來(lái)源丨21新健康（Healthnews21）原創(chuàng)作品

作者/韓利明

編輯/季媛媛

生物醫(yī)藥行業(yè)素有“研發(fā)周期長(zhǎng)、資金投入高、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)大”的特征，充足的現(xiàn)金流不僅是企業(yè)維持日常運(yùn)營(yíng)的基石，更是保障創(chuàng)新研發(fā)持續(xù)推進(jìn)的前提。當(dāng)前，在商務(wù)拓展（BD）等創(chuàng)新藥企引入現(xiàn)金流的方式外，通過(guò)首次公開發(fā)行（IPO）登陸資本市場(chǎng)亦是藥企補(bǔ)充資金儲(chǔ)備的關(guān)鍵路徑。

港股市場(chǎng)方面，今年創(chuàng)新藥企“上岸潮”持續(xù)升溫。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理Wind醫(yī)療保健板塊數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)已有21家企業(yè)登陸港交所，且多家新上市藥企首日表現(xiàn)亮眼。例如銀諾醫(yī)藥首日漲跌幅高達(dá)206%，映恩生物、中慧生物、勁方醫(yī)藥、長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)、軒竹生物等企業(yè)首日漲跌幅均超105%。

港股上市隊(duì)列也在持續(xù)擴(kuò)容。10月20日，港交所披露信息顯示，旺山旺水通過(guò)港交所聆訊即將上市。作為昔日因研發(fā)抗新冠肺炎口服藥而嶄露頭角、如今聚焦“偉哥”等創(chuàng)新藥領(lǐng)域的新秀，旺山旺水上市后能否復(fù)制此前企業(yè)的認(rèn)購(gòu)熱度備受市場(chǎng)關(guān)注。

與此同時(shí)，科創(chuàng)板也為創(chuàng)新藥企打開了新的融資通道。隨著今年6月科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)重啟，禾元生物、北芯生命等已相繼過(guò)會(huì)。10月20日，禾元生物更新招股說(shuō)明書，確定發(fā)行價(jià)格為29.06元/股，擬發(fā)行8945.14萬(wàn)股；此前已在港股上市的映恩生物，也于近期披露了擬在上海證券交易所科創(chuàng)板上市的計(jì)劃，開啟“A+H”兩地上市布局。

“經(jīng)歷行業(yè)周期調(diào)整后，當(dāng)前創(chuàng)新藥板塊的市場(chǎng)行情更趨理性，這種理性恰恰為行業(yè)可持續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)?！庇腥提t(yī)藥行業(yè)分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，無(wú)論是處于初創(chuàng)期的企業(yè)還是已上市主體，都應(yīng)把握當(dāng)前融資窗口，通過(guò)BD合作與IPO上市相結(jié)合的多元化融資方式充實(shí)資金池，“本質(zhì)而言，多元化融資是為創(chuàng)新研發(fā)構(gòu)建‘安全網(wǎng)’，能夠有效降低對(duì)單一渠道的依賴，為長(zhǎng)期研發(fā)投入提供穩(wěn)定支撐。”

該分析師進(jìn)一步指出，創(chuàng)新天然與風(fēng)險(xiǎn)相伴，“這就對(duì)資本市場(chǎng)提出了更高要求，首要的是建立對(duì)創(chuàng)新失敗的包容機(jī)制。只有讓資本市場(chǎng)更敢于擁抱創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，讓融資機(jī)制與研發(fā)周期、資金需求更精準(zhǔn)匹配，才能推動(dòng)中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新真正實(shí)現(xiàn)從‘跟跑’向‘并跑’‘領(lǐng)跑’的跨越，在全球醫(yī)藥創(chuàng)新格局中占據(jù)核心地位?！?/p>

旺山旺水多元化管線待考

成立于2013年的旺山旺水，專注于神經(jīng)精神、生殖健康領(lǐng)域小分子藥物的研發(fā)與商業(yè)化。這家曾因抗新冠肺炎口服藥VV116聲名鵲起的藥企，目前雖已通過(guò)港交所聆訊，也面臨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、研發(fā)進(jìn)度等多重考驗(yàn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已直觀地反映出公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)壓力。招股書顯示，2023年至2024年，旺山旺水營(yíng)收從2億元大幅縮水至1183.2萬(wàn)元，降幅超94%；截至2025年4月30日，營(yíng)收略有回升至1295.8萬(wàn)元。利潤(rùn)端表現(xiàn)更為嚴(yán)峻，2023年公司還實(shí)現(xiàn)642.7萬(wàn)元利潤(rùn)，2024年卻轉(zhuǎn)為虧損2.18億元，2025年前四個(gè)月虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至1.12億元。

