獨立 稀缺 穿透

把優(yōu)勢變勝勢！

作者：張浩

編輯：馬可

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

上市不是終點，而是一場更嚴苛大考的開始。

11月6日，小馬智行、文遠知行將在港交所同日掛牌交易。小馬智行港股發(fā)行價為139.00港元，預(yù)計全球發(fā)售所得款項總額約為67.1億港元。文遠知行發(fā)行價為27.10港元。若超額配股權(quán)未被行使，預(yù)計通過全球發(fā)售凈籌約29.32億港元。

本是智駕圈一件盛事，不成想兩企卻暗戰(zhàn)互掐再起。10月30日，據(jù)北京商報消息，文遠知行CFO李璇公開直指小馬智行路演材料存四項嚴重不實，造假內(nèi)容均涉及文遠知行。

上市關(guān)鍵節(jié)點，加上爆料夠猛，自然引發(fā)輿論強關(guān)注。到底孰是孰非、何以至此？造假風波背后，兩家公司價值底色如何，又折射了自動駕駛賽道什么發(fā)展態(tài)勢呢？

01

“造假”羅生門背后

“第一股”之爭白熱化

LAOCAI

“雙子星”同日上市，將這場資本追逐演變?yōu)橥_較量。

放眼當下Robotaxi（自動駕駛出租車）賽道，文遠知行、小馬智行被視行業(yè)頭部。前者成立于2017年，后者為2016年。從上市進程來看，二者步調(diào)高度一致。文遠知行于2024年10月25日率先登陸納斯達克，僅一月后，小馬智行也完成上市。

疊加此番同日港股再上市，都說同行是冤家，這種近乎同步的資本動作，也讓雙方在爭取投資者時直面彼此，使競爭格局更加敏感，畢竟市場的錢就那么多、此消而彼長。對外宣傳中，兩家公司均宣稱自己是“Robotaxi第一股”，這一身份之爭無疑會進一步加劇雙方的直接交鋒，你來我往的論戰(zhàn)似乎已難以避免。

回溯此次數(shù)據(jù)風波，源于小馬智行在向中國香港投資者路演時使用的一份對比材料。李璇認為，存在對文遠知行服務(wù)地區(qū)、運營數(shù)據(jù)、技術(shù)儲備與全球化多方面曲解與誤讀。

服務(wù)地區(qū)方面，李璇表示：文遠知行App已公開在北京、廣州提供純無人Robotaxi服務(wù)，小馬智行所謂“僅有北京1個地區(qū)”的說法，是對投資者的公然欺騙和誤導。

運營數(shù)據(jù)方面，李璇表示，文遠知行超700輛Robotaxi車隊、超過2200天的公共運營記錄，以及在北京、廣州、中東等多地的商業(yè)化Robotaxi運營，“已完成單數(shù)為0”的說法，是毫無事實基礎(chǔ)的臆斷。

技術(shù)儲備方面，李璇認為，文遠知行一段式端到端量產(chǎn)應(yīng)用已獲博世、奇瑞佐證。小馬智行在無規(guī)模化L2+項目的前提下，宣稱文遠知行只有兩段式，小馬智行實現(xiàn)L4完全一段式端到端更是一個笑話。

全球化方面，李璇則表示，文遠知行在11國30城運營，于7國獲牌，其中5國可進行純無人活動，這已經(jīng)是行業(yè)共識。

綜上種種，李璇認為，小馬智行在路演材料中存諸多片面不實、刻意貶低文遠知行的表述，此種行為已超出正常競爭范疇。要求小馬智行更正所有不實信息，并保留一切法律訴訟權(quán)利。

面對一系列指控，截至11月5日，小馬智行一方并沒公開回應(yīng)，但業(yè)務(wù)推進上的動作頻頻。

如10月31日，小馬智行宣布與深圳西湖集團戰(zhàn)略合作的首批第七代L4級自動駕駛車輛已在深圳啟動創(chuàng)新應(yīng)用試點。11月2日，公司再次表示，無人駕駛車隊獨家參與了全運會火炬?zhèn)鬟f。

總的來說，小馬智行和文遠知行的競爭已超越了單純的技術(shù)或數(shù)據(jù)爭論，變成了誰能贏得投資者信任、誰能定義行業(yè)未來的更全面競爭。不論結(jié)果如何，都意味著中國自動駕駛業(yè)已進入了商業(yè)化與資本化的關(guān)鍵階段，未來的比拼或更加激烈。

