聊一點(diǎn)股市。

昨夜美股大跌，今日日股、韓股跟隨大跌，后臺(tái)有不少買了ETF的童鞋，來(lái)做了一些交流，整理一下我自己的看法，供一些童鞋參考。

每一次回調(diào)，都會(huì)讓人覺(jué)得是末日來(lái)臨、心驚膽戰(zhàn)，這的確是美股的跌法，漲起來(lái)不回頭，跌起來(lái)也不反彈。

考慮到人工智能浪潮所占的高權(quán)重，我們還是從這個(gè)角度去切入觀察。

我認(rèn)為，這是市場(chǎng)對(duì)人工智能浪潮的第三次質(zhì)疑。但和前兩次相比，這次的確有更大的復(fù)雜性。

第一次質(zhì)疑，是在2024年6月-8月，彼時(shí)是美股二季度財(cái)報(bào)發(fā)布季，市場(chǎng)質(zhì)疑“七壯士”對(duì)人工智能的資本支出是否具有持續(xù)性，可稱之為“M7Capex質(zhì)疑”。受此沖擊，人工智能定海神針英偉達(dá)的股價(jià)當(dāng)時(shí)從6月20日最高的140.708美元，跌到了8月5日最低的90.656美元，用時(shí)1個(gè)半月，最大回撤36%。

第二次質(zhì)疑在2025年1月-3月，彼時(shí)Deepseek以低算力推出開源大模型。市場(chǎng)一時(shí)間開始質(zhì)疑英偉達(dá)的市場(chǎng)地位是否會(huì)被顛覆，可稱之為“Deepseek質(zhì)疑”。受此沖擊，英偉達(dá)股價(jià)在1月27日當(dāng)天達(dá)跌17%，并一路波浪跌到3月10日的最低105.437美元，和1月7日創(chuàng)下的前高153.097美元相比，用時(shí)2個(gè)月，最大回撤31%。

這是第三次質(zhì)疑，發(fā)生在美股三季度財(cái)報(bào)發(fā)布季。和之前兩次單單是人工智能沖擊相比，這一次的市場(chǎng)背景變得更加復(fù)雜。

簡(jiǎn)單梳理如下：

1）英偉達(dá)股價(jià)在10月29日創(chuàng)下212.19美元的歷史新高，總市值來(lái)到了超過(guò)5萬(wàn)億美元的高位。同時(shí)，整個(gè)人工智能估值高企，以動(dòng)態(tài)市盈率超400倍的Palantir為代表，英偉達(dá)的前瞻市盈率也去到了33倍。關(guān)于人工智能估值是否過(guò)高的爭(zhēng)論，實(shí)際上在這之前已經(jīng)開始升溫。

2）美股結(jié)構(gòu)性分化愈發(fā)嚴(yán)重，M7三季度預(yù)計(jì)盈利增速高達(dá)27%（現(xiàn)在只有英偉達(dá)還未發(fā)布財(cái)報(bào)），但剔除M7之后，標(biāo)普500其它493家公司的利潤(rùn)增幅瞬間從整體的13%驟降至8.8%。引致市場(chǎng)質(zhì)疑：標(biāo)普500還能不能叫標(biāo)普500？過(guò)去2個(gè)月，隨著OpenAI與英偉達(dá)瘋狂投資生態(tài)圈，但凡公司沾上了人工智能概念就一飛沖天，美股市場(chǎng)分化為人工智能與其它陣營(yíng)，令市場(chǎng)擔(dān)憂持續(xù)性。

3）M7財(cái)報(bào)發(fā)布之后，谷歌、微軟、Meta、亞馬遜資本支出繼續(xù)瘋狂增加，四家巨頭三季度的資本支出總額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1120億美元。Meta自由現(xiàn)金流顯著削弱，不惜為此舉債——股價(jià)隨之大跌，這進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)人工智能侵蝕企業(yè)現(xiàn)金流的擔(dān)憂。

4）本季度，OpenAI奧爾特曼、微軟納德拉、Meta小扎都陸續(xù)或明或暗的表示了“萬(wàn)一算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過(guò)剩了……”，納德拉的意思更是說(shuō)，因?yàn)殡娏Σ蛔?，微軟機(jī)房里的GPU開始吃灰（閑置了）。這令市場(chǎng)擔(dān)憂人工智能投資會(huì)否走向過(guò)剩。

以上是關(guān)于市場(chǎng)本身的背景，此外，宏觀方面美股這段時(shí)間的“逆風(fēng)”也開始被重視起來(lái)。在此之前，可以說(shuō)所有不利消息均被市場(chǎng)無(wú)視。