對(duì)于營(yíng)收大幅下滑的原因，旺山旺水在披露中解釋，核心在于對(duì)外許可收入的銳減。

回溯2023年，旺山旺水憑借與君實(shí)生物就VV116達(dá)成的合作協(xié)議，斬獲超1.8億元里程碑付款及特許權(quán)使用費(fèi)，這一收入直接推動(dòng)當(dāng)年總營(yíng)收突破2億元，且占比高達(dá)98%。也就是說(shuō)，VV116相關(guān)權(quán)益成為公司彼時(shí)最重要的營(yíng)收支柱。進(jìn)入2024年，旺山旺水錄得的特許權(quán)使用費(fèi)收入同比下滑56.82%，僅510.2萬(wàn)元。

從VV116的銷售表現(xiàn)來(lái)看，該款產(chǎn)品在2025年1月獲得中國(guó)全面批準(zhǔn)，但其商業(yè)化前景已難現(xiàn)往日光景。從合作方君實(shí)生物披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，VV116在2023年前三季度實(shí)現(xiàn)1.24億元銷售收入，此后君實(shí)生物便未再公布該藥的后續(xù)銷售數(shù)據(jù)。

為挽救VV116的商業(yè)價(jià)值，旺山旺水嘗試為其拓展新適應(yīng)證，將目光轉(zhuǎn)向呼吸道合胞病毒（RSV）治療領(lǐng)域，并于2025年9月在中國(guó)完成VV116治療RSV感染的II期臨床試驗(yàn)。但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手愛科百發(fā)的同類產(chǎn)品AK0529進(jìn)度更快，已于2025年8月向國(guó)家藥監(jiān)局提交用于治療1個(gè)月至24個(gè)月嬰兒RSV的新藥上市申請(qǐng)（NDA）并獲受理，愛科百發(fā)預(yù)計(jì)該產(chǎn)品將于2026年獲批。

旺山旺水在RSV治療領(lǐng)域的布局已處于“追趕者”位置，其也在招股書中透露，已就用于治療RSV感染的VV116潛在對(duì)外授權(quán)安排，與一家國(guó)內(nèi)領(lǐng)先制藥公司展開積極磋商，但正式協(xié)議尚未落地。

除VV116外，旺山旺水研發(fā)管線上還有兩款核心產(chǎn)品，分別聚焦抑郁癥與男性勃起功能障礙（ED）治療領(lǐng)域，但二者同樣面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

其中，LV232是一款雙靶點(diǎn)5-HTT/5-HT3受體調(diào)節(jié)劑，于2025年4月在中國(guó)啟動(dòng)用于治療重度抑郁癥的II期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)2026年下半年完成試驗(yàn)。但當(dāng)前國(guó)內(nèi)已有24款創(chuàng)新小分子抗抑郁藥獲批上市，LV232需在已高度擁擠的市場(chǎng)中找到差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

另一款產(chǎn)品TPN171是高效高選擇性PDE5抑制劑，已在中國(guó)及烏茲別克斯坦獲批用于治療ED。不過(guò)，該領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈，全球范圍內(nèi)美國(guó)FDA已批準(zhǔn)輝瑞西地那非、拜耳伐地那非等4款PDE5抑制劑，中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局也已批準(zhǔn)上述4款藥物及悅康藥業(yè)愛地那非。

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，旺山旺水布局的RSV、抑郁癥、ED三大治療領(lǐng)域的政策監(jiān)管、技術(shù)路徑、銷售渠道等方面差異巨大，公司需應(yīng)對(duì)資源分散、業(yè)務(wù)協(xié)同性弱、管理難度高等挑戰(zhàn)，資本是否認(rèn)可這種多元化邏輯，也待持續(xù)觀察。

在商業(yè)化層面，旺山旺水雖已有治療早泄（PE）的仿制藥達(dá)泊西汀等產(chǎn)品落地銷售，但其貢獻(xiàn)的收入仍難以支撐公司業(yè)績(jī)。產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)顯示，2023年至2024年分別收入67.4萬(wàn)元、148.1萬(wàn)元，截至2025年前四個(gè)月增長(zhǎng)至259.4萬(wàn)元。

綜合來(lái)看，有限的收入疊加持續(xù)的研發(fā)等支出，截至2025年4月底，旺山旺水賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為7283.3萬(wàn)元。不過(guò)公司董事在招股書中強(qiáng)調(diào)，綜合現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、估計(jì)融資凈額及可用銀行融資等財(cái)務(wù)資源，現(xiàn)有營(yíng)運(yùn)資金可覆蓋未來(lái)12個(gè)月成本支出的125%。

考慮到管線研發(fā)的持續(xù)高投入、青島生產(chǎn)基地建設(shè)（處于施工設(shè)計(jì)階段，預(yù)計(jì)2026年末竣工）的資金需求，以及現(xiàn)有商業(yè)化產(chǎn)品短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)大規(guī)模收入，此次港股上市募資對(duì)旺山旺水而言已不僅是“融資選項(xiàng)”，更是支撐其多元化管線推進(jìn)的“關(guān)鍵一役”。

