好牌貴在打好！

作者：聞道

編輯：古道

風(fēng)品：可樂

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

新引擎強(qiáng)勁，積弊牽絆同在，三七互娛正行近一個發(fā)展分水嶺。

10月28日，公司三季報亮相：營收39.75億元，同比微降3.23%。凈利9.44億元，同比增長49.24%。2025年前三季，總營收124.61億元，同比下降6.59%；凈利23.45億元，同比增長23.57%，增利不增收特征較顯著。

對此，三七互娛指出，盈利向好主要得益現(xiàn)有產(chǎn)品的精細(xì)化長線運營，科學(xué)調(diào)整營銷策略，持續(xù)優(yōu)化資源配置。且年內(nèi)上線的多款游戲表現(xiàn)亮眼，《時光大爆炸》等成為重要動力。

另一廂，10月31日晚，懸在頭頂兩年半的“靴子”也終于落地。一紙《行政處罰事先告知書》，將這個A股“游戲一哥”從2014年至2021年間的多項信披違法違規(guī)行為全至于鎂光燈下，包括虛假記載、隱瞞代持、多起重大關(guān)聯(lián)交易未披露等。

好在最終，除了三七互娛被責(zé)令改正，給予警告，最終公司及李衛(wèi)偉、楊軍等高管合計罰款僅3255萬元，較賬面超47億的貨幣現(xiàn)金占比不到1%，甚至不及公司一個季度分紅，且處罰僅限財務(wù)信披層面，并未觸及此前市場關(guān)注的“游戲版號”問題。

伴隨處罰公布，潛在“大雷”似乎被排除了，不少輿論將此解讀為“利空出盡”。11月3日公司股價漲停，次日一度創(chuàng)下年內(nèi)高點。即便隨后有所下行，11月10日最新股價21.7元仍較10月30日的20.73元上漲約5%，較開年的14.06元更累漲超50%。

都說利空出盡便是利好，處罰好于預(yù)期，新品頻推、利潤增長勢頭還在延續(xù)，三七互娛似乎輕舟已過萬重山，離否極泰來還有多遠(yuǎn)呢？

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踩準(zhǔn)小程序游戲風(fēng)口

降本增流見成效

客觀而言，2025年以來，三七互娛推新力度夠吸睛，僅一季度，就有《時光大爆炸》《英雄沒有閃》等多款產(chǎn)品相繼上線，逐步構(gòu)建起的“小游戲+重度游戲”雙驅(qū)格局對穩(wěn)業(yè)績貢獻(xiàn)良多。

以《英雄沒有閃》為例，一經(jīng)上線便迅速沖入iOS暢銷榜前五，更于4月登頂微信小游戲暢銷榜，增長勢頭印證了公司在小游戲賽道的前瞻布局。7月上線的MMORPG《斗羅大陸：獵魂世界》，更是8天實現(xiàn)流水破千萬，展現(xiàn)了研發(fā)與IP運營的結(jié)合能力。

據(jù)《2025年1—6月中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》數(shù)據(jù)，上半年國內(nèi)游戲市場實際銷售收入1680億元，同比增長14.08%；游戲用戶規(guī)模近6.79億，同比增長0.72%，兩項指標(biāo)均創(chuàng)新高。行業(yè)高景氣度下，小游戲賽道持續(xù)爆發(fā)，多款優(yōu)秀產(chǎn)品脫穎而出，為從業(yè)者帶來新增量空間。

所謂“小游戲”，是指無需單獨下載App、可直接在微信或抖音等“超級App”中運行的輕量級游戲，涵蓋休閑、放置乃至MMORPG等多種類型。憑借極低的上手門檻和便捷的傳播機(jī)制，小游戲儼然已是當(dāng)紅炸子雞。以微信小程序游戲為例，早在2024微信小游戲開發(fā)者大會時，用戶就已達(dá)10億，月活用戶5億，用戶使用時長持續(xù)增長。

《2024年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》顯示，2024年國內(nèi)小程序游戲市場收入398.36億元，同比增長99.18%。其中內(nèi)購銷售收入273.64億元，占比68.7%；廣告變現(xiàn)收入124.72億元，占比31.3%。

在此背景下，三七互娛抓住賽道紅利，彌補了網(wǎng)頁游戲下滑帶來的影響，且推新的同時支出保持克制：2025年前三季銷售費61.99億元，同比下降19.54%。

