在2025年8月15日，蘇州聯(lián)訊儀器股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：聯(lián)訊儀器）科創(chuàng)板IPO獲受理，同月28日便進(jìn)入問詢階段，其保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。

公開資料顯示，聯(lián)訊儀器成立于2017年，注冊(cè)資本7700萬元，主營業(yè)務(wù)為電子測(cè)量?jī)x器和半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備的研發(fā)、制造、銷售及服務(wù)。此次IPO，聯(lián)訊儀器計(jì)劃募資19.54億元。主要用于下一代光通信測(cè)試設(shè)備研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目、數(shù)字測(cè)試儀器研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心及制造中心建設(shè)項(xiàng)目（一期）以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

《新財(cái)聞》發(fā)現(xiàn)，聯(lián)訊儀器目前存在應(yīng)收賬款壞賬隨庫存商品金額持續(xù)大幅增長的隱憂，公司還牽涉進(jìn)專利侵權(quán)糾紛，一旦敗訴將面臨大客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)，此外，公司在賬上有大量現(xiàn)金并且大手筆分紅的情況下還要募集1.5億補(bǔ)充流動(dòng)資金，引發(fā)監(jiān)管質(zhì)疑“帶病分紅+募資補(bǔ)流”，也成為阻礙其IPO進(jìn)程的重要因素。目前，聯(lián)訊儀器亟待回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切和相關(guān)質(zhì)疑。

庫存商品金額持續(xù)大幅增長 應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)極大

《新財(cái)聞》發(fā)現(xiàn)，聯(lián)訊儀器首先引發(fā)關(guān)注的問題就是隨著經(jīng)營業(yè)績(jī)的增長，近年公司庫存商品金額持續(xù)大幅增長的現(xiàn)象，且這幾年應(yīng)收賬款壞賬金額也在持續(xù)增長，公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)正在持續(xù)擴(kuò)大。

翻閱招股書可以發(fā)現(xiàn)，2022年至2024年以及2025年前三個(gè)月，聯(lián)訊儀器營業(yè)收入分別為2.14億元、2.76億元、7.89億元和2.01億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-3,807.00萬元、-5,539.38萬元、1.4億元和1932.87萬元。綜合毛利率分別為43.61%、60.50%、63.63%和65.33%。

可以看到，聯(lián)訊儀器按年計(jì)算營收確實(shí)在大幅增長，不過，在營收增長的同時(shí)，公司也產(chǎn)生了較大的存貨壓力，報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為7072.57萬元、17096.63萬元、33442.30萬元和40649.08萬元，存貨整體規(guī)模隨著經(jīng)營規(guī)模增長同步增長。

按財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，從2022年末到2025年一季度，聯(lián)訊儀器的庫存商品（存貨）賬面余額增長了近5倍，而存貨跌價(jià)準(zhǔn)備也增長了4倍以上，說明不僅有大量庫存積壓，而且部分庫存已出現(xiàn)貶值風(fēng)險(xiǎn)。

這表明盡管公司營收增長，但產(chǎn)銷率并未同步提升，導(dǎo)致大量產(chǎn)品未能及時(shí)銷售，形成庫存積壓。此外，公司存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比例也從2022年的14.24%飆升至2025年一季度的36.14%，這意味著公司超過1/3的流動(dòng)資金被庫存占用。

這也導(dǎo)致公司現(xiàn)金流的持續(xù)惡化，按招股書，由于庫存占用大量資金，聯(lián)訊儀器在2023年和2025年一季度的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額均為負(fù)值，分別為-525.9萬元和-5256.47萬元。

流動(dòng)資金被庫存大量占用的同時(shí)，聯(lián)訊儀器的應(yīng)收賬款問題也日益突出擺在面前。按招股書，2022至2025年一季度，聯(lián)訊儀器的應(yīng)收賬款賬面余額由約0.90億元一路增至3.05億元，三年復(fù)合增速約68%，各期末占營業(yè)收入比重在32%-49%之間波動(dòng)；其中2025年一季末余額已超過當(dāng)季營業(yè)收入。

與此同時(shí)，聯(lián)訊儀器期后回款比例從2022年的89%降至2025年一季末的53%，回款速度明顯放緩；壞賬準(zhǔn)備同步擴(kuò)大，按年計(jì)算，報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額分別為717.27萬元、1690.54萬元、2355.94萬元和2562.86萬元。