行業(yè)分析師王婷研認為，小馬智行定價較高，總共募得的資金也更多，像在講一個“技術(shù)領(lǐng)先、價值更高”的故事。而文遠知行發(fā)行的股數(shù)更多，總募資金額相對較少，看起來更側(cè)重擴大規(guī)模和拓展市場。同一天上市，好似兩種不同商業(yè)模式在同一舞臺上直接比拼。

02

L4牌桌速覽：虧損與補血

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實際上，隔空互嗆并非一時興起，雙雄恩怨已久。

如2025年6月，小馬智行CTO樓天城在接受媒體采訪時公開表示：“在L4自動駕駛領(lǐng)域，目前Waymo、小馬智行、百度已達到上牌桌狀態(tài)，（其他公司）已經(jīng)落后兩年半時間�！�

該言論迅速引發(fā)文遠知行CFO李璇在朋友圈的回懟“好奇一個撞車到美國牌照被吊銷、在北京撞馬路牙子到起火的公司，怎么好意思去diss車隊數(shù)量遠比它大、落地比它多得多的公司？”

要知道，小馬智行的聯(lián)合創(chuàng)始人彭軍和樓天城，曾是百度自動駕駛部門的首席架構(gòu)師和“最年輕的T10工程師”；文遠知行的創(chuàng)始人韓旭，則是百度自動駕駛的首席科學家。昔日“百度無人車”戰(zhàn)友，如今變成了水火對手，不禁讓人感慨世事無常。

常言道，誰笑到最后，誰才笑得最好。拋開雙方你來我往的意氣之爭，基本面才是決定誰能持續(xù)發(fā)聲的關(guān)鍵底氣。

營收方面，2022年至2025上半年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），文遠知行分別為5.28億元、4.02億元、3.61億元以及2億元。同期，小馬智行為4.92億元、約5.18億元、約5.40億元以及約2.55億元。對比可以發(fā)現(xiàn)，小馬智行后來居上，文遠知行面臨增長壓力。

利潤方面，上述報告期內(nèi)，小馬智行分別產(chǎn)生凈虧約10.66億元、9.00億元、19.80億元以及約6.52億元，文遠知行約12.99億元、19.49億元、25.17億元以及7.92億元。前者虧額也要小于后者。

值得注意的是，文遠知行雖虧額更大。但毛利率方面相對更好，2025上半年達到30.6%，較小馬智行的16.1%高出約14%。

對于持續(xù)虧損的原因，小馬智行與文遠知行均表示，目前公司仍處商業(yè)化早期階段，且因高額的研發(fā)投入等原因，至今未實現(xiàn)盈利。

研發(fā)方面，上述報告期內(nèi)，小馬智行研發(fā)開支分別約11.09億元、約8.86億元、約17.28億元以及約6.95億元，分別占總收入的224.6%、170.7%、320.1%以及272.4%。同期，文遠知行為7.59億元、10.58億元、10.91億元、6.45億元，分別占相應(yīng)年度、期間收入的143.8%、263.4%、302.2%以及322.9%。

可見，研發(fā)投入上均花費了大量資源，持續(xù)虧損并未影響兩企對未來的盈利信心。

小馬智行創(chuàng)始人彭軍多次在公開場合提及，自動駕駛行業(yè)的盈虧平衡點將在2028年—2029年到來，行業(yè)將達到足夠的規(guī)模體量，從而實現(xiàn)盈虧平衡目標。文遠知行創(chuàng)始人韓旭也曾表示，目前Robotaxi市場潛力巨大，公司將在未來幾年內(nèi)實現(xiàn)盈利。

話雖如此，當下虧損還是常態(tài)、自身轉(zhuǎn)盈時間表還未明確，由此更凸顯再上市補血的重要性與急迫性。然伴隨美股H股兩地上市，未來企業(yè)繼續(xù)大規(guī)模融資的空間正逐步收窄，此番能否搏個好估值尤為重要，想來這或也是上述指控的一大原因。問題在于，投資者也愈發(fā)理性務(wù)實，評估Robotaxi企業(yè)價值時，相較故事概念前景，正更多聚焦“造血”核心能力、盈利確定性。

03

做空質(zhì)疑、大客戶依賴

自證路漫漫

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無論是否人紅是非多。相較文遠知行的辟謠式指控，小馬智行曾遭遇一波更大的質(zhì)疑。7月10日，美國知名做空機構(gòu)灰熊研究發(fā)布做空報告，指控其存在數(shù)據(jù)造假、技術(shù)能力不足、運營效率低下、財務(wù)風險等問題。

