文|海山

來源|博望財經(jīng)

誰會是中國的巴斯夫？甚至有一天能超越巴斯夫？從當(dāng)前這個時間點來看，最有希望的萬華化學(xué)！

10月11日，萬華化學(xué)（福建）150萬噸/年MDI技改擴(kuò)能一體化項目環(huán)評審批通過。而這背后，是萬華化學(xué)正成長為全球頂級的化工企業(yè)。

2024年，萬華化學(xué)MDI產(chǎn)能已達(dá)到380萬噸，計劃到2026年進(jìn)一步提升至450萬噸，牢牢占據(jù)全球MDI市場三分之一的份額；同時也是第三大TDI供應(yīng)商。

從“聚氨酯冠軍”到“C2-C4平臺”，再到“營養(yǎng)健康+新材料”，萬華已經(jīng)用十多年時間，走完了巴斯夫上百年走過的路跑，“中國的巴斯夫”已初現(xiàn)雛形。

但在這之外，萬華化學(xué)也有煩惱，上半年營收、利潤、毛利率紛紛下降，原材料波動，海外市場關(guān)稅抬頭。但強者的路上，從來不是一帆風(fēng)順的，萬華化學(xué)某種程度上，缺的只是時間和品牌的沉淀。

01

行業(yè)寒冬對MDI之王是好是壞？

MDI全稱為二苯基甲烷二異氰酸酯，是聚氨酯產(chǎn)業(yè)的核心原料，而聚氨酯是全球六大合成材料之一，因此MDI直接支撐著化工產(chǎn)業(yè)鏈的中游關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

它的上游對接苯、苯胺、甲醛等基礎(chǔ)石化產(chǎn)品，下游則延伸至建筑、家電、汽車、電子等數(shù)十個行業(yè)，是典型的“上啟下””型材料，其產(chǎn)能和供應(yīng)穩(wěn)定性直接影響整條產(chǎn)業(yè)鏈的運轉(zhuǎn)。

全球MDI年需求量超千萬噸，且長期保持3%-5%的穩(wěn)定增速，沒有替代材料能完全覆蓋其性能，是化工領(lǐng)域的“剛需產(chǎn)品”。而萬華化學(xué)，也是憑在MDI占據(jù)全球超過三分之一的產(chǎn)能，成為中國化工產(chǎn)業(yè)的龍頭。

根據(jù)萬華化學(xué)2024年年報，其營業(yè)收入突破1820億大關(guān)，較2023年增長3.83%。其中聚氨酯營業(yè)收入為758億元，占總營收的比例約為41.6%，同比增長12.5%。

來源：ifind

石化系列營業(yè)收入為725.18億元，占總營收的比例約為39.8%，同比增長4.6%。還有精細(xì)化學(xué)品及新材料系列營業(yè)收入為282.73億元，占總營收的比例約為15.5%，同比增長18.6%。

從表面上看，聚氨酯和石化產(chǎn)品各自占據(jù)四成的營收，但實際上兩者是完全不同的情況聚氨酯的毛利率高達(dá)26%，但石化產(chǎn)品的毛利已經(jīng)跌至3%，可以說萬華化學(xué)，主要是靠MDI和TDI在支撐著主要利潤。

而到了今年上半年，石化產(chǎn)品的營收和凈利潤繼續(xù)下滑，收入為349.34億元，同比下降11.73%，營收占比約38%，毛利潤更是跌至-1%。但好在精細(xì)化學(xué)品及新材料系列實現(xiàn)了崛起，上半年營收156.28億元，同比增長20.41%，在營收的占比已經(jīng)接近17%。

來源：年報

從近兩年行業(yè)周期上來看，萬華化學(xué)典型的收到了化工行業(yè)下行周期的影響。

2021年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球化工產(chǎn)品市場需求提振。但部分海外裝置受極端天氣、疫情等因素影響，出現(xiàn)了供應(yīng)短缺，造成全球化工供應(yīng)鏈大幅波動，供需階段性失衡，使得聚氨酯產(chǎn)品價格上漲。

同時原油價格上漲疊加全球階段性供需失衡，造成石化產(chǎn)品與LPG價格大幅上漲。萬華化學(xué)的凈利潤也達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的246.5億元。

但進(jìn)入2023年之后，石化行業(yè)烯烴等產(chǎn)品產(chǎn)能集中釋放，導(dǎo)致供需格局階段性失衡。

例如，2025年上半年，萬華化學(xué)的石化產(chǎn)品價格普遍同比下跌，山東正丁醇價格下跌20.17%，華東LLDPE膜級價格下跌超5%。聚氨酯產(chǎn)品中，純MDI因下游需求偏弱，聚合MDI因冰冷、建筑行業(yè)需求不振及外銷受關(guān)稅影響，價格均處于低位。