映恩生物“A+H”募資之路

與多領(lǐng)域布局的旺山旺水不同，2019年成立的映恩生物專注于ADC（抗體偶聯(lián)藥物）賽道。根據(jù)最新財(cái)報(bào)，映恩生物打造了四大領(lǐng)先ADC技術(shù)平臺(tái)，以突破ADC治療的邊界，并建立了包括13款自主研發(fā)的ADC候選藥物的管線，涵蓋廣泛的適應(yīng)癥。

DB-1303/BNT323與DB-1311/BNT324是映恩生物管線中的兩大核心產(chǎn)品，分別瞄準(zhǔn)HER2與B7-H3兩大熱門靶點(diǎn)。其中，DB-1303/BNT323針對(duì)HER2陽(yáng)性癌癥（包括乳腺癌、胃癌等），是當(dāng)前管線中進(jìn)度最快的候選藥物；DB-1311/BNT324則靶向B7-H3，覆蓋小細(xì)胞肺癌、去勢(shì)抵抗性前列腺癌等多個(gè)難治性實(shí)體瘤。

盡管尚無(wú)產(chǎn)品獲批上市，映恩生物自2023年起加速推進(jìn)License-out授權(quán)合作模式實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流的快速回籠，合作對(duì)象包括BioNTech（針對(duì) DB-1303、DB-1311、DB-1305三款A(yù)DC產(chǎn)品）、Adcendo（針對(duì)采用其有效載荷連接子的ADC資產(chǎn)）、百濟(jì)神州（針對(duì)DB-1312）、葛蘭素史克（針對(duì)DB-1324）等。

2025年1月，映恩生物與 Avenzo Therapeutics 就雙特異性ADC產(chǎn)品AVZO-1418/DB-1418 達(dá)成全球開發(fā)合作。DB-1418/AVZO-1418是映恩生物開發(fā)的EGFR/HER3雙特異性ADC。根據(jù)協(xié)議，映恩生物將獲得5000萬(wàn)美元的首付款，并有資格獲得高達(dá)11.5億美元的開發(fā)、注冊(cè)及商業(yè)化里程碑付款。同時(shí)，映恩生物還有資格獲得Avenzo在其區(qū)域內(nèi)的銷售收入分成。

密集的授權(quán)合作直接轉(zhuǎn)化為營(yíng)收增長(zhǎng)。截至2025年6月30日，映恩生物來(lái)自許可及合作協(xié)議的收入達(dá)12.27億元，帶動(dòng)上半年總營(yíng)收增至12.29億元，同比增幅達(dá)22.91%。但與營(yíng)收增長(zhǎng)形成反差的是，公司虧損幅度顯著擴(kuò)大：2025年上半年凈虧損達(dá)20.74億元，較去年同期虧損的2.93億元大幅增加。

在此背景下，映恩生物也在加速核心產(chǎn)品商業(yè)化上市。作為管線中進(jìn)度最快的產(chǎn)品，DB-1303/BNT323預(yù)計(jì)于2025年底向中國(guó)藥監(jiān)局提交BLA（生物制品許可申請(qǐng)）。今年1月，映恩生物與三生制藥訂立合作協(xié)議，委任三生制藥為其在中國(guó)內(nèi)地、香港及澳門的商業(yè)化合作伙伴，以推廣DB-1303用于各種適應(yīng)癥。

前述券商分析師也指出，在新技術(shù)迭代加速的背景下，創(chuàng)新藥企的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于對(duì)自身技術(shù)、管線及研發(fā)能力的清晰認(rèn)知，“通過(guò)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目的授權(quán)合作積累資金，借助資本市場(chǎng)構(gòu)建穩(wěn)定融資平臺(tái)，同時(shí)聯(lián)合大型企業(yè)布局商業(yè)化能力，是規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵路徑。”

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，對(duì)于剛在港股上市不久、又啟動(dòng)科創(chuàng)板上市的映恩生物，此次“A+H”布局的核心目標(biāo)是進(jìn)一步補(bǔ)充研發(fā)資金，支撐多管線推進(jìn)與商業(yè)化落地。但市場(chǎng)更關(guān)注其能否憑借ADC領(lǐng)域的創(chuàng)新研發(fā)實(shí)力和BD戰(zhàn)略，持續(xù)實(shí)現(xiàn)自我“造血”，尤其是核心產(chǎn)品獲批后能否快速兌現(xiàn)商業(yè)價(jià)值，這些均有待后續(xù)市場(chǎng)驗(yàn)證。

圖片/21圖庫(kù)

排版/許秋蓮

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