不同于此次沉默，面對專業(yè)做空，小馬智行進行了快速回應(yīng)，稱公司堅決駁斥報告中的指控，這些指控毫無根據(jù)且未經(jīng)證實，無任何可信證據(jù)。

深入分析小馬智行業(yè)務(wù)發(fā)展，公司從單一技術(shù)研發(fā)轉(zhuǎn)向Robotaxi（自動駕駛出租車）、自動駕駛卡車（Robotruck）、技術(shù)授權(quán)三大業(yè)務(wù)多元化發(fā)展。

其中，Robotruck和技術(shù)授權(quán)為主要營收業(yè)務(wù)。以2025上半年為例，Robotruck服務(wù)收入1730萬美元，同比下降4.08%；技術(shù)授權(quán)和應(yīng)用服務(wù)收入1487.8萬美元，同比增長169.68%。

至于Robotaxi服務(wù)，收入雖同比大增178.77%，可體量僅325.6萬美元，占比不足10%。拉長維度看，2024年該業(yè)務(wù)收入占比9.7%，到2025年第二季度進一步滑至7.08%，作為戰(zhàn)略核心與技術(shù)標桿，收入貢獻持續(xù)偏低顯然不是好消息。

追其原因，制約其增長的兩個因素是運營規(guī)模與政策限制。

披露未經(jīng)審計的2025年第二季度財報顯示，公司Robotaxi車輛總數(shù)已突破500臺,預(yù)期年底超1000臺，目前公司在在廣州、深圳上線24小時Robotaxi打車服務(wù)。考慮到廣州與深圳巨大的人口基數(shù)，Robotaxi用戶滲透率不足，制約了產(chǎn)品收入規(guī)模提升與消費者影響力拓展。

相較之下，Robotruck業(yè)務(wù)能穩(wěn)居第一主業(yè)，得益大客戶深度綁定。2021年12 月，小馬智行牽手中國外運，在對方物流網(wǎng)絡(luò)里跑 L2+ 與L4卡車；2022年雙方再進一步，合資成立青騅集團。

不過，這又衍生大客戶依賴質(zhì)疑。報告期內(nèi)，小馬智行自青騅集團處確認的營收分別為2120萬美元、2250萬美元、3070萬美元和1110萬美元，分別占總收入的31%、31.3%、40.9%和31.4%。

小馬智行招股書坦承，青騅集團未來若關(guān)系生變，業(yè)績可能受到重大不利影響。為了對沖風險，小馬智行 2023 年起把卡車業(yè)務(wù)南下擴張至華南，并用低價搶量，但市場貢獻有限。

此外，國內(nèi)市場跨省自動駕駛貨運牌照僅覆蓋京津塘等少數(shù)路線、尚未完全放開，行業(yè)發(fā)展仍處存量市場，競爭日趨激烈。

技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)方面，目前該業(yè)務(wù)處于培育階段，2025年第二季度收入同比增長92%，增速著實喜人然可比基數(shù)也較低。該業(yè)務(wù)主要包括向車企提供自動駕駛系統(tǒng)解決方案，以及向科技公司銷售域控制器等硬件。

自動駕駛系統(tǒng)解決方案方面，小馬智行面臨華為、德賽西威等成熟廠商的強勢擠壓，相比于后者們與整車廠商的深度合作，小馬智行想快速破局并非易事。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認為，目前小馬智行發(fā)展邏輯是資本換時間，時間換規(guī)模，規(guī)模換盈利。但前提是，市場如期爆發(fā)、監(jiān)管一路綠燈、競對同步“讓道”。任何一環(huán)掉鏈子，都可能增加如愿不確定性。自動駕駛賽道很長，小馬智行已跑完第一程。接下來，它需向市場證明：激烈市場競爭下，公司有能力靠技術(shù)和服務(wù)守住陣腳并穩(wěn)健生長，而不是靠下一輪融資續(xù)命。

04

市值縮水、既要多更要強

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相比小馬智行，文遠知行麻煩也不算少。

除了Robotaxi（自動駕駛出租車）、自動駕駛卡車（Robotruck），文遠知行自動駕駛還涉及Robobus（無人駕駛巴士）、Robosweeper（無人駕駛環(huán)衛(wèi)車）。能夠感覺到，公司力求通過豐富產(chǎn)品矩陣、來實現(xiàn)更大范圍的應(yīng)用場景，以卡位更多賽道紅利。

