本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

康方生物與三生制藥，兩家本無(wú)交集的藥企，卻因PD-1/VEGF靶點(diǎn)而成為直接對(duì)手。

2025年10月30日，輝瑞宣布啟動(dòng)與三生制藥合作的PD-1/VEGF雙抗PF-08634404（SSGJ-707）的兩項(xiàng)全球III期臨床試驗(yàn)，分別針對(duì)晚期非小細(xì)胞肺癌和轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌的一線治療，標(biāo)志著該雙抗正式進(jìn)入全球確證性臨床階段。

就在同一天，康方生物也宣布，依沃西聯(lián)合化療治療EGFR突變非小細(xì)胞肺癌的III期研究總生存期分析結(jié)果，入選SITC年會(huì)“最新突破性摘要”并將進(jìn)行口頭報(bào)告。此前其合作伙伴Summit宣布四季度向FDA提交該藥BLA，卻面臨市場(chǎng)對(duì)其總生存期數(shù)據(jù)的爭(zhēng)議。

作為國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥在雙抗領(lǐng)域的標(biāo)桿企業(yè)，康方生物憑借PD-1/VEGF雙抗一度站上風(fēng)口，被寄予改寫PD-1市場(chǎng)格局的厚望。然而，三生制藥的異軍突起，正在悄然改變市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。同一個(gè)靶點(diǎn)，同一個(gè)市場(chǎng)，兩家中國(guó)藥企正在進(jìn)行一場(chǎng)激烈的“生死較量”。

01

“破局者”康方生物

時(shí)間回到2022年11月，彼時(shí)PD-1單抗市場(chǎng)逐漸進(jìn)入成熟期、增速放緩，K藥以209.37億美元的銷售額無(wú)限逼近“藥王”寶座，市場(chǎng)格局似乎已然固化。就在此時(shí)，康方生物的依沃西單抗（AK112）橫空出世，宣布啟動(dòng)針對(duì)K藥的單藥頭對(duì)頭III期臨床研究，迅速成為全球創(chuàng)新藥的焦點(diǎn)。

依沃西單抗是全球首個(gè)進(jìn)入臨床研究的PD-1/VEGF雙抗，“單藥雙靶點(diǎn)”的特性，使其能夠阻斷腫瘤微環(huán)境中的PD-1免疫檢查點(diǎn)的同時(shí)，抑制VEGF介導(dǎo)的血管生成，切斷腫瘤的營(yíng)養(yǎng)供應(yīng)和轉(zhuǎn)移途徑，且具有更高的親和力。

去年9月的2024世界肺癌大會(huì)上，康方生物發(fā)布了AK112挑戰(zhàn)K藥III期臨床HARMONi-2數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，在意向治療人群（ITT）中，AK112相較于K藥顯著延長(zhǎng)了患者無(wú)進(jìn)展生存期（PFS），顯著降低患者疾病進(jìn)展/死亡風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，AK112組和K藥組的mPFS（中位無(wú)進(jìn)展生存期）分別為11.14個(gè)月和5.82個(gè)月；PFS HR（風(fēng)險(xiǎn)比）為0.51（P＜0.0001），即相較K藥，AK112組疾病進(jìn)展/死亡風(fēng)險(xiǎn)降低達(dá)49%。

圖：HARMONi-2研究數(shù)據(jù)，來(lái)源：公司公告

這意味著依沃西單抗成為全球首個(gè)單藥療效戰(zhàn)勝K藥的藥物，甚至有望挑戰(zhàn)K藥在治療PD-L1高表達(dá)NSCLC患者的一線地位，成為下一代免疫療法的基石藥物，改變肺癌治療領(lǐng)域的全球格局。

與此同時(shí)，AK112還在推進(jìn)總計(jì)12項(xiàng)III期臨床研究，包含3項(xiàng)國(guó)際多中心III期臨床，6項(xiàng)為以PD-(L)1單抗為陽(yáng)性對(duì)照藥物的III期臨床研究，涵蓋肺癌、膽道癌、頭頸鱗癌、三陰乳腺癌、結(jié)直腸癌、胰腺癌、肝細(xì)胞癌等18個(gè)適應(yīng)癥，市場(chǎng)潛力巨大。

