2025年10月，曾有“A股支付第一股”之稱的拉卡拉支付股份有限公司（下稱“拉卡拉”）向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)，計(jì)劃通過“H股+A股”雙資本平臺(tái)布局，募資聚焦海外擴(kuò)張與技術(shù)升級(jí)。

據(jù)悉，拉卡拉深耕支付領(lǐng)域多年，以9.4%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居獨(dú)立數(shù)字支付服務(wù)提供商榜首，但業(yè)績(jī)下滑、股東減持與合規(guī)挑戰(zhàn)等多重壓力正如影隨形，令其沖擊港股之路充滿了不確定性。

PART 01

增長(zhǎng)失速 / 結(jié)構(gòu)失衡

在數(shù)字支付行業(yè)增速放緩、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的大背景下，拉卡拉增長(zhǎng)失速與結(jié)構(gòu)失衡的問題愈發(fā)凸顯，成為制約其發(fā)展的核心桎梏。

2022—2024年，拉卡拉營(yíng)收從53.61億元升至59.28億元后，2024年回落至57.54億元；凈利潤(rùn)波動(dòng)更為劇烈，2022年巨虧14.38億元，2023年扭虧為盈至4.57億元，2024年又下滑至3.51億元。

2025年，拉卡拉的業(yè)績(jī)下滑更加明顯，上半年?duì)I收26.47億元同比降11.18%，凈利潤(rùn)2.29億元同比大跌45.35%，近乎腰斬。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，業(yè)績(jī)承壓的核心癥結(jié)來自業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的單一。

數(shù)字支付服務(wù)對(duì)總營(yíng)收的占比逐年攀升，2025年上半年占比高達(dá)89.3%，這種“單點(diǎn)依賴”在支付習(xí)慣迭代中暴露脆弱性。

隨著用戶從銀行卡轉(zhuǎn)向掃碼支付，公司銀行卡支付交易額2025年上半年下降12.2%，掃碼支付也同比下滑2.6%，雙重?cái)D壓下核心收入失速。

而被寄予厚望的數(shù)字商業(yè)解決方案本應(yīng)成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“第二引擎”，卻未能扛起增長(zhǎng)大旗。2025年上半年收入1.31億元同比降8.8%，營(yíng)收占比僅有4.9%，與數(shù)字支付服務(wù)形成鮮明反差。

除了收入端的困境，毛利率表現(xiàn)也呈現(xiàn)“先升后降”的疲態(tài)。

盡管整體毛利率從2022年22.8%升至2024年29.9%，數(shù)字商業(yè)解決方案毛利率更是飆升至89.4%，但高毛利業(yè)務(wù)規(guī)模過小，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)微乎其微。且2025年上半年，綜合毛利率已從32.7%驟降至24.8%。

盡管業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速，但除2022年因虧損未分紅外，拉卡拉自2019年A股上市以來，始終保持著較高的分紅比例。

雖截至今年年中的累計(jì)凈利潤(rùn)都不能彌補(bǔ)2022年14.38億元的大額虧損，未分配利潤(rùn)仍處于負(fù)值區(qū)間，公司仍在2024年兩度分紅，累計(jì)分紅金額達(dá)2.1億元，2025年中期又宣布每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.5元，分紅力度與業(yè)績(jī)基本面的矛盾，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司資金分配合理性的討論。

PART 02

股東退場(chǎng) / 合規(guī)之痛

業(yè)績(jī)疲軟削弱了市場(chǎng)對(duì)拉卡拉的信心，而股東的持續(xù)離場(chǎng)與合規(guī)層面的頻繁爭(zhēng)議，進(jìn)一步加劇了公司的信任危機(jī)，成為其港股IPO路上的重要障礙。

作為早期投資方的聯(lián)想控股，在2022年以27.64%的份額成為控股股東時(shí)，曾被市場(chǎng)視為公司穩(wěn)定發(fā)展的重要支撐，但隨著業(yè)績(jī)下滑，聯(lián)想控股多次減持，其中，2025年減持公司股份8,078,058股。截至目前，其持股比例已降至23.97%。

在眾多減持股東中，最令人關(guān)注的當(dāng)數(shù)創(chuàng)始人孫陶然弟弟孫浩然的操作。2025年9月，孫浩然通過二級(jí)市場(chǎng)清倉(cāng)減持1927萬股，套現(xiàn)金額達(dá)4.93億元。

高管與親屬的離場(chǎng)動(dòng)作釋放出強(qiáng)烈的負(fù)面信號(hào)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司前景的質(zhì)疑。