高企的應(yīng)收賬款疊加存貨攀升，導(dǎo)致公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流在2023年和2025年一季度均呈凈流出，償債壓力隨之增加?！缎仑?cái)聞》認(rèn)為，若未來客戶回款進(jìn)一步延遲或集中計(jì)提減值，高應(yīng)收賬款將直接侵蝕利潤并放大現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，這將成為公司沖擊IPO路上一個(gè)重要的“攔路虎”。

涉專利糾紛或致大客戶流失 未來經(jīng)營業(yè)績(jī)穩(wěn)定性存疑

除了高企的庫存和應(yīng)收賬款問題亟待解決之外，《新財(cái)聞》發(fā)現(xiàn)，聯(lián)訊儀器目前還存在專利侵權(quán)糾紛，而此案一旦敗訴，公司將面臨大客戶流失的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，近年來公司大客戶依賴程度過高，一旦大客戶流失，無疑將對(duì)公司未來業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性產(chǎn)生重大影響。

根據(jù)公開信息，2024年9月，聯(lián)訊儀器因涉嫌專利侵權(quán)與美國Aehr公司對(duì)簿公堂，Aehr公司主張其兩項(xiàng)在中國申請(qǐng)的專利權(quán)益受到侵犯。

根據(jù)招股書，Aehr公司請(qǐng)求法院判令聯(lián)訊儀器立即停止侵害第“ZL201310159573.4”號(hào)發(fā)明專利、第“ZL200880018734.5”號(hào)發(fā)明專利的行為，包括停止制造、使用、銷售、許諾銷售、進(jìn)口侵犯原告專利權(quán)的所有產(chǎn)品，停止使用涉案專利方法以及使用、許諾銷售、銷售、進(jìn)口依照涉案專利方法獲得的產(chǎn)品。

同時(shí)，Aehr公司請(qǐng)求法院判令聯(lián)訊儀器賠償其為制止侵權(quán)行為而產(chǎn)生的費(fèi)用，并承擔(dān)兩個(gè)案件的訴訟費(fèi)用，暫定每起案件人民幣100萬元。

面對(duì)Aehr公司的起訴，聯(lián)訊儀器立即采取了反擊措施，向國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局申請(qǐng)宣告涉案專利權(quán)無效。截至遞表前，相關(guān)專利已被宣告部分無效。但Aehr公司提起的兩起侵權(quán)訴訟，目前仍未作出生效判決。

雖然聯(lián)訊儀器表示，即使后續(xù)公司被法院認(rèn)定侵權(quán)，公司也可通過變更設(shè)計(jì)方案等方式對(duì)相關(guān)設(shè)備進(jìn)行調(diào)整，不會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。不過，有市場(chǎng)人士擔(dān)心，一旦案件敗訴，公司或面臨大客戶流失的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而近年來公司大客戶依賴程度過高。

按招股書所示，報(bào)告期各期，聯(lián)訊儀器對(duì)前五大客戶實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為9,140.96萬元、1.46億元、3.49億元和1.26億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為42.64%、52.81%、44.21%和62.64%，集中度相對(duì)較高。

可以看到，報(bào)告期各期，聯(lián)訊儀器向前五大客戶銷售的收入呈逐年上升趨勢(shì)，2025年一季度已超過六成。其中，2024年起對(duì)神秘“集團(tuán)一”的銷售額激增至1.33億元，占當(dāng)年?duì)I收近兩成，而該客戶2023年僅為第三大客戶。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)使公司業(yè)績(jī)對(duì)主要客戶經(jīng)營波動(dòng)極為敏感，一旦核心客戶因技術(shù)路線調(diào)整、需求下滑或合作關(guān)系變化而削減訂單，公司可能面臨收入驟減、庫存積壓和應(yīng)收賬款進(jìn)一步攀升的多重壓力，從而加劇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。這也是聯(lián)訊儀器上市所面臨的另一個(gè)重要阻礙。

大手筆分紅盡數(shù)落實(shí)控人腰包 監(jiān)管質(zhì)疑“帶病分紅+募資補(bǔ)流”

除了上述問題，《新財(cái)聞》還關(guān)注到，聯(lián)訊儀器此次計(jì)劃募資19.54億元，胃口不小。但細(xì)究卻發(fā)現(xiàn)，公司近年在業(yè)績(jī)連續(xù)虧損的情況居然還進(jìn)行了現(xiàn)金分紅。而在此次IPO募投項(xiàng)目中卻公然要募資1.5億補(bǔ)充流動(dòng)資金，而根據(jù)公開財(cái)報(bào)，公司賬上目前還擁有2.5億元的貨幣資金。

