原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

港股即將迎來“新能源國家隊(duì)”代表。

近日，嵐圖向港交所遞交上市申請(qǐng)，終于走到了獨(dú)立面對(duì)資本市場考驗(yàn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

過去三年，嵐圖憑借穩(wěn)步提升的銷量以及今年前7個(gè)月終于扭虧的業(yè)績，講述了一個(gè)頗具成長性的新能源故事。

但上市如同一面放大鏡，企業(yè)的優(yōu)勢與短板都將更加清晰地呈現(xiàn)在投資者面前。

嵐圖的招股書背后，仍有幾個(gè)不容忽視的信號(hào)。

有望實(shí)現(xiàn)年度扭虧

時(shí)間回到2020年，中國汽車行業(yè)迎分水嶺。新能源汽車滲透率首次突破5%，比亞迪、五菱汽車和特斯拉的年銷量齊齊跨過10萬臺(tái)大關(guān)，電動(dòng)車從“嘗鮮”正式邁入“放量”。

在這一歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，嵐圖汽車應(yīng)勢而生。作為東風(fēng)汽車集團(tuán)籌備兩年的高端新能源品牌，嵐圖從一開始就被賦予了極高的戰(zhàn)略使命：既要扛起集團(tuán)的新能源轉(zhuǎn)型，又要彰顯“新能源國家隊(duì)”的技術(shù)實(shí)力。

嵐圖的前半程成績，也沒有丟人。

2021年起，嵐圖陸續(xù)推出嵐圖FREE、嵐圖夢想家、嵐圖追光和嵐圖知音四款車型，覆蓋SUV、MPV、轎車三大品類，成為國內(nèi)產(chǎn)品布局最完整的新能源車企之一。2022年，主攻MPV市場的嵐圖夢想家推出，自2023年起，嵐圖夢想家銷量多月位居新能源MPV品類月度冠軍。

反映在數(shù)據(jù)上，2022年至2024年，嵐圖汽車的銷量分別為1.94萬輛、5.03萬輛和8.01萬輛。2025年前七個(gè)月，公司銷量為6.67萬輛。嵐圖汽車的毛利率也從2022年的8.3%上升至2024年度的21%。2025年前七個(gè)月，毛利率小幅提高至21.3%。

與此同時(shí)，業(yè)績數(shù)據(jù)也在改善。據(jù)招股書，嵐圖在2022年至2024年分別實(shí)現(xiàn)收入60.52億元、127.5億元和193.6億元；同期分別虧損15.38億元、14.96億元和9045萬元。今年前7個(gè)月，嵐圖汽車錄得盈利4.34億元。

到了2025年下半年，嵐圖終于站到了資本市場的十字路口。

8月22日，東風(fēng)集團(tuán)股份宣布計(jì)劃將持有的嵐圖汽車股份派發(fā)給現(xiàn)有股東，并申請(qǐng)嵐圖汽車H股介紹上市。當(dāng)時(shí)的公告稱，按照市銷率倍數(shù)和基于企業(yè)價(jià)值與銷售額比率倍數(shù)這兩種方式估算，嵐圖汽車估值分別為367.9億元和418.8億元。

到了10月2日，嵐圖汽車向港交所遞交上市申請(qǐng)。值得注意的是，嵐圖的上市不只是一場資本故事，而是東風(fēng)汽車集團(tuán)在主業(yè)疲軟背景下的一次突圍。

中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年前七個(gè)月，東風(fēng)銷量同比下滑10.8%，降至126萬輛，排在國內(nèi)車企第七位。同期，比亞迪排名第一，銷量為249萬輛。與東風(fēng)同為央企的一汽集團(tuán)和長安汽車分列第四和第五位，銷量分別為180.3萬輛和156.6萬輛。

正因如此，嵐圖被“拆出去”就不難理解。

因?yàn)闁|風(fēng)的頹勢正逐步壓低整個(gè)集團(tuán)的估值天花板，也掩蓋了嵐圖在新能源板塊的增長勢頭。所以，東風(fēng)干脆放手，讓?shí)箞D單獨(dú)登陸資本市場，給它一個(gè)“干凈”的舞臺(tái)，核心目的就是為了隔離主業(yè)的疲軟影響，讓?shí)箞D獲得一個(gè)更純粹的新能源估值空間。與此同時(shí)，嵐圖作為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的核心資產(chǎn)，一旦被市場重新定價(jià)，也能反哺東風(fēng)。

這也意味著，嵐圖上市其實(shí)是一場“相互成就”的戰(zhàn)術(shù)操作。東風(fēng)想靠放手嵐圖，撐起新增長曲線；嵐圖則必須甩開東風(fēng)陰影，獨(dú)自站到聚光燈下。