回歸用戶群體來看，居高不下的投訴量所凸顯的服務(wù)流程缺陷和客戶體驗(yàn)不佳的狀況，也將拉卡拉的運(yùn)營(yíng)短板暴露無遺。

拉卡拉服務(wù)超千萬中小商戶，客戶分散雖降低單一依賴風(fēng)險(xiǎn)，但也因?qū)е路?wù)標(biāo)準(zhǔn)化難度大、黏性不足等問題，導(dǎo)致服務(wù)質(zhì)量難以保障。第三方投訴平臺(tái)黑貓數(shù)據(jù)顯示，其累計(jì)投訴量超過10萬條，主要集中于POS機(jī)押金不退、費(fèi)率擅自上調(diào)、到賬延遲等問題。

中小商戶對(duì)費(fèi)率敏感度高，在支付寶、微信支付的線下圍剿下，拉卡拉不得不通過價(jià)格戰(zhàn)維持市場(chǎng)份額，進(jìn)一步壓縮了盈利空間。

近年來，拉卡拉因業(yè)務(wù)操作不規(guī)范多次收到監(jiān)管處罰，合規(guī)成本持續(xù)攀升。僅2022-2024年間，拉卡拉累計(jì)罰沒金額高達(dá)1676萬元。

多地分公司因違反支付業(yè)務(wù)管理規(guī)定被監(jiān)管處罰的案例頻發(fā)，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管控能力不足的問題日益凸顯，而招股書中“加強(qiáng)客戶管理”的表述，實(shí)則折射出此前粗放式擴(kuò)張留下的治理隱患，也讓市場(chǎng)對(duì)其合規(guī)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生質(zhì)疑。

PART 03

跨境支付與科技敘事的落地難題

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)數(shù)字支付市場(chǎng)總規(guī)模331.7萬億元，但獨(dú)立服務(wù)商細(xì)分市場(chǎng)增速已降至個(gè)位數(shù)，出海成為必然選擇。

據(jù)招股書資料，拉卡拉的跨境支付業(yè)務(wù)已覆蓋129個(gè)國(guó)家和地區(qū)，2025年上半年交易額達(dá)371億元，同比增長(zhǎng)73.5%，展現(xiàn)出較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。不過，這一體量?jī)H占其總支付交易金額的1.16%，對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)極小，公司亟需尋找更多的業(yè)績(jī)支撐。

為擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋，拉卡拉的渠道合作伙伴從2022年的1,246家增至2025年中的6,537家，但合作伙伴數(shù)量的快速擴(kuò)張并未帶來相應(yīng)的效益提升，反而因渠道管理難度加大，出現(xiàn)了部分合作伙伴違規(guī)推廣、服務(wù)質(zhì)量參差不齊的問題，進(jìn)一步拖累了品牌口碑與運(yùn)營(yíng)效率。

在科技轉(zhuǎn)型方面，拉卡拉雖宣稱投入AI、區(qū)塊鏈等領(lǐng)域，戰(zhàn)略重心從“支付工具”向“數(shù)字商業(yè)解決方案”傾斜，但2024年研發(fā)投入占營(yíng)收的比重不足5%，與真正的科技公司相比仍有明顯差距。

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，數(shù)字商業(yè)解決方案領(lǐng)域已聚集用友、金蝶等專業(yè)廠商，這些企業(yè)在企業(yè)SaaS服務(wù)、數(shù)字化管理系統(tǒng)等領(lǐng)域擁有深厚的技術(shù)積累與客戶基礎(chǔ)，拉卡拉作為后來者，在產(chǎn)品功能、客戶資源等方面均處于劣勢(shì)，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)規(guī)?；黄?，科技轉(zhuǎn)型面臨較大挑戰(zhàn)。

對(duì)于投資者而言，拉卡拉的價(jià)值取決于其能否真正打破支付依賴。若跨境業(yè)務(wù)能持續(xù)滲透核心市場(chǎng)，SaaS解決方案實(shí)現(xiàn)規(guī)?；涞?，數(shù)字貨幣場(chǎng)景率先突破，其“支付+科技+出?！钡娜悄Ｐ突?qū)⒅貥?gòu)估值邏輯。

反之，若僅靠IPO募資續(xù)命，未能實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)質(zhì)變，疊加高分紅與業(yè)績(jī)虧損的矛盾持續(xù)，將進(jìn)一步削弱投資者信心。此次登陸港股，是拉卡拉作為“A股支付第一股”在困境中的突圍之舉，也或?qū)⒊蔀槠湮磥碓跀?shù)字化商業(yè)生態(tài)中話語權(quán)的重要砝碼。