臨床數(shù)據(jù)的驚艷表現(xiàn)迅速點(diǎn)燃了資本市場(chǎng)的熱情。2025年初至9月，康方生物股價(jià)漲幅高達(dá)156.67%，8月底一度攀升至179港元/股，總市值突破1400億港元，成為港股創(chuàng)新藥板塊的領(lǐng)漲龍頭。

市場(chǎng)對(duì)依沃西單抗的商業(yè)化前景充滿信心，認(rèn)為其有望憑借療效優(yōu)勢(shì)，從K藥等傳統(tǒng)PD-1單抗手中搶占大量市場(chǎng)份額。高盛甚至在一份研報(bào)中大膽預(yù)測(cè)，依沃西單抗2041年峰值銷售額將達(dá)到530億美元，是K藥2024年銷售額的兩倍。

PD-1/VEGF雙抗的價(jià)值同樣贏得了海外市場(chǎng)的認(rèn)可。2022年12月，康方生物將依沃西單抗在美國(guó)、歐洲等核心市場(chǎng)的權(quán)益授權(quán)給美國(guó)Summit公司，交易總額高達(dá)50億美元，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)中國(guó)創(chuàng)新藥License-out金額的最高紀(jì)錄。Summit更是憑借依沃西單抗出色的臨床數(shù)據(jù)，股價(jià)大幅飆升，市值一度超過(guò)230億美元，較與康方生物交易前上漲140多倍。

今年10月，Summit宣布將在四季度向FDA提交該藥BLA，標(biāo)志著這款國(guó)產(chǎn)雙抗正式啟動(dòng)全球商業(yè)化沖刺。

02

“攪局者”三生制藥

隨著康方生物AK112與默沙東K藥頭對(duì)頭的勝出，整個(gè)生物醫(yī)藥行業(yè)意識(shí)到PD-1單抗的時(shí)代或?qū)⑦^(guò)去，PD-1雙抗即將接棒，一場(chǎng)圍繞PD-1/VEGF雙抗的BD熱潮迅速蔓延。

2024年底至2025年初，BioNTech、默沙東等國(guó)際巨頭紛紛通過(guò)收購(gòu)或合作方式布局PD-(L)1/VEGF雙抗管線，交易金額持續(xù)攀升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。

在這場(chǎng)浪潮中，三生制藥的動(dòng)作最引人矚目。2025年5月20日，三生制藥宣布與輝瑞達(dá)成總金額60.5億美元的重磅合作，將PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的海外權(quán)益授予這家全球制藥巨頭。其中，12.5億美元首付款刷新了中國(guó)創(chuàng)新藥出海首付款的最高紀(jì)錄，也讓三生系股價(jià)三天暴漲超70%。而就在同一日，康方生物股價(jià)一度跌超5%，市場(chǎng)敏銳察覺(jué)到，三生制藥的橫空出世，正在悄然改變PD-1/VEGF賽道的競(jìng)爭(zhēng)邏輯。

輝瑞的入局絕非盲目“豪賭”。SSGJ-707采用天然IgG4結(jié)構(gòu)，避免了抗體依賴的細(xì)胞毒性（ADCC）和補(bǔ)體依賴的細(xì)胞毒性（CDC）效應(yīng)，理論上可減少免疫細(xì)胞誤傷正常組織的風(fēng)險(xiǎn)。早期臨床數(shù)據(jù)顯示，其單藥治療非小細(xì)胞肺癌的客觀緩解率（ORR）達(dá)70.8%，聯(lián)合化療時(shí)更攀升至80%以上。

值得注意的是，2025年初輝瑞曾與康方生物的合作伙伴Summit達(dá)成聯(lián)合用藥協(xié)議，探索AK112與其ADC藥物的協(xié)同潛力。然而短短數(shù)月后，輝瑞卻以兩倍于康方交易的首付款重金押注三生制藥，并額外斥資1億美元入股。這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向被市場(chǎng)視為“用真金白銀投票”，表明輝瑞更看好SSGJ-707的分子設(shè)計(jì)及商業(yè)化前景。