對(duì)嵐圖而言，這意味著從集團(tuán)庇護(hù)下走向獨(dú)立發(fā)展，需要獨(dú)自面對(duì)資本市場的嚴(yán)格審視。

盈利質(zhì)量待提升

細(xì)究嵐圖扭虧為盈的背后，政府補(bǔ)助扮演了關(guān)鍵角色。

2025年前7個(gè)月，嵐圖的政府補(bǔ)助高達(dá)6.03億元，相比2024年同期的1.2億元翻了5倍，多了4.8億元。而今年前7個(gè)月，嵐圖的除稅前盈利只有4.73億元。

也就是說，如果沒有政府補(bǔ)助，或者補(bǔ)助金額只是維持去年同期的水平，沒有多出來的4.8億元補(bǔ)助，嵐圖依然難以扭虧。

政府對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的扶持本在情理之中，但過度依賴補(bǔ)助也反映出嵐圖自身造血能力尚有不足。如何實(shí)現(xiàn)從“政策驅(qū)動(dòng)”到“市場驅(qū)動(dòng)”的轉(zhuǎn)變，是嵐圖需要面對(duì)的核心課題。

銷量表現(xiàn)上，嵐圖與頭部新勢力仍有差距。

2024年1月，嵐圖汽車在生態(tài)伙伴大會(huì)上喊出了全力沖擊年銷售10萬輛的目標(biāo)，最后只賣了80116輛，目標(biāo)沒完成。2025年前7個(gè)月，嵐圖銷售6.67萬輛，而蔚來、小鵬、理想同期銷量均超過13萬輛，小米和問界更是突破18萬輛。

更棘手的是，作為一個(gè)定位高端的品牌，嵐圖的單車售價(jià)卻呈現(xiàn)下滑趨勢。

2022-2024年及2025年前7個(gè)月，嵐圖汽車的單車平均售價(jià)分別約為27.75萬元、24.36萬元、22.93萬元、22.09萬元。

另一個(gè)值得留意的信號(hào)是嵐圖的付款壓力。

表面上看，嵐圖的經(jīng)營現(xiàn)金流似乎好轉(zhuǎn)了，從“流血”變成“回血”。2025年前7個(gè)月，嵐圖經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為14.2億元，2024年同期則為-12.4億元。但仔細(xì)看資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)營現(xiàn)金流改善背后，其中一個(gè)關(guān)鍵因素就是應(yīng)付款項(xiàng)大增。

2024年底，嵐圖的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)是96.9億元，較2023年末多出20多億，是2022年底的兩倍以上。而到了2025年7月底，這個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步突破百億大關(guān)，達(dá)到103.79億元，8月底更是飆升至110.27億元。

值得注意的是，國內(nèi)主流車企曾于6月陸續(xù)作出對(duì)供應(yīng)商付款的“60天賬期承諾”，隨后中汽協(xié)也提出，支付賬期自供應(yīng)商交貨并通過驗(yàn)收合格之日起計(jì)算，最長不超過60個(gè)自然日。這個(gè)形勢背后，是中國汽車行業(yè)希望通過縮短賬期，緩解產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資金壓力，提升整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)金流效率。

雖然在招股書中，嵐圖披露對(duì)主要供應(yīng)商的信貸期都是60天以內(nèi)，但其貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)依然高達(dá)141.2天。盡管貿(mào)易應(yīng)付款周轉(zhuǎn)天數(shù)并不完全等同于媒體口中的賬齡，但這種巨大的偏差，足以引起重視。

此外，嵐圖的資金壓力并不止體現(xiàn)在賬期上。

嵐圖在招股書中也坦言，需要投入大量資金進(jìn)行研發(fā)、擴(kuò)大產(chǎn)能，以及開設(shè)嵐圖全功能用戶中心、嵐圖空間及新店形態(tài)，例如嵐圖品牌旗艦店、集中交付中心及集中展車及噴漆中心。同時(shí)，隨著產(chǎn)能及業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，也可能需要大量資金來維護(hù)物業(yè)、廠房及設(shè)備，相關(guān)成本可能會(huì)超過目前的預(yù)期。

由此可見，上市后，如何平衡發(fā)展與資金壓力，將是嵐圖管理層需要應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)。

押寶華為

雖然嵐圖汽車推出的車型越來越多，產(chǎn)品線也算得上豐富，但真正撐起這家公司銷量的，始終還是夢想家。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2024年夢想家在新能源MPV市場的銷量穩(wěn)居全國第二；而招股書顯示，從2022年到2025年7月，嵐圖累計(jì)賣出217030輛車，其中夢想家就貢獻(xiàn)了120867輛，占比超過55%。這意味著，嵐圖的“發(fā)展”，本質(zhì)上是一款MPV在獨(dú)挑大梁。