雖然MDI需求也出現(xiàn)價格下滑，但是由于其高門檻和高毛利的性質(zhì)，讓萬華化學(xué)相較于國內(nèi)其他化工企業(yè)。具有未來技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)業(yè)布局、市場份額與規(guī)模效應(yīng)等多方面優(yōu)勢。而這，也是萬華化學(xué)進(jìn)一步追趕巴斯夫的重要時間點。

那問題來了，萬華化學(xué)當(dāng)下到底跟巴斯夫有多大的差距呢？

02

和巴斯夫的差距有多大？

首先，從營收和利潤的絕對體量來看，當(dāng)前的萬華化學(xué)，表面上看跟巴斯夫還不是同一個數(shù)量級的選手。

2024年，巴斯夫收入653億歐元，約合人民幣5081億元，萬華化學(xué)收入1820.69億元，巴斯夫營收規(guī)模約為萬華化學(xué)的2.8倍。今年上半年，巴斯夫銷售額331.71億歐元，約合人民幣2584億元，萬華化學(xué)營收909.01億元，巴斯夫仍具有較大優(yōu)勢。

在利潤方面，巴斯夫2024年凈利潤為12.98億歐元，萬華化學(xué)的歸母凈利潤為130.3億元人民幣（約合18億美元）。

表面上看，巴斯夫這方面和萬華化學(xué)的差距好像不大，但實際上巴斯夫息稅、折舊及攤銷前收益達(dá)67億歐元，其中折舊和攤銷高達(dá)46億歐元，還有超過7億歐元的電池材料業(yè)務(wù)減值損失。

兩者財務(wù)數(shù)據(jù)對比

而從毛利率來看，巴斯夫2024年綜合毛利率為高達(dá)25.6%，仍高于萬華的16.79%，但鑒于萬華的石化產(chǎn)品面對的是更加內(nèi)卷的國內(nèi)市場。實際上二者的毛利率水平的差距并不大。

而兩者營收和利潤的差距最核心的原因在于二者產(chǎn)品線的廣度。

巴斯夫的產(chǎn)品組合極度多元化，覆蓋化學(xué)品、材料、工業(yè)解決方案、營養(yǎng)與護(hù)理、表面技術(shù)、農(nóng)業(yè)解決方案等六大領(lǐng)域。涉及包括塑料、合成纖維、合成橡膠、合成樹脂和聚氨酯主要化工產(chǎn)品，產(chǎn)品種類超過7萬種，幾乎滲透所有工業(yè)和生活領(lǐng)域，這不愧是化工行業(yè)的開山鼻祖型企業(yè)，這種布局使其能夠有效抵消某個行業(yè)周期性下行的沖擊。

相比之下，萬華化學(xué)的業(yè)務(wù)仍高度集中，其營收和利潤嚴(yán)重依賴聚氨酯系列，尤其是MDI、TDI），該板塊2024年貢獻(xiàn)了758億元收入，占總營收比重仍高達(dá)41.6%。

盡管萬華正積極向石化、精細(xì)化學(xué)品及新材料（如POE、磷酸鐵鋰、尼龍12）領(lǐng)域擴(kuò)張，但當(dāng)前的新興業(yè)務(wù)營收占比仍較小，整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)決定了其業(yè)績對聚氨酯產(chǎn)品價格波動更為敏感。

其次，巴斯夫的全球化的運營，是當(dāng)前萬華化學(xué)所不能比擬的，巴斯夫當(dāng)前在超過80個國家擁有239個生產(chǎn)基地，尤其是歐美成熟市場貢獻(xiàn)了其收入的68%，全球市場分布均衡。

而萬華化學(xué)的全球化仍處于初級階段，上半年收入超過53%依賴于中國市場，海外營收占比約46%，雖然相比于之前，有較大進(jìn)步，但是仍然有很長的路要走。

來源：ifind

最后，從技術(shù)儲備方面來看，巴斯夫技術(shù)儲備深厚且全面，上萬人的研發(fā)人員，2024年研發(fā)投入高達(dá)48億歐元，約占其營收的5.5%，專注于燃料電池膜、可降解塑料等前沿材料的基礎(chǔ)研究和應(yīng)用開發(fā)，擁有超過12萬項專利。