當然，因多條業(yè)務(wù)線重疊，也導致其與小馬智行間的競爭越來越激烈。兩公司都專注L4級技術(shù)，但小馬智行的技術(shù)更新似乎更快。公司自6月起與北汽、廣汽合作啟動第七代Robotaxi量產(chǎn)，已完成產(chǎn)能爬坡并進入穩(wěn)態(tài)生產(chǎn)，兩個月內(nèi)生產(chǎn)超200臺Robotaxi車輛。彭軍表示，非常有信心2025年底實現(xiàn)千臺Robotaxi目標。

截至2025年8月，小馬智行多款第七代Robotaxi車型已獲批北京、上海、廣州、深圳的L4級自動駕駛測試許可。第七代Robotaxi車型累計測試超200萬公里，獲得了大量城區(qū)、高速場景以及極端天氣的測試數(shù)據(jù)，增加了產(chǎn)品的安全性與穩(wěn)定性。

相比之下，文遠知行L4級Robotaxi車型量產(chǎn)上還沒明確的官方消息。目前，公司較依賴與車企之間的合作，主要是銷售自動駕駛相關(guān)傳感器套件，提供自動駕駛運營和技術(shù)支持服務(wù)以及ADAS研發(fā)服務(wù) 。

該模式也衍生客戶集中度偏高的問題。2022年至2025上半年，文遠知行前五大客戶的收入占比均超70%。與車企客戶深綁，在技術(shù)落地初期有高效率優(yōu)勢，然在智能化新一輪浪潮下，傳統(tǒng)汽車公司也在加快自研智能駕駛系統(tǒng)。

作為文遠知行的差異化優(yōu)勢業(yè)務(wù)，Robobus（無人駕駛巴士）、Robosweeper（無人駕駛環(huán)衛(wèi)車）支撐作用還需進一步凸顯，曾被看好的環(huán)衛(wèi)車業(yè)務(wù)，自2024年后就沒有再公布盈利數(shù)據(jù)，難免讓人對其發(fā)展前景產(chǎn)生疑慮。

總體而言，業(yè)務(wù)布局更多，營收體量卻不占優(yōu)、虧額還更大，文遠知行需要多些自我審視、戰(zhàn)略反思。這些觀望也在資本市場上得到體現(xiàn)，相較小馬智行，自2024年納斯達克上市以來，文遠知行股價波動更大。截至美東時間11月4日，公司股價報收9.405美元，總市值29.42億美元，2025年內(nèi)跌幅33.67%。同期，小馬智行市值70.82億美元，年內(nèi)股價上漲28.08%。資本市場向是投資者信心的風向標，上述表現(xiàn)不占優(yōu)，也讓其面臨更迫切的規(guī)模成長與盈利壓力。

行業(yè)分析師李小敬表示，再上市能提升現(xiàn)金儲備，緩解資金壓力。但長期看資本并非萬能藥，關(guān)鍵是如何把這些錢，變成真正的技術(shù)護城河和更高的運營效率。真正的“Robotaxi第一股”稱號，不是靠聲量而是真本事，多不代表強，心無旁騖做好核心業(yè)務(wù)、特色優(yōu)勢，踏踏實實提升運營力，精打細算控制成本。只有這樣，才能在自動駕駛馬拉松中跑到最后、讓技術(shù)真正賺到錢。

05

規(guī)�；l(fā)前夜 把優(yōu)勢變勝勢

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回望2025年，Robotaxi正迎來規(guī)�；虡I(yè)運營的一個重要轉(zhuǎn)折點。

據(jù)小馬智行招股書定義，Robotaxi指的是搭載L4或L5級自動駕駛系統(tǒng)的無人駕駛出行車輛。由于安全性大幅提升、運營成本明顯下降，這類車輛在商業(yè)化初期正逐步進入共享出行市場。

弗若斯特沙利文預(yù)測，到2035年，Robotaxi將成中國共享乘用車運營的主要部分，推動中國成為全球最大的自動駕駛出行服務(wù)市場，占據(jù)全球一半以上份額。萬億級的市場潛力，吸引了眾多企業(yè)紛紛進入這一領(lǐng)域。