背后源于公司對《尋道大千》《霸業(yè)》等進(jìn)入成熟期產(chǎn)品的精細(xì)化運營，通過科學(xué)管理營銷策略、AI賦能，資源配置和運營效率得以優(yōu)化。2025年前三季，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額29.67億元同比增長30.88%，貨幣現(xiàn)金47.47億元，同比增長16.87%。

可見，雖然營收下滑，現(xiàn)金流及盈利水平卻穩(wěn)健優(yōu)化，戰(zhàn)略降本增流顯出一定成效。也基于此，三七互娛發(fā)布財報的同時，擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利2.10元（含稅），體現(xiàn)了投資者回報責(zé)任，管理層發(fā)展信心。

展望未來，最大看點還是在產(chǎn)品。三七互娛在SLG、MMORPG、卡牌、模擬經(jīng)營等核心賽道已布局豐富儲備，后續(xù)若能持續(xù)精細(xì)化運營、強(qiáng)化新老用戶粘性，營收止跌回暖或是大概率事件。

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出海心得：系統(tǒng)賦能、技術(shù)為先

放眼全球，小游戲市場同樣方興未艾。

與傳統(tǒng)端游出海面臨的市場飽和、成本高企、競爭白熱化等相比，小游戲憑借“輕開發(fā)、快迭代、高傳播”特點，正被越來越多的全球玩家接收認(rèn)可，成為廠商走出去的突破口。

貝哲斯咨詢研究顯示，2024年全球小游戲市場規(guī)模達(dá)2663.28億元，預(yù)計以11.5% 左右的年均復(fù)合增長率持續(xù)擴(kuò)張，2030年將激增至4588.93億元。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，背后的核心驅(qū)動力，源于小游戲“輕量化、強(qiáng)社交、易傳播”的天然屬性，能快速適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌?、降低用戶門檻，并通過高效的買量與運營策略實現(xiàn)商業(yè)回報。換言之，評判一家游戲公司的出海能力，已不能僅看單款產(chǎn)品的偶然成功，而需考察其是否具備權(quán)威資質(zhì)、可持續(xù)的營收模式、產(chǎn)品矩陣能力與前瞻性的技術(shù)布局。

作為“國家文化出口重點企業(yè)”、“國家文化產(chǎn)業(yè)示范基地”，較厚重的行業(yè)積淀為三七互娛出海提供了卡位基礎(chǔ)。以2025半年報為例，境外營收達(dá)27.24億元，占總營收比32.10%。三季報表示“公司收入及利潤增長，主要系海外游戲業(yè)務(wù)保持快速增長趨勢，國內(nèi)游戲業(yè)務(wù)穩(wěn)健上升所致?！?/p>

深入產(chǎn)品層面，三七互娛已建立起以 MMORPG、SLG、卡牌和模擬經(jīng)營四大品類為核心的出海矩陣。其中，最具代表性的《Puzzles & Survival》成功融合了“三消+SLG”玩法，自2020年上線以來持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水，2024年2月累計流水破100億元，展示了公司在玩法創(chuàng)新與長線運營上的功底。

鞏固傳統(tǒng)優(yōu)勢的同時，三七互娛也在探索更多元。如據(jù)AppGrowing 國際版監(jiān)測，新作《喵喵軍團(tuán)》在韓國上線后不久，便快速沖入GooglePlay暢銷榜TOP50，并一度登頂免費榜榜首。

華泰證券近期研報指出，中國游戲廠商正通過高規(guī)格、體系化的項目投入，在海外逐步構(gòu)建起可持續(xù)的競爭壁壘。市場對出海企業(yè)的評估標(biāo)準(zhǔn)，已從早期的“爆款邏輯”轉(zhuǎn)向?qū)θ蚧瘧?zhàn)略的系統(tǒng)性、技術(shù)布局的前瞻性與文化融合的深度的綜合考量。

綜合來看，三七互娛的出海路徑呈現(xiàn)出系統(tǒng)化、技術(shù)化與可持續(xù)的特征。背后既有“小七”智能體平臺提供的技術(shù)賦能，也有“智能密度”戰(zhàn)略推動的組織進(jìn)化，為公司參與下一階段的全球化競爭，提供了路徑與組織保障。海外市場能增加收入，更有益平衡周期波動。其高占比與穩(wěn)定性正重構(gòu)公司的盈利模型。

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AI+IP 探尋智能化游戲生態(tài)