而萬華化學(xué)的研發(fā)投入更具針對性，2024年研發(fā)費用超40億元，研發(fā)高度聚焦于MDI、POE、磷酸鐵鋰等具體產(chǎn)品的工藝突破和產(chǎn)業(yè)化，在特定領(lǐng)域的效率驚人。

這種差異讓巴斯夫致力于開創(chuàng)性、平臺型技術(shù)的長期布局，畢竟對于巴斯夫來講，而萬華則更擅長于集中資源實現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)的快速突破和成本優(yōu)化，但在綠色化學(xué)（如巴斯夫的“凈零排放乙烯”技術(shù)）等前沿領(lǐng)域的積累仍落后3-5年。

03

戰(zhàn)場又豈在化工？

那萬華化學(xué)就沒有超過巴斯夫的潛力了嗎？其實也不能這樣看，將軍決勝，又豈止在戰(zhàn)場，廟堂之算才是決定勝負(fù)的關(guān)鍵。而對于萬華化學(xué)這種處于制造業(yè)上游的企業(yè)來說，除了自身的努力，跟重要的是所在國家下游制造業(yè)的需求情況。

例如德國的汽車產(chǎn)業(yè)，曾經(jīng)長期就是巴斯夫的最大營收來源，長期貢獻(xiàn)了其總營業(yè)收入的近四分之一。

巴斯夫工廠

巴斯夫通過其“材料”和“表面技術(shù)”為汽車行業(yè)提供多種關(guān)鍵產(chǎn)品。比如用于輕量化的高性能工程塑料（如用于發(fā)動機(jī)部件的聚酰胺）、用于電動交通的電池材料、以及汽車涂料和催化劑等等。

而中國制造業(yè)的崛起，特別是在電動汽車、新能源和電子等增長型行業(yè)，對巴斯夫部分傳統(tǒng)下游客戶，尤其是歐洲本土的汽車制造商構(gòu)成了競爭壓力。相反則對萬華化學(xué)形成了長期利好。

比如中國新能源品牌汽車銷量的持續(xù)攀升，對萬華化學(xué)構(gòu)成“全材料鏈”起到了刺激作用。例如每輛混動/純電SUV平均多用3–4kg聚合MDI（電池包底板、門板、頂棚復(fù)合泡沫），2025年行業(yè)預(yù)計消耗MDI約28萬噸，較2022年翻一倍，萬華的增量最先兌現(xiàn)。

還有VOC聚酯多元醇、水性異氰酸酯固化劑、磷酸鐵鋰+負(fù)極粘合劑等等新能源趨勢下所產(chǎn)生的行業(yè)增量都將為萬華化學(xué)提供市場增量。根據(jù)行業(yè)測算，當(dāng)前自主品牌汽車銷量每增加100萬輛，萬華化學(xué)直接+間接新增材料需求約18–20億元，相當(dāng)于2024年營收的1%，且大部分為高毛利新品。而這，還僅僅只是汽車這一個行業(yè)的此消彼長。

所以，從長期來看，決定萬華化學(xué)能否成為，甚至超越巴斯夫的關(guān)鍵是中國整體的制造業(yè)水平，能夠綜合超越西方水平，而這才是關(guān)鍵。

但能不能抓住機(jī)遇，對萬華化學(xué)來說，要克服的難題也不少。

比如產(chǎn)品和研發(fā)方面，巴斯夫4.5萬個SKU，覆蓋涂料、香料、電池材料、農(nóng)藥、醫(yī)藥輔料、半導(dǎo)體化學(xué)品。而萬華僅3千個左右，且45%營收仍集中在MDI/TDI/聚醚。

兩者產(chǎn)品對比

巴斯夫2024年新增專利1100件，其中40%為“新化學(xué)實體”；萬華同年新增650件，但70%為工藝改進(jìn)，原創(chuàng)分子比例<15%，仍處“快速模仿”階段。

對萬華來說，必須要加強產(chǎn)品的研發(fā)力度，上半年研發(fā)費用雖然增長10%，但營收占比仍然僅有2.5%。未來把SKU從千級擴(kuò)到萬級，用“營養(yǎng)護(hù)理+電子化學(xué)品+作物科學(xué)”三駕馬車把高附加值營收占比從低于20%提升到40%以上，才能真正平滑當(dāng)前的化工周期。否則下一輪EU碳關(guān)稅、生物基、可降解浪潮來臨時，仍將支付高額技術(shù)租金。

所以，對于萬華化學(xué)來說，能否成為“中國巴斯夫”，在這個百年未有之大變局之時，既在于外部的中國制造業(yè)的情況，又在與自己能否抓住機(jī)遇，實現(xiàn)真正的“龍翻身”。