在全球醫(yī)藥投融資逐步企穩(wěn)的大背景下，曾被“去庫存”陰影籠罩的中國CXO行業(yè)，正迎來結構性復蘇，增長節(jié)奏悄然回升。

在過去兩年里，CXO（醫(yī)藥外包服務）板塊幾乎成為醫(yī)藥行業(yè)周期波動最明顯的“晴雨表”：從高速增長，到需求下行、估值坍塌，再到2025年Q1-Q3的明顯反彈，這個產業(yè)鏈的恢復正在以更具結構性的方式發(fā)生。

從最新數(shù)據看，醫(yī)藥細分領域的增速分化依舊顯著。2025年前三季度，創(chuàng)新藥收入增長4.24%，但歸母凈利潤同比下降538%。相比之下，CXO及科研服務產業(yè)鏈表現(xiàn)亮眼，營收同比增長12.6%凈利潤同比增長58.1%，成為醫(yī)藥板塊中少數(shù)真正出現(xiàn)業(yè)績“反轉”的子行業(yè)。

這背后的邏輯，其實不是簡單的“反彈”，而是經歷了兩年去庫存、訂單出清、海外客戶結構調整后的“質量修復”。

CXO龍頭率先回暖

隨著 2025 年三季度業(yè)績陸續(xù)公布，醫(yī)藥產業(yè)鏈迎來明顯回暖。藥明康德、博騰制藥、康龍化成等多家 CXO 龍頭企業(yè)頻頻交出超預期答卷。

2025 Q3CXO板塊代表業(yè)績

以藥明康德為代表的CXO龍頭企業(yè)率先回暖。10月26 日，藥明康德發(fā)布 2025 年三季度財報：

• Q3：營業(yè)收入 120.57 億元，同比增長 15.26%；歸母凈利潤 35.15 億元，同比增長 53.27%；扣非歸母凈利潤 39.40 億元，同比增長 73.75%。
• 前三季度（YTD）：營業(yè)收入 328.57 億元，同比增長 18.61%；歸母凈利潤 120.76 億元，同比增長 84.84%；扣非歸母凈利潤 95.22 億元，同比增長 42.51%。

前三季度凈利潤大幅增長，部分原因是出售聯(lián)營企業(yè) WuXi XDC Cayman Inc. 股權獲得約 32.23 億元非經常性收益。

同期，康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、博騰制藥等主要 CXO 企業(yè)也均實現(xiàn)穩(wěn)健增長，其中康龍化成前三季度凈利潤受市場波動影響略有下滑，而泰格醫(yī)藥、凱萊英、博騰制藥、皓元醫(yī)藥均實現(xiàn)同比正增長，顯示整體 CXO 行業(yè)保持回暖趨勢。

2025前三季度CXO板塊代表企業(yè)業(yè)績

CXO產業(yè)鏈復蘇全景

近兩年，CXO產業(yè)鏈經歷調整期：2024 年整體營收下降 3.9%，歸母凈利潤下降 25.6%。

進入 2025 年前三季度，收入和利潤分別回升至同比增長 12.6% 和 58.1%。拆分來看：

2017-2025 Q1-3 醫(yī)療服務公司收入及增速情況(下圖左）；歸母凈利潤及增速情況(下圖右）

進入2025年前三季度，收入和利潤分別回升至12.6%和58.1%的同比增長。拆分來看：

• CXO板塊（代表企業(yè)：藥明康德、凱萊英、皓元醫(yī)藥等）收入同比增長12.77%，凈利潤增長51.75%。
• 科研上游服務板塊（試劑、實驗動物、耗材等）收入同比增長11.11%，凈利潤增長32.44%，顯示CXO訂單回流也對上游產生拉動作用。

相比此前“量縮價穩(wěn)”，本輪復蘇更多由需求回補驅動：海外大藥企新項目啟動恢復、創(chuàng)新藥企業(yè)融資改善，以及國內生物醫(yī)藥臨床申報數(shù)量回升，共同支撐訂單回流。

從產業(yè)結構看，本輪復蘇首先體現(xiàn)在外向型CDMO（合同定制生產）環(huán)節(jié)。2025年前三季度，CDMO收入增速達到16.7%，凈利潤增速63.4%，明顯強于CRO（臨床前研究外包）板塊的-3.6%。

醫(yī)藥板塊和細分領域收入和歸母凈利潤同比增速情況

本輪復蘇的驅動因素主要包括：首先，國際客戶完成去庫存，歐美客戶逐步消化 2022?2023 年積壓的 API 和中間體庫存，重新下單；其次，國內產能替代邏輯持續(xù)，中美成本差距擴大，加之監(jiān)管趨嚴，推動外包比例上升；此外，高壁壘品類訂單占比顯著提升，如 ADC 載體、寡核苷酸、mRNA 等高門檻產品，為產業(yè)鏈復蘇提供新的增長動力。

CDMO 的回暖是本輪產業(yè)復蘇的核心動力，并推動了相關環(huán)節(jié)的整體增長。

CXO產業(yè)鏈復盤啟示

CXO產業(yè)鏈的回升，并不意味著行業(yè)重回“高增長、高估值”階段，而是經歷供需重構后的穩(wěn)態(tài)復蘇。訂單雖已恢復，但增速趨緩，利潤彈性主要來自產能利用率的改善；海外市場仍然是主要支撐，而國內創(chuàng)新藥臨床推進逐漸成為新的需求源；與此同時，行業(yè)內部差異加大，龍頭企業(yè)與中小企業(yè)的競爭力差距進一步拉開。

換言之，2025年的CXO行業(yè)已進入一個以技術壁壘與全球資源配置能力為核心的階段。

如果說2023年是“去杠桿”，那么2025年便是“重啟驗證”。最新業(yè)績顯示CXO產業(yè)鏈的調整周期已基本落幕，新的增長邏輯正在逐步顯現(xiàn)。對于行業(yè)從業(yè)者而言，這不僅意味著財務指標的恢復，更折射出中國醫(yī)藥外包產業(yè)在全球競爭格局中的結構性重塑。

這一階段，不只是數(shù)據的回暖，更標志著產業(yè)格局與發(fā)展路徑的深度演進，新的行業(yè)圖景正在悄然形成。

參考資料

1.藥明康德、藥明康德、康龍化成2025年業(yè)績公告

2.Wind，華源證券研究所等數(shù)據報告