車(chē)凈虧損分別為15.38億元、14.96億元和0.9億元。另外值得一提的是，嵐圖汽車(chē)在2024年第四季度首次實(shí)現(xiàn)單季度盈利。

從今年來(lái)看，1—7月，嵐圖汽車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量為6.67萬(wàn)輛，實(shí)現(xiàn)收入157.82億元，同比增長(zhǎng)90.2%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.34億元，毛利率也進(jìn)一步提升至21.3%。

不過(guò)，細(xì)看嵐圖汽車(chē)的合并利潤(rùn)表，其中“其他收入及收益”在今年1—7月為7.81億元；而“其他收入及收益”主要由與收入相關(guān)的政府補(bǔ)助、與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助及銀行利息收入等組成，其中，與收入相關(guān)的政府補(bǔ)助在今年1—7月為6.03億元，與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助為0.39億元，這兩項(xiàng)合計(jì)達(dá)到6.42億元。

不可否認(rèn)，銷(xiāo)量增長(zhǎng)與毛利率提升是嵐圖汽車(chē)盈利的核心驅(qū)動(dòng)力，但進(jìn)一步拆解經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，若缺乏高額政府補(bǔ)貼的支撐，其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也難以實(shí)現(xiàn)快速轉(zhuǎn)正。

針對(duì)相關(guān)問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者致電嵐圖汽車(chē)并發(fā)送采訪函，但至發(fā)稿，對(duì)方并未予以回復(fù)。

二

車(chē)型矩陣“偏科”

招股書(shū)顯示，嵐圖汽車(chē)產(chǎn)品主要涵蓋20萬(wàn)至50萬(wàn)元的價(jià)位段。根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，嵐圖汽車(chē)是產(chǎn)品矩陣最全面的高端新能源車(chē)企之一，產(chǎn)品覆蓋轎車(chē)、SUV及MPV三大細(xì)分市場(chǎng)。

自成立以來(lái)，嵐圖汽車(chē)推出了四款車(chē)型系列，即中大型SUV嵐圖FREE系列、MPV嵐圖夢(mèng)想家系列、中大型轎車(chē)嵐圖追光系列和中型SUV嵐圖知音系列。

雖然嵐圖汽車(chē)銷(xiāo)量不斷增長(zhǎng)，但產(chǎn)品矩陣“偏科”問(wèn)題凸顯。2024年，MPV夢(mèng)想家系列“挑大梁”，銷(xiāo)量達(dá)到46687輛，貢獻(xiàn)超50%的銷(xiāo)量；今年前7個(gè)月，夢(mèng)想家系列銷(xiāo)售40111輛，貢獻(xiàn)超60%的銷(xiāo)量，追光和知音系列銷(xiāo)量有待提升，其中其中追光系列1768輛，知音系列6575輛，月均不過(guò)千。

天使投資人、資深人工智能專(zhuān)家郭濤在接受經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者采訪時(shí)表示，高端新能源市場(chǎng)呈現(xiàn)“場(chǎng)景定義需求”特征，MPV品類(lèi)因商務(wù)接待剛需具備天然溢價(jià)空間，嵐圖夢(mèng)想家系列已占據(jù)細(xì)分市場(chǎng)一席之地，可為后續(xù)生態(tài)擴(kuò)展提供充足現(xiàn)金流支撐，實(shí)現(xiàn)從單品突破到生態(tài)擴(kuò)展的良性循環(huán)。

對(duì)于2025年全年銷(xiāo)量目標(biāo)，年初，嵐圖汽車(chē)CEO盧放明確公司全力沖刺20萬(wàn)輛的銷(xiāo)量目標(biāo)。

