經(jīng)過16個(gè)月、兩次問詢與一次審核中止的漫長(zhǎng)歷程，河北國亮新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國亮新材”）終于將在11月7日迎來北交所上市委的審議，其IPO進(jìn)程邁入關(guān)鍵階段。

PART 01

募資砍4成的“mini IPO”

IPO 也有 “鄙視鏈！”

作為河北省耐火材料行業(yè)的區(qū)域龍頭，國亮新材以鋼鐵企業(yè)為核心客戶，屬于典型傳統(tǒng)制造企業(yè)。值得關(guān)注的是，公司在臨上會(huì)前將原定募集資金從3.01億元調(diào)減至1.75億元，這一調(diào)整使其融資規(guī)模進(jìn)一步偏離市場(chǎng)平均水平。

從A股各板塊的定位來看，不同市場(chǎng)的融資規(guī)模差異顯著，反映出其背后鮮明的功能分層。上交所主板以19.71億元的新股平均募資額領(lǐng)先，體現(xiàn)其服務(wù)“大盤藍(lán)籌、硬核制造、國家名片”的定位；科創(chuàng)板緊隨其后，平均募資16.74億元，重點(diǎn)支持集成電路、生物醫(yī)藥等研發(fā)投入大、資金需求高的“硬科技”企業(yè)。而融資規(guī)模最小的北交所平均募資僅為3億元，凸顯其專注服務(wù)“更早、更小、更新”的創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場(chǎng)角色。

來源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)

在此背景下，國亮新材1.75億元的擬融資規(guī)模，甚至低于北交所平均水平，可謂“mini IPO”，反映出市場(chǎng)對(duì)其所處行業(yè)周期、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展階段的綜合評(píng)估。盡管規(guī)模有限，但對(duì)多數(shù)中小企業(yè)而言，1?2億元的融資已能有效支撐下一階段的產(chǎn)能建設(shè)、技術(shù)升級(jí)或流動(dòng)資金補(bǔ)充，尤其對(duì)身處行業(yè)調(diào)整期、業(yè)績(jī)存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的國亮新材而言，這不失為一種契合實(shí)際的務(wù)實(shí)選擇。

PART 02

走不出河北/逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)生不逢時(shí)

盡管國亮新材在2021?2023年間曾實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，營收從8.53億元增至9.84億元，凈利潤由1606.81萬元躍升至8379.83萬元，兩年增長(zhǎng)超四倍，但2024年以來已顯疲態(tài)。

2024年，行業(yè)整體呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢(shì)，公司經(jīng)營難免受到波及。受部分客戶產(chǎn)能置換關(guān)停、合同到期未續(xù)約等因素影響，國亮新材營業(yè)收入同比下降8.09%，降至9.05億元。同時(shí)，鎂砂、鋁礬土等主要原材料價(jià)格大幅反彈，進(jìn)一步擠壓利潤空間，導(dǎo)致公司凈利潤同比下降15.31%，為7096.49萬元。更關(guān)鍵的是，2025年上半年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-215.61萬元，凸顯短期經(jīng)營質(zhì)量承壓。

來源：公司招股書

這一變化背后是上游鋼鐵行業(yè)在“雙碳”目標(biāo)下的深度調(diào)整。全國粗鋼產(chǎn)量已從2020年的10.65億噸降至2024年的10.05億噸。據(jù)中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，到2035年，我國粗鋼產(chǎn)量將進(jìn)一步降至8?9億噸。

來源：中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)

更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)來自于鋼鐵企業(yè)為應(yīng)對(duì)減排壓力所推動(dòng)的“降耗增效”。近年來，鋼鐵企業(yè)通過延長(zhǎng)鋼包、中間包使用壽命（如從“爐齡100次”提升至“120次”），直接降低了耐火材料的更換頻率，帶來平均每噸鋼耐材消耗量持續(xù)下降，這都讓國亮新材所處的耐火材料行業(yè)整體面臨需求持續(xù)收縮。

國亮新材位于唐山，深植于唐山“萬億級(jí)鋼鐵產(chǎn)業(yè)集群”，與德龍鋼鐵、東海特鋼、天柱鋼鐵等核心客戶建立了逾十年的穩(wěn)定合作。然而，這種“立足河北”的深度綁定，在成就其基本盤的同時(shí)，也日益成為其發(fā)展的桎梏。2025年上半年，公司高達(dá)81.35%的收入來源于河北省內(nèi)，且該比例已連續(xù)四年超過77%。

與此同時(shí)，其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多年前就已“走出河北”，完成全國圈地。例如，北京利爾擁有遍布遼寧、內(nèi)蒙古、上海等地的8大生產(chǎn)基地；濮耐股份則在河南、云南、青海等7地建有生產(chǎn)基地。

對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們?cè)谛袠I(yè)收縮前完成戰(zhàn)略卡位，國亮新材眼下才計(jì)劃通過IPO募資逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)——建設(shè)5萬噸鎂碳磚智能制造線與15萬噸再生耐材生產(chǎn)線等，其市場(chǎng)消化能力無疑面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，時(shí)機(jī)選擇上顯得為時(shí)已晚。

PART 03

執(zhí)著IPO

那么行業(yè)下行、募資驟減，國亮新材為何仍執(zhí)著推進(jìn)IPO？其背后的資本對(duì)賭協(xié)議或?yàn)殛P(guān)鍵推手。根據(jù)2020?2021年簽署的回購條款，公司若未在2022年底前申報(bào)上市需回購股權(quán)。該條款雖在2023年被解除，但未披露是否附有條件。

來源：公司招股書

在這場(chǎng)資本博弈中，投資者與企業(yè)始終在估值與預(yù)期之間尋求平衡。投資者期望以較低估值進(jìn)入，為未來增值留足空間；企業(yè)則希望借助較高估值獲取更多資金支持。雙方常通過“對(duì)賭協(xié)議”達(dá)成妥協(xié)：投資者先行注資，但約定企業(yè)需在特定期限內(nèi)完成IPO或經(jīng)營目標(biāo)；若未達(dá)成，企業(yè)須按協(xié)議回購股份。這類帶有剛性回購承諾的融資安排，雖形式為“股”，實(shí)質(zhì)卻更接近“債”。在IPO審核對(duì)“明股實(shí)債”零容忍的背景下，這類瑕疵可能成為過會(huì)的關(guān)鍵障礙。