按公開信息，此次IPO，聯(lián)訊儀器計(jì)劃募資19.54億元。其中，5.13億元擬用于“下一代光通信測(cè)試設(shè)備研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目”、1.99億元擬用于“車規(guī)芯片測(cè)試設(shè)備研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目”、3.85億元擬用于“存儲(chǔ)測(cè)試設(shè)備研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目”、3.04億元擬用于“數(shù)字測(cè)試儀器研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目”、4.03億元擬用于“研發(fā)中心及制造中心建設(shè)項(xiàng)目（一期）”、1.5億元擬用于“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。

按照招股書，聯(lián)訊儀器在2022年、2023年分別虧損3807萬元和5539萬元，卻于2022年派現(xiàn)2106萬元，2023年再度分紅約1500萬元，兩年合計(jì)分紅3600余萬元，占兩年累計(jì)凈虧損的37%。公司給出的官方理由是“保持股利分配政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，兼顧股東合理回報(bào)”，但連續(xù)虧損下的現(xiàn)金分紅卻引發(fā)了市場(chǎng)的普遍質(zhì)疑。

首先是分紅資金實(shí)質(zhì)來自歷史融資和借款的問題。按財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2022年末聯(lián)訊儀器賬面貨幣資金2.2億元，其中1.1億元為前一年股權(quán)融資款；同期短期借款由0.5億元增至1.1 億元，相當(dāng)于“借錢分紅”。2023 年繼續(xù)分紅后，公司資產(chǎn)負(fù)債率由35%升至51%，償債能力弱于可比上市公司。

其次是其分紅的主要受益人為實(shí)控人及其一致行動(dòng)人。據(jù)《新財(cái)聞》了解，聯(lián)訊儀器董事長胡海洋與兩位聯(lián)合創(chuàng)始人目前合計(jì)控股公司54.79%股份，也就是說，照此計(jì)算，兩年分紅中約2000萬元直接流入實(shí)控人腰包；而同期公司計(jì)提股份支付費(fèi)用1.4億元，占凈利潤比重超 50%。這一舉動(dòng)被市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑為“以虧損換激勵(lì)、再以分紅套現(xiàn)”。連續(xù)兩年“越虧越分”后，如今又計(jì)劃IPO募資1.5億元“補(bǔ)血”。

更讓人不能理解的是，截至2025年一季度末，公司賬上貨幣資金2.54億元，為短期借款的4倍以上，且仍持有8000萬元保本理財(cái)，現(xiàn)金流并不緊張。那為何還如此明目張膽大手筆分紅后又募資補(bǔ)流呢？

有業(yè)內(nèi)人士就分析，公司此舉就是為了用融資和負(fù)債換來的現(xiàn)金向?qū)嵖厝伺上?，然后再向市?chǎng)募資“補(bǔ)血”，形成“虧損-分紅-借錢-再融資”的循環(huán)?？傊?，一切最后都是由二級(jí)市場(chǎng)的投資者來進(jìn)行買單。

如此心術(shù)不正的企業(yè)怎能讓其上市呢？據(jù)《新財(cái)聞》了解，目前監(jiān)管層對(duì)“帶病分紅+募資補(bǔ)流”極為敏感，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《監(jiān)管規(guī)則適用指引—發(fā)行類第5號(hào)》，IPO企業(yè)報(bào)告期內(nèi)的分紅行為將被重點(diǎn)問詢，若存在“虧損分紅”“分光募補(bǔ)”情形，需說明合理性。

聯(lián)訊儀器在虧損年度大額分紅后，又?jǐn)M將19.5億元募資中的1.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，已被交易所首輪問詢要求“量化說明補(bǔ)流必要性及本次融資是否用于彌補(bǔ)歷史分紅資金缺口”。若不能證明分紅與補(bǔ)流相互獨(dú)立且具備商業(yè)合理性，該操作將成為其IPO審核的實(shí)質(zhì)性障礙。

面對(duì)市場(chǎng)和監(jiān)管的一系列質(zhì)疑，聯(lián)訊儀器亟待做出相應(yīng)回應(yīng)，對(duì)于其未來上市之路，《新財(cái)聞》也將持續(xù)關(guān)注。