寒冬未至，資本市場(chǎng)卻刮起了一陣“戶外風(fēng)”。

坦博爾，你或許在商場(chǎng)里見(jiàn)過(guò)，名字帶著點(diǎn)洋氣的品牌。

最近，它正式向港交所遞交了招股書(shū)。

這已是它第二次往資本市場(chǎng)沖刺。

上一次還是八年前的新三板，那時(shí)候它還是個(gè)區(qū)域性羽絨服品牌。

八年過(guò)去，坦博爾搖身一變，成了“中國(guó)第四大本土專業(yè)戶外服飾品牌”。

三年?duì)I收幾乎翻倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)33%。

但細(xì)看營(yíng)銷的數(shù)據(jù)，翻讀招股書(shū)，卻看到一場(chǎng)刀尖上的舞蹈。

庫(kù)存堆積成山，利潤(rùn)越攤越薄。

上市前夜，實(shí)控人家族還突擊分紅2.9億元，幾乎掏空了公司現(xiàn)金儲(chǔ)備。

這讓人不禁要問(wèn)：坦博爾，你究竟是要來(lái)資本市場(chǎng)續(xù)命，還是來(lái)套現(xiàn)的？

戶外新貴坦博爾

坦博爾，是一對(duì)四川夫婦的奮斗史。

1971年出生的王勇萍，15歲就闖蕩社會(huì)，從倒賣布料起家。

1999年，他和妻子王麗莉并購(gòu)了山東青州的一家鞋廠。

命運(yùn)的齒輪開(kāi)始轉(zhuǎn)動(dòng)。

當(dāng)時(shí)，他們偶然吸納了蘇北一家瀕危羽絨服廠的300多名技術(shù)工人。

于是2004年正式創(chuàng)立坦博爾，扎進(jìn)了羽絨服的紅海。

在波司登稱王的年代，坦博爾憑借親民的價(jià)格和不錯(cuò)的品質(zhì)，成為了許多人的“波司登平替”。

但它銷售重心牢牢釘在山東、河南、河北等北方省份，在南方幾乎沒(méi)有知名度。

掙扎多年，坦博爾在2015年掛牌新三板。

但業(yè)績(jī)不見(jiàn)起色，短短兩年后便黯然離場(chǎng)。

品牌老化，增長(zhǎng)停滯。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2022年。

當(dāng)時(shí)，疫情改變了人們的生活方式，露營(yíng)、騎行、滑雪等戶外活動(dòng)突然爆火。

坦博爾敏銳地抓住了這根救命稻草，迅速轉(zhuǎn)向“戶外品質(zhì)生活品牌”。

它一口氣推出三大產(chǎn)品線。

專業(yè)極限運(yùn)動(dòng)的“頂尖戶外系列”（定價(jià)最高3299元）、日常登山露營(yíng)的“運(yùn)動(dòng)戶外系列”，以及主打城市通勤和郊游的“輕戶外系列”。

同時(shí)，它接連簽約周也、黃軒、鐘楚曦等當(dāng)紅明星作為代言人。

還在西湖邊辦起了時(shí)尚大秀，努力讓自己“潮”起來(lái)。

這套組合拳效果顯著。

招股書(shū)顯示，營(yíng)收從2022年的7.32億元猛增至2024年的13.02億元。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的報(bào)告，它已躋身中國(guó)本土專業(yè)戶外品牌前四。