合作達(dá)成后，SSGJ-707的臨床開發(fā)進(jìn)程明顯加速。今年10月30日，輝瑞在Clinicaltrials.gov網(wǎng)站上注冊(cè)了該藥物的兩項(xiàng)全球III期臨床試驗(yàn)，分別針對(duì)晚期非小細(xì)胞肺癌和轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌的一線治療，其中肺癌適應(yīng)癥研究采用頭對(duì)頭方式對(duì)比K藥聯(lián)合化療方案，雙主要終點(diǎn)設(shè)置為無(wú)進(jìn)展生存期和總生存期，完全契合FDA等國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批偏好。

相比之下，康方生物的AK112在臨床推進(jìn)上則面臨一定挑戰(zhàn)。雖然AK112率先在國(guó)內(nèi)獲批上市，但海外臨床進(jìn)展相對(duì)緩慢，且其關(guān)鍵III期研究HARMONi-2的OS數(shù)據(jù)引發(fā)行業(yè)爭(zhēng)議。

數(shù)據(jù)顯示，該研究中AK112組的OS HR為0.777，雖降低死亡風(fēng)險(xiǎn)22.3%，但未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性差異，且樣本量?jī)H398例，不足以支撐OS的統(tǒng)計(jì)效力。盡管康方生物表示海外HARMONi-7試驗(yàn)入組800例，設(shè)計(jì)更符合FDA要求，但市場(chǎng)對(duì)其海外獲批前景的擔(dān)憂仍未完全消除。

創(chuàng)新藥往往都是“贏家通吃”，最早上市的產(chǎn)品可能會(huì)占據(jù)70%市場(chǎng)。康方生物固然擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但三生制藥借助輝瑞強(qiáng)大的全球研發(fā)體系、臨床資源和銷售網(wǎng)絡(luò)，正快速推進(jìn)SSGJ-707的全球臨床，市場(chǎng)對(duì)AK112的獨(dú)占預(yù)期逐步降溫，整體市場(chǎng)估值與商業(yè)化前景預(yù)期面臨重塑。

03

龍頭的“蹺蹺板”效應(yīng)

當(dāng)康方生物的依沃西單抗憑借頭對(duì)頭戰(zhàn)勝K藥的臨床數(shù)據(jù)驚艷市場(chǎng)時(shí)，它幾乎獨(dú)享了資本對(duì)PD-1/VEGF雙抗賽道的全部預(yù)期。這種預(yù)期不僅推動(dòng)其市值突破1400億港元，更讓市場(chǎng)相信它能夠重塑PD-1市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。然而，醫(yī)藥行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)從來(lái)都不是靜態(tài)的博弈，三生制藥與輝瑞的強(qiáng)勢(shì)入局，讓這場(chǎng)獨(dú)角戲變成了“蹺蹺板”對(duì)決。

我們以PD-1/VEGF尚未爆發(fā)的2022年初為基點(diǎn)，全面對(duì)比康方生物與三生制藥的股價(jià)表現(xiàn)。憑借直接對(duì)標(biāo)K藥的勇氣，康方生物股價(jià)上漲趨勢(shì)明顯，尤其是去年9月披露HARMONi-2臨床數(shù)據(jù)后，康方生物更是漲幅驚人。

然而，在三生制藥與輝瑞達(dá)成合作后，康方生物雖然股價(jià)依然上漲，但漲幅卻早已被三生制藥追上。尤其是最近兩個(gè)月，二者股價(jià)更是直接出現(xiàn)了“一上一下”的蹺蹺板走勢(shì)，這足以表明市場(chǎng)一致看多康方生物的預(yù)期正在弱化。

圖：康方生物與三生制藥股價(jià)對(duì)比，來(lái)源：雪球

臨床進(jìn)度的較量是這場(chǎng)對(duì)決的關(guān)鍵�？捣缴锏囊牢治鲉慰棺鳛槿蚴讉�(gè)獲批的PD-1/VEGF雙抗，無(wú)疑擁有顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。其在國(guó)內(nèi)率先獲批上市并納入醫(yī)保，在全球臨床布局上也領(lǐng)先一步，預(yù)計(jì)將率先啟動(dòng)海外BLA申報(bào)，但其海外合作伙伴Summit的臨床執(zhí)行能力與資源投入始終是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。相比之下，三生制藥借助輝瑞這一全球頂尖藥企的臨床開發(fā)體系，SSGJ-707的全球III期臨床試驗(yàn)得以快速啟動(dòng)并高效推進(jìn)。