但“單車挑大梁”背后，是其他車型的啞火，特別是轎車嵐圖追光。據(jù)嵐圖汽車招股書公布的銷量顯示，2023年嵐圖追光的銷量為4965輛，2024嵐圖追光保持穩(wěn)定，銷量為4977輛，然而到了2025年前7個(gè)月，嵐圖追光的銷量不升反大降至1768輛。

為尋找新的增長點(diǎn)，嵐圖將目光投向了與華為的合作。2024年1月，嵐圖汽車與華為簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將在智能駕駛、智能座艙等領(lǐng)域深度合作。

華為的威力很快在市場上顯現(xiàn)。今年7月，搭載華為乾崑ADS 4輔助駕駛系統(tǒng)和鴻蒙座艙5的嵐圖FREE+上市，以21.99萬至24.99萬元定價(jià)切入20-30萬元SUV市場。8月即實(shí)現(xiàn)“開門紅”，以5239輛的銷售成績強(qiáng)勢躋身細(xì)分市場前列，與小米YU7、理想L6共同位列20萬至30萬元中大型SUV銷量前三甲。

這款車的爆點(diǎn)很明確——搭載華為乾崑ADS 4輔助駕駛系統(tǒng)，配備192線激光雷達(dá)等29個(gè)傳感器，支持全場景泊車與高速領(lǐng)航功能，還有鴻蒙座艙5實(shí)現(xiàn)語音多意圖交互、手機(jī)應(yīng)用無縫流轉(zhuǎn)及超級(jí)桌面聯(lián)動(dòng)，幾乎就是一整套“華為全家桶”智能生態(tài)。

不過，這款車的成功雖然讓?shí)箞D看見了和華為合作有望破局的方向，但問題是，這份“紅利”可能并不長久。因?yàn)槌恕敖纭弊州叺漠a(chǎn)品越來越多，東風(fēng)內(nèi)部也有分流的可能性。

早在4月份，據(jù)財(cái)新報(bào)道，華為計(jì)劃和東風(fēng)集團(tuán)合作打造一個(gè)全新品牌，公司載體已經(jīng)成立，模式類似華為與廣汽集團(tuán)合作的華望汽車。

彼時(shí)，接近華為車BU的人士曾告訴財(cái)新，華為車BU有很多新增合作項(xiàng)目，其中與東風(fēng)集團(tuán)和廣汽集團(tuán)的合作項(xiàng)目尤其深入，除了不使用華為銷售渠道，產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)等合作模式均與鴻蒙智行類似。

最近，東風(fēng)奕派在其公眾號(hào)上為東風(fēng)、華為打造的DH項(xiàng)目征集中文名和LOGO，這意味著雙方在智能汽車領(lǐng)域的合作進(jìn)入全新階段。

市場傳聞，雙方共同打造的首款車型或?qū)⒍ㄎ恢懈叨酥悄苋叽鏢UV，將歸屬東風(fēng)奕派智能精品系列，由雙方共同定義開發(fā)，新車計(jì)劃于2026年上市，或成為華為技術(shù)集成度最高的車型之一。

這意味著什么？意味著東風(fēng)和華為真正深度綁定的“親兒子”，很可能是即將面世的新品牌，而非嵐圖。屆時(shí)，華為的資源和技術(shù)優(yōu)勢可能面臨分流，嵐圖在集團(tuán)內(nèi)部獲取華為核心技術(shù)支持的優(yōu)勢可能減弱。

站在上市門檻上，嵐圖需要向資本市場證明自己具備持續(xù)增長的能力。一方面要降低對(duì)單一車型和政府補(bǔ)助的依賴，提升自身盈利能力；另一方面要在競爭激烈的市場中找準(zhǔn)定位，在與華為的合作中獲取更多價(jià)值。

資本市場從來不相信眼淚，只認(rèn)可實(shí)力。對(duì)嵐圖而言，上市不是終點(diǎn)，而是新一輪競爭的開始。這家“新能源國家隊(duì)”能否在資本市場的聚光燈下交出滿意答卷，一切都需要用未來的業(yè)績來說話。

參考資料：

財(cái)新《嵐圖汽車向港交所遞交上市申請(qǐng)2025年前七月盈利》

速途網(wǎng)《嵐圖汽車沖刺港股IPO：需要一個(gè)新的「夢想家」》

車圈能見度《嵐圖赴港上市：擁抱華為，能否破局“缺爆款”困境？》