除了系統(tǒng)化出海，AI+IP是三七互娛另一個成長破壁抓手。

2025年以來，游戲產(chǎn)業(yè)迎來與AI“同頻共振”的新階段，技術(shù)不再僅是輔助工具，而是驅(qū)動產(chǎn)品創(chuàng)新、運營提效與組織變革的關(guān)鍵力量。

聚焦三七互娛，自研大模型“小七”，已通過國家網(wǎng)信辦生成式人工智能服務(wù)備案，是廣東省首批通過備案的游戲垂類大模型之一，借助系統(tǒng)性推進(jìn)AI戰(zhàn)略，構(gòu)建了覆蓋研發(fā)、運營、發(fā)行全鏈路的AI賦能體系，在智能化浪潮中確立了一定的內(nèi)容厚度、效率優(yōu)勢。

在AI全流程賦能下，可使效率提升30%。在廣告投放方面，公司通過AI投放廣告的比例已達(dá)到總投放的50%，幫助投放工作提效70%。從而構(gòu)建一個能夠持續(xù)學(xué)習(xí)、自主迭代的AI驅(qū)動型組織。

AI是生產(chǎn)手段，IP是生產(chǎn)資料。目前三七互娛已儲備《斗破蒼穹》《詭秘之主》《斗羅大陸》等多個頭部IP的游戲改編權(quán)，多元化的產(chǎn)品矩陣與上述AI賦能相輔相成，為公司盈利改善、黏住用戶打下底座。

以2025年7月公測的《斗羅大陸：獵魂世界》為例，獲得小說與動漫雙授權(quán)，上線前預(yù)約量超千萬，公測后登頂iOS免費榜，成為三七互娛MMORPG賽道的重要力作。

發(fā)展策略上，三七互娛持續(xù)推進(jìn)“游戲+文化”，通過原創(chuàng)IP與授權(quán)IP雙軌并行，融入中國功夫、嶺南騎樓等文化符號，實現(xiàn)了文化傳播與商業(yè)價值的雙向賦能。如休閑放置類產(chǎn)品《小妖問道》憑借本地化包裝與主題化營銷，在東南亞等多區(qū)域市場取得不錯反響；再如《叫我大掌柜》通過植入醒獅、敦煌、京劇等傳統(tǒng)文化元素，在歐美市場一度刷新古風(fēng)模擬經(jīng)營類產(chǎn)品的收入紀(jì)錄，被視為文化輸出與商業(yè)成功的雙贏。

據(jù)財報，三七互娛儲備產(chǎn)品已超20款，涵蓋西方魔幻、東方玄幻、三國、現(xiàn)代都市、古風(fēng)國韻等多元題材。其中包括日式Q版MMORPG《代號MLK》、寫實三國SLG《奇謀三國》、美式卡通生存SLG《代號XSSLG》等多款在研產(chǎn)品。

實際業(yè)務(wù)運營中，AI與IP戰(zhàn)略已形成高效協(xié)同。例如，三七互娛采用的AI動作捕捉技術(shù)可將視頻轉(zhuǎn)為3D模型的時間縮短至20秒，“量子系統(tǒng)”智能中臺實現(xiàn)廣告素材的一鍵生成與自動化投放，整體效率提升約12倍，為產(chǎn)品的研發(fā)效率與運營精度提供了技術(shù)保障。

值得一提的是，2025前三季，三七互娛研發(fā)費5.12億元，同比增長8.62%，為2021年同期以來，連續(xù)三年下降后的首次增長。

豐富內(nèi)容管線+AI賦能協(xié)同，三七互娛正一點點努力構(gòu)建智能化游戲生態(tài)，如果AI降本能持續(xù)兌現(xiàn)，儲備產(chǎn)品上線表現(xiàn)符合預(yù)期，一個估值業(yè)績修復(fù)空間是客觀存在的。

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三挑戰(zhàn)與三疑問

穿越周期還差幾步？

不過，階段性成功的輪廓不代表無懈可擊。在“增利不增收”的財務(wù)表現(xiàn)下，想更清晰觀察發(fā)展全貌，就必須審視硬幣的另一面，正視來自市場、運營與內(nèi)部治理的多重考驗。