目前，滴滴出行、小馬智行、文遠知行、享道出行、T3出行、百度蘿卜快跑、哈啰出行等都已入局。隨著L4技術(shù)逐漸成熟、政策持續(xù)支持以及商業(yè)模式日漸清晰，整個賽道正步入規(guī)模化爆發(fā)前夕。

從實際運營數(shù)據(jù)看，頭部企業(yè)已具備一定規(guī)模。日文遠知行最新披露，業(yè)務(wù)已覆蓋全球11個國家、超30座城市，自動駕駛車隊規(guī)模達1500多輛，其中Robotaxi超700輛。截至目前，Robotaxi在開放道路上完成超2200天的公共商業(yè)運營，累計自動駕駛里程約5500萬公里。

小馬智行則在2018年底推出中國首個自動駕駛出行服務(wù)“PonyPilot”，目前Robotaxi數(shù)量超720輛。最新統(tǒng)計顯示，App注冊用戶數(shù)達到53.2萬，全無人駕駛Robotaxi日均訂單量超15單，顯示出較好的用戶接受度和運營效率。

行業(yè)研究指出，L4級自動駕駛具有高技術(shù)門檻、高資本投入和長回報周期的特點。通過與整車廠和出行平臺合作，Robotaxi運營商正快速擴大運營規(guī)模，不斷鞏固在技術(shù)和成本方面的領(lǐng)先優(yōu)勢。更重要的是，通過“無人化”替代傳統(tǒng)司機，Robotaxi有效降低了原本占比最高的人力成本，為未來可持續(xù)盈利奠定基礎(chǔ)。

業(yè)務(wù)布局上，兩家企業(yè)展現(xiàn)出不同的戰(zhàn)略方向：一方“深耕本土、適度出海”，一方“聚焦海外、精準落地”。

小馬智行將發(fā)展重點放在中國四大一線城市，成為唯一一家囊括全部六類可獲取自動駕駛出租車許可證的企業(yè)。憑借核心城市打下的基礎(chǔ)，公司認為這為自己建立了先發(fā)優(yōu)勢，不僅有助進一步擴大市場份額，也為進入新市場奠定基礎(chǔ)。同時，小馬智行也在積極拓展海外，業(yè)務(wù)已進入盧森堡、韓國、沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋等地。

文遠知行則選擇“海外優(yōu)先”的差異化路徑，重點布局在自動駕駛運營具備經(jīng)濟與運營雙重優(yōu)勢的地區(qū)，特別是歐洲和中東市場。這些地區(qū)技術(shù)接受度高，性價比優(yōu)勢明顯，成為其推進自動駕駛出租車服務(wù)的理想選擇。

憑借精準的海外布局，文遠知行已在多個市場取得領(lǐng)先地位：在新加坡，它是唯一同時擁有自動駕駛出租車和小巴運營資質(zhì)的企業(yè)，L4級技術(shù)開發(fā)領(lǐng)先同行至少1.5年；在阿聯(lián)酋，L4自動駕駛部署進度領(lǐng)先第二名兩年以上，成為中美以外首個開展完全無人駕駛測試的公司；在沙特阿拉伯，實施進度也領(lǐng)先對手約兩年。

目前，文遠知行運營車隊超1500輛，以數(shù)量見長，其中自動駕駛出租車超過700輛，僅中東地區(qū)就部署上百輛。小馬智行則構(gòu)建“乘用車+商用車”雙線布局，擁有680多輛自有自動駕駛出租車，同時配備了170多輛自有及租賃的自動駕駛卡車，覆蓋城市出行與物流運輸?shù)榷喾N場景。

整體而言，小馬智行、文遠知行堪稱自動駕駛賽道雙子星，往期相愛相殺、難分伯仲。

無論開文的不實指控是否屬實、如何收場，能夠肯定的是，當港交所鑼聲響起，“第一股”的光環(huán)逐漸褪去，這場Robotaxi戰(zhàn)役也進入了短兵相接的下半場，雙方的隔空交鋒與數(shù)據(jù)爭議或仍將繼續(xù)、甚至較勁暗戰(zhàn)更為激烈。

在這場關(guān)于未來的競速中，技術(shù)是入場券，但絕非勝利的保證。故事的核心終將回歸商業(yè)本質(zhì)，即資本耐心耗盡之前，誰能以更高的效率將自動駕駛商業(yè)模式真正跑通，讓酷炫的技術(shù)、市場愿景轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的營利。

從先發(fā)優(yōu)勢到市場勝勢，小馬智行、文遠知行的較量剛剛開始。