5）隨著美國(guó)政府關(guān)門創(chuàng)下歷史最長(zhǎng)記錄，先前不甚在意的市場(chǎng)也開始重視其對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊——機(jī)構(gòu)指關(guān)門危機(jī)對(duì)四季度的經(jīng)濟(jì)沖擊達(dá)到1個(gè)百分點(diǎn)。總之是利空消息，隨著時(shí)間延長(zhǎng)越來(lái)越大。

6）美國(guó)最高法院將于當(dāng)?shù)貢r(shí)間周三審理特朗普全球關(guān)稅案，市場(chǎng)高度關(guān)注屆時(shí)高院發(fā)出的裁決線索或暗示。在市場(chǎng)而言，現(xiàn)在和企業(yè)的想法可能是相反的，市場(chǎng)已經(jīng)接受并適應(yīng)了關(guān)稅，一旦裁決關(guān)稅不合法，市場(chǎng)反而會(huì)重新陷入前景不確定的動(dòng)蕩不安之中（擔(dān)心特朗普還會(huì)祭出別的關(guān)稅牌）。

基本上就是以上，大部分都是利空，唯有一個(gè)是利好，就是標(biāo)普500公司業(yè)績(jī)一如既往的強(qiáng)勁！

凡此種種，導(dǎo)致市場(chǎng)開始質(zhì)疑兩點(diǎn)：一是，人工智能的估值是不是太高了？二是，人工智能的回報(bào)何時(shí)能看到？——這個(gè)質(zhì)疑在第一次“M7Capex質(zhì)疑”時(shí)就已經(jīng)出現(xiàn)了。主要是在第一點(diǎn)，是不是太高了。

因而在昨夜引發(fā)了美股顯著回調(diào)——昨夜納指和標(biāo)普500指數(shù)錄得近一個(gè)月來(lái)最大單日跌幅，納指跌2.04%、標(biāo)普500跌1.17%、英偉達(dá)跌3.96%、PLTR跌7.94%……

和上兩次不同，本次美股下跌也引發(fā)了日韓股市大跌。原因在于，今年自特朗普5月中東之行之后，人工智能全球擴(kuò)散之勢(shì)異常顯著。以軟銀為代表的日股、以三星+SK海力士為代表的韓股，紛紛創(chuàng)出歷史新高。這一次自然也受美股連累，韓股在今日一度暴跌超5%觸發(fā)熔斷——韓國(guó)股市這兩年動(dòng)不動(dòng)就熔斷；日經(jīng)225一度暴跌4.7%，軟銀集團(tuán)一度暴跌近14%。

在我看來(lái)，這次可以稱之為“人工智能估值質(zhì)疑”——但事實(shí)上這個(gè)關(guān)于人工智能到底是革命還是泡沫的質(zhì)疑，從它誕生那一天起就沒(méi)有消弭過(guò)，這是所有新生事物的待遇，只是這次更加的突出。

我們把時(shí)光稍稍拉長(zhǎng)一點(diǎn)，這次的回調(diào)可以理解為是：“對(duì)短期上漲過(guò)快的一次修正”。

回溯看，你可能會(huì)認(rèn)同，別看這單日跌幅不小，但是美股、日股、韓股（甚至包括A股在內(nèi)）本身也都存在著回調(diào)的需要了。

自4.7特朗普發(fā)動(dòng)全球關(guān)稅戰(zhàn)以來(lái)，美股反彈令人咋舌，幾乎是不回頭的瘋狂上漲。納斯達(dá)克指數(shù)連漲7個(gè)月，從最低14784.03點(diǎn)漲至最高24019.99點(diǎn)，漲幅高達(dá)62.5%。標(biāo)普500指數(shù)連漲6個(gè)月——從最低4835.04點(diǎn)漲至最高6920.34點(diǎn)，漲幅43.1%，短期如此巨大的漲幅歷史上僅有5次。其中，M7連續(xù)7個(gè)月上漲，漲幅高達(dá)49%，創(chuàng)下近十年來(lái)第二長(zhǎng)的連漲紀(jì)錄。美股已經(jīng)漲得太長(zhǎng)、太猛了點(diǎn)。

日股更是驚人，關(guān)稅戰(zhàn)以來(lái)實(shí)現(xiàn)7連漲，10月更是因?yàn)椤案呤薪灰住倍浀脝卧陆咏?7%的大漲。4月至今，日經(jīng)225指數(shù)從最低30792.74點(diǎn)漲至最高52636.87點(diǎn)，漲幅71%，超過(guò)納指。

更強(qiáng)的是韓股，今年全球股市王者。按全年看，就是加上今日大跌，韓股KOSPI指數(shù)全年漲幅都達(dá)到了72%。全球存儲(chǔ)芯片龍頭SK海力士，股價(jià)漲幅接近2倍。