更深層次看，創(chuàng)新藥的真正價(jià)值必須通過(guò)商業(yè)化能力才能充分釋放。對(duì)資本市場(chǎng)而言，海外市場(chǎng)特別是美國(guó)市場(chǎng)擁有更強(qiáng)的支付能力和定價(jià)空間，因此在海外獲批的商業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)超單一國(guó)內(nèi)市場(chǎng)�？捣缴锏囊牢治鲉慰闺m然在國(guó)內(nèi)進(jìn)展迅速，但其海外臨床推進(jìn)相對(duì)緩慢，核心數(shù)據(jù)爭(zhēng)議未完全化解，這一短板恰好給了三生制藥后來(lái)居上的機(jī)會(huì)，使得原本向康方生物傾斜的“蹺蹺板”開始重新平衡。

輝瑞的入局成為“蹺蹺板”上的關(guān)鍵砝碼。康方生物與Summit的合作，雖然創(chuàng)下了License out的紀(jì)錄，但Summit作為一家沒(méi)有任何產(chǎn)品上市的生物藥企，在全球商業(yè)化能力上與輝瑞存在明顯差距。相比之下，輝瑞在全球擁有成熟的銷售團(tuán)隊(duì)和廣泛的渠道覆蓋，其腫瘤產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣能力經(jīng)過(guò)了實(shí)踐檢驗(yàn)，這為SSGJ-707的全球放量提供了有力保障。

對(duì)于康方生物而言，當(dāng)初選擇Summit而非MNC，是考慮到MNC有眾多潛力管線，可能不會(huì)特別重視中國(guó)來(lái)的依沃西單抗，而Summit只有這一個(gè)核心管線，一定會(huì)全力推進(jìn)這個(gè)管線上市。但從更為現(xiàn)實(shí)的角度，Summit最終更有可能被出售給MNC，而這其中又要經(jīng)歷不少波折，最終可能拖慢依沃西單抗海外臨床和全球商業(yè)化的進(jìn)度。

可能康方生物和MNC最初都沒(méi)有預(yù)料到，PD-1/VEGF雙抗竟能成長(zhǎng)為千億美元級(jí)別的黃金靶點(diǎn)。因此未能最大限度擴(kuò)大先發(fā)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致與追趕者的上市時(shí)間差被壓縮，進(jìn)而侵蝕先行者的獨(dú)占市場(chǎng)空間。獨(dú)占期的長(zhǎng)短直接決定了產(chǎn)品的利潤(rùn)空間，這一市場(chǎng)價(jià)值的變化，直觀地反映在了兩家公司市場(chǎng)表現(xiàn)的此消彼長(zhǎng)之中。

“蹺蹺板”效應(yīng)揭示了創(chuàng)新藥發(fā)“速度至上”的殘酷性。雖說(shuō)更多參與者意味著更多臨床數(shù)據(jù)產(chǎn)出、更快的醫(yī)生教育推進(jìn)，以及更廣泛的市場(chǎng)認(rèn)知提升，有助于加速雙抗療法對(duì)傳統(tǒng)PD-1單抗的替代，一定程度上共同做大市場(chǎng)蛋糕。但同時(shí)也會(huì)顯著加劇競(jìng)爭(zhēng)，壓縮市場(chǎng)對(duì)于頭部藥物的高預(yù)期。

回顧PD-1單抗的“內(nèi)卷”歷程可見(jiàn)，隨著入局者增多，單一產(chǎn)品的利潤(rùn)空間必然被逐步擠壓。若競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步惡化為價(jià)格戰(zhàn)，則整個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的價(jià)值反而可能面臨收縮�？捣缴锱c三生制藥的命運(yùn)，或?qū)㈤L(zhǎng)期被PD-1/VEGF這一黃金靶點(diǎn)所綁定。

在創(chuàng)新藥的競(jìng)技場(chǎng)上，沒(méi)有永遠(yuǎn)的領(lǐng)先者，有的只是不斷的創(chuàng)新與超越。套用當(dāng)年科比在2019年籃球世界杯中的名言“康方生物，別以為你穩(wěn)了”。

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