但根據(jù)東風(fēng)集團(tuán)股份披露的產(chǎn)銷(xiāo)快報(bào)，嵐圖汽車(chē)今年1—9月累計(jì)銷(xiāo)量為9.54萬(wàn)輛，對(duì)照20萬(wàn)輛年度目標(biāo)，前9個(gè)月完成率不足五成。若要完成目標(biāo)，嵐圖汽車(chē)剩余3個(gè)月需月均交付超3.3萬(wàn)輛，較9月1.52萬(wàn)輛的單月數(shù)據(jù)翻倍，挑戰(zhàn)顯著。

三

嵐圖、東風(fēng)“一進(jìn)一退”

嵐圖汽車(chē)是東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)旗下最具價(jià)值與成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，將其推向“臺(tái)前”，是集團(tuán)當(dāng)下的最優(yōu)選擇。

根據(jù)東風(fēng)集團(tuán)股份8月22日的公告，東風(fēng)集團(tuán)股份先向股東分派所持嵐圖汽車(chē)79.67%股權(quán)；隨后，嵐圖汽車(chē)以介紹方式在港交所掛牌，東風(fēng)集團(tuán)股份將同步完成私有化退市。

在資本市場(chǎng)，“介紹上市”是一種極為罕見(jiàn)的上市模式，它不融資、不增發(fā)、不發(fā)行新股，只是將現(xiàn)有股東手中的股份直接在交易所掛牌。

東風(fēng)集團(tuán)股份認(rèn)為，公司價(jià)值長(zhǎng)期被低估，新上市平臺(tái)嵐圖汽車(chē)將擁有體現(xiàn)其業(yè)績(jī)和潛力的獨(dú)立估值。而東風(fēng)集團(tuán)股份股東將成為嵐圖汽車(chē)的股東，可以將嵐圖汽車(chē)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的紅利惠及全體股東。

“港股新能源賽道聚焦‘規(guī)模效應(yīng)+盈利確定性’雙重邏輯，嵐圖汽車(chē)依托東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)供應(yīng)鏈協(xié)同與整車(chē)制造經(jīng)驗(yàn)，品控優(yōu)勢(shì)顯著，但‘介紹上市’模式未通過(guò)公開(kāi)募股充實(shí)現(xiàn)金流，流動(dòng)性溢價(jià)明顯弱于IPO同業(yè)?！惫鶟J(rèn)為，嵐圖汽車(chē)優(yōu)勢(shì)在于央企背書(shū)帶來(lái)的信用加持及MPV藍(lán)海市場(chǎng)先發(fā)紅利，隨著多品類(lèi)放量路徑及毛利率改善，有望形成“成本優(yōu)勢(shì)—盈利改善—估值提升”的正向循環(huán)。

為推動(dòng)銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)，嵐圖汽車(chē)制定了未來(lái)發(fā)力的方向。

根據(jù)申報(bào)材料，嵐圖汽車(chē)計(jì)劃未來(lái)每年推出1—3款車(chē)型，完善產(chǎn)品布局，預(yù)計(jì)到2026年底將擁有6—9款車(chē)型，產(chǎn)品矩陣覆蓋主流細(xì)分市場(chǎng)。

車(chē)型擴(kuò)容的同時(shí)，嵐圖汽車(chē)計(jì)劃擴(kuò)張銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，增加自營(yíng)店和生態(tài)合作伙伴的數(shù)量，其計(jì)劃到2026年將國(guó)內(nèi)包括商超在內(nèi)的零售網(wǎng)絡(luò)觸點(diǎn)擴(kuò)展至1000家，覆蓋國(guó)內(nèi)超過(guò)200個(gè)城市，在核心城市重點(diǎn)商業(yè)區(qū)密集布局門(mén)店。截至2025年7月底，公司擁有407家門(mén)店。

嵐圖汽車(chē)也在加速出海，計(jì)劃拓展歐洲、中東、中亞等海外市場(chǎng)。2025年前7個(gè)月，嵐圖汽車(chē)向海外市場(chǎng)銷(xiāo)售的汽車(chē)為9357輛，占總銷(xiāo)售量66680輛的14%。