持續(xù)巨大漲幅的背后，發(fā)生回調(diào)，不能說(shuō)是什么不可想象的意外，更談不上什么恐慌。此其一。

其二，人工智能是否是泡沫？

坦白說(shuō)，我認(rèn)為，這個(gè)問(wèn)題真正應(yīng)該修改為：人工智能浪潮是否已經(jīng)發(fā)生泡沫？

原因是：1）任何一次新興技術(shù)革命，本身就是與泡沫相伴而生的。從鐵路革命、電力革命、互聯(lián)網(wǎng)革命，莫不如是。正是因?yàn)槭切录夹g(shù)，企業(yè)為了獲得未來(lái)的市場(chǎng)有利地位，一定會(huì)拼命投資，直到投資過(guò)剩，然后出清，然后留下勝者，開始真正推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步。人工智能浪潮也不會(huì)例外，我相信它最終也一定會(huì)走到大一個(gè)泡沫，然后崩潰，然后開始真正的浸入到社會(huì)的每一個(gè)細(xì)胞，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)力大躍遷。

所以，對(duì)它是不是泡沫，我是淡然看待。是泡沫，但是也要參與。對(duì)于小型投資者而言，錯(cuò)過(guò)的代價(jià)，要遠(yuǎn)高于參與的風(fēng)險(xiǎn)。

2）當(dāng)前階段，無(wú)論是人工智能還是美股，泡沫不算大。要說(shuō)有不一樣的地方，本次人工智能革命有兩點(diǎn)不太一樣，第一點(diǎn)是，以英偉達(dá)為核心代表的人工智能企業(yè)，一開始就在賺錢，OpenAI當(dāng)然還在燒錢，但是還沒(méi)上市年收入也已經(jīng)達(dá)到了130億美元，要比2000年代的互聯(lián)網(wǎng)公司好太多了。簡(jiǎn)言之，這個(gè)賽道上的核心企業(yè)還是建立在盈利的基礎(chǔ)上的。第二點(diǎn)，我認(rèn)為多多少少，以M7為代表的企業(yè)群體，還是會(huì)汲取一些當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的教訓(xùn)，不會(huì)在投入上過(guò)于夸張。目前看雖然資本支出巨大，但基本還都是建立在自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上——這是一個(gè)重要的判斷指標(biāo)。

整個(gè)美股也是，開始變得“既貴且窄”，標(biāo)普500的市盈率已經(jīng)達(dá)到歷史高百分位，距離互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代一步之遙，市場(chǎng)上漲的集中度也越來(lái)越窄，M7占的市場(chǎng)份額越來(lái)越大了——M7市值占標(biāo)普500總市值的35%、人工智能相關(guān)股票市值占標(biāo)普500總市值的48%。這的確是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，但不至于說(shuō)到了高不可及的地步。美股企業(yè)的盈利依然是全球最好，沒(méi)有之一，尤其是M7。驅(qū)動(dòng)上漲的核心力量，還是建立業(yè)績(jī)盈利的基礎(chǔ)上。比如英偉達(dá)，前瞻市盈率30多倍，自然是不便宜了，說(shuō)比較貴也成立，但你說(shuō)是泡沫，還是太夸張了，比它貴的太多了，有些消費(fèi)股的前瞻市盈率都比它高。當(dāng)然這段時(shí)間以來(lái)，我認(rèn)為M7也好、整個(gè)美股市場(chǎng)也好，都開始表現(xiàn)出估值擴(kuò)張與投機(jī)性，有些看不太懂。

綜合來(lái)看，我總結(jié)幾句話：

1）市場(chǎng)自4月以來(lái)漲得太多、漲得太久了，開始出現(xiàn)盲目樂(lè)觀的投機(jī)情緒，市場(chǎng)對(duì)股價(jià)繼續(xù)上升感到擔(dān)憂，開始產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)厭惡，本身需要產(chǎn)生回調(diào)。

2）本質(zhì)上這還是一次回調(diào)，是對(duì)過(guò)往快速上漲與估值短期高企的修正，但絕不意味著人工智能敘事的完結(jié)。

3）考慮到本次回調(diào)的背景更為復(fù)雜，因此這次回調(diào)可能會(huì)要長(zhǎng)一些，目前看起來(lái)只是開始，接下來(lái)包括A股在內(nèi)，都可能波動(dòng)劇烈。各位小心操作，不要冒險(xiǎn)抄底為好。

4）對(duì)于A股的一些最終ETF實(shí)際上會(huì)創(chuàng)造一個(gè)不錯(cuò)的機(jī)會(huì)，之前我在前文《》分享過(guò)，追蹤美股的ETF溢價(jià)率已經(jīng)過(guò)高（上周之前至少都紛紛超過(guò)6%），尤其是納指科技ETF溢價(jià)率高達(dá)20%，已經(jīng)沒(méi)有吸引力。本周開始已經(jīng)開始降下來(lái)，隨著美股修正，這次應(yīng)該能夠等到溢價(jià)率再次變成0。

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