看起來(lái)，這是一場(chǎng)完美的逆襲。

但成功的表象之下，危機(jī)的種子早已埋下。

每賺100塊，40塊花在營(yíng)銷上

坦博爾的增長(zhǎng)，采用的是“燒錢換市場(chǎng)”。

它的營(yíng)收越高，背后的營(yíng)銷費(fèi)用就越大。

招股書(shū)顯示，2022年至2024年，公司的銷售及分銷開(kāi)支從1.99億元激增至5.08億元，占收入的比例從27.3%飆升到39%。

也就是說(shuō)，坦博爾每獲得100元收入，就有將近40元花在了打廣告、請(qǐng)明星、做推廣和給渠道。

更讓人擔(dān)憂的是，這些真金白銀的投入，并沒(méi)能建立起堅(jiān)實(shí)的品牌護(hù)城河。

為了搶占市場(chǎng)，坦博爾采取了降價(jià)促銷的策略。

結(jié)果是，它大力鼓吹的高端系列，毛利率卻不升反降。

比如，頂尖系列的毛利率今年大幅下滑大約15%。

錢燒掉了，但品牌的“高級(jí)感”并沒(méi)燒出來(lái)。

反而陷入了“增收不增利”的尷尬境地。

公司的凈利率，從2022年的11.7%一路下滑至2025年上半年的5.5%。

與營(yíng)銷的豪擲千金形成鮮明對(duì)比的，是研發(fā)上的錙銖必較。

2022年至2024年，坦博爾的研發(fā)開(kāi)支占總營(yíng)收的比重分別為3.5%、3.3%、2.8%，不升反降。

戶外服飾極度講究科技和功能，如此輕研發(fā)，無(wú)疑是在透支未來(lái)。

485天都賣不掉的庫(kù)存

如果說(shuō)利潤(rùn)薄與大市場(chǎng)相關(guān)，但庫(kù)存問(wèn)題隨時(shí)可能炸雷。

截至2025年6月30日，坦博爾的存貨賬面價(jià)值高達(dá)9.31億元。

比2023年末激增了262%。

更可怕的是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，高達(dá)485天！

我們對(duì)比一下同行就一目了然。

安踏的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)是136天，李寧是61天。

即便是同為本土戶外品牌，庫(kù)存較高的伯希和，2024年的周轉(zhuǎn)天數(shù)是213天。

485天，意味著坦博爾的產(chǎn)品從入庫(kù)到賣出去，需要長(zhǎng)達(dá)一年半的時(shí)間。

這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了服裝行業(yè)的健康閾值。

坦博爾解釋說(shuō)是為冬季銷售旺季備貨。

但如此高的庫(kù)存，不僅占用了巨額流動(dòng)資金，還時(shí)刻面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

一旦銷售不及預(yù)期，庫(kù)存跌價(jià)損失直接吞噬微薄利潤(rùn)，甚至導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂。

在庫(kù)存高企、現(xiàn)金吃緊的背景下，坦博爾的操作讓所有投資者瞠目結(jié)舌。

就在遞交上市申請(qǐng)前，公司突擊向全體股東派付了高達(dá)2.9億元的股息。

而它上一次分紅是2022年，金額僅為3500萬(wàn)元。

這次的分紅規(guī)模是上次的8倍多！

這筆巨款流向了哪里？答案藏在股權(quán)結(jié)構(gòu)里。

坦博爾是個(gè)家族企業(yè)，王麗莉、王潤(rùn)基母子是實(shí)際控制人。

然而，她們母子共同控制公司約96.64%的股權(quán)。

2.9億分紅，基本上都流入了實(shí)控人手中。

分紅直接導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況急轉(zhuǎn)直下，凈資產(chǎn)從7.41億元降至4.87億元。

賬上現(xiàn)金從1.54億元銳減至2601萬(wàn)元。

同時(shí)，銀行借款增至2億多元。

一邊是庫(kù)存積壓、現(xiàn)金流緊張到需要上市“補(bǔ)血”。

另一邊卻在大手筆地把家底分給自家股東。

這種“先予后取”的操作，很難不讓市場(chǎng)質(zhì)疑。

這次IPO，究竟是為了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，還是一場(chǎng)精心設(shè)計(jì)的資本套現(xiàn)？

坦博爾的港股沖刺，是中國(guó)本土戶外品牌希望在風(fēng)口與風(fēng)險(xiǎn)中尋求平衡。

它憑借渠道紅利和產(chǎn)品矩陣調(diào)整，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的躍升。

但高企的存貨、下滑的利潤(rùn)率以及重營(yíng)銷輕研發(fā)的策略，暴露了成長(zhǎng)的脆弱。

前有伯希和等同類品牌的競(jìng)爭(zhēng)，后有安踏、李寧等巨頭的渠道下沉。

戶外運(yùn)動(dòng)的窗口期雖然還在，但正在快速收窄。

現(xiàn)在，坦博爾向資本市場(chǎng)證明，自己對(duì)打造偉大品牌的渴望。

上市或許能解資金燃眉之急，但資本市場(chǎng)要的是超越“營(yíng)銷換增長(zhǎng)”、真正有內(nèi)核的長(zhǎng)期故事。

這個(gè)故事，坦博爾才剛剛寫(xiě)了個(gè)開(kāi)頭。

素材來(lái)源

1.《觀察者網(wǎng)》庫(kù)存借款高企卻突擊分紅2.9億，坦博爾IPO在刀尖上跳舞

2.《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》變身“戶外新貴” 沖刺港股 坦博爾如何講好資本故事

3.《大眾日?qǐng)?bào)》IPO前分紅2.9億！坦博爾戶外“中高端”故事好講嗎

4.《澎湃新聞》四川夫婦掌舵，坦博爾要IPO了

本文作者 | 檸檬雪
責(zé)任編輯 | 淡淡翠
策劃 | 淡淡翠