一、收入連續(xù)五季度下滑，需警惕新游表現(xiàn)后繼乏力、存量游戲收入疲軟。

拉長維度看，自2022年以來，三七互娛整體業(yè)績增勢出現(xiàn)放緩跡象，2022年營利增速均不足3%，2023年營收微增0.86%、凈利則下滑10%，2024年營收增長5.4%、凈利微增0.54%，好在進(jìn)入2025年凈利強(qiáng)勁回暖，可營收卻出現(xiàn)下降，已連續(xù)五季度下滑。

2025年以來，三七互娛陸續(xù)上線了《時光大爆炸》《英雄沒有閃》《斗羅大陸：獵魂世界》等游戲，上線初期均取得不俗的成績，然一些產(chǎn)品后續(xù)表現(xiàn)有些乏力，排名及流水雙雙滑落。

比如《尋道大千》憑借“放置+養(yǎng)成”的輕量化玩法，曾快速吸引大量用戶。然而隨著《向僵尸開炮》《三國：冰河時代》《無盡冬日》等同類型游戲快速崛起，用戶注意力被不斷分散，9月其排名至15位，環(huán)比下降7位，跌出榜單前十。10月其排名再降至18位。

再如《時光大爆炸》，七麥數(shù)據(jù)顯示上線首日沖上國區(qū)iOS免費榜第二名，之后排名滑落，目前已跌出前300名。同時，豎屏橫版卷軸放置ARPG刷寶游戲《英雄沒有閃》APP版本在上線后取得免費榜第二的成績后，熱度也出現(xiàn)退卻。

據(jù)DataEye與引力引擎聯(lián)合發(fā)布的微信小游戲暢銷榜數(shù)據(jù)顯示：《英雄沒有閃》7月排名第18位，環(huán)比下降6位；8月略回升至第16位；9月又滑至第23位。10月進(jìn)一步下滑至25位。

據(jù)證券之星，2025年Q3，《時光大爆炸》《英雄沒有閃》國區(qū)iOS端收入預(yù)估分別為 328.97萬美元、1216.48萬美元，環(huán)比下滑31%、47%?！抖妨_大陸：獵魂世界》作為Q3上線的游戲，10月iOS端收入預(yù)估62.02萬美元，環(huán)比下滑40%。

一些存量游戲也不盡如人意，如去年8月代理發(fā)行的《時光雜貨店》，七麥數(shù)據(jù)顯示去年三季度國區(qū)iOS端收入預(yù)估達(dá)700.16萬美元。為延長游戲生命周期，三七互娛今年嘗試通過聯(lián)動《大話西游》等經(jīng)典影視IP的方式提振熱度，然結(jié)果難達(dá)預(yù)期：2025年Q3該游戲iOS端收入預(yù)估399.37萬美元，同比下滑約43%。

同為去年重點推廣的《霸業(yè)》游戲，盡管公司通過開啟S7賽季、新版副本玩法-覓藏寶徑等方式來提升用戶留存，但據(jù)七麥數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2025年前三季國區(qū)iOS端收入預(yù)估為86.12萬美元，同比下滑85%。

上線超四年的長線運營產(chǎn)品《叫我大掌柜》《斗羅大陸：魂師對決》也面臨收入下滑壓力。2025年前九月國區(qū)iOS端收入預(yù)估178.05萬美元、668.81萬美元，同比下滑39%、36%。

國外市場同步承壓。以主力產(chǎn)品《Puzzles＆Survival》為例，上線至今已超5年時間，2024年及2025上半年海外收入分別為57.22億元、27.24億元，同比下滑1.47%、6.01%。

不禁疑問，產(chǎn)品長線運營方面是否存在短板，如何突破產(chǎn)品生命周期的限制？

二、凈利改善有費用控制的貢獻(xiàn)，核心盈利能力有待進(jìn)一步提升。

2025前三季，公司銷售費61.99億元，同比下滑19.53%。第三季為17.89億元，同比下滑23.66%，成為提利的重要手段。疊加上述同期營收的不增反降，難免讓人對盈利質(zhì)量、改善可持續(xù)性產(chǎn)生疑慮。

行業(yè)分析師王婷妍表示，依賴買量的模式一直被市場詬病，導(dǎo)致三七互娛銷售費長期處于高位，從此視角看，2025年的主動降費是一個強(qiáng)烈信號：公司可能正致力減少對流量驅(qū)動的依賴，轉(zhuǎn)而探索更具可持續(xù)性的增長模式。但結(jié)合上述新老產(chǎn)品的疲軟表現(xiàn)，也需警惕持續(xù)過度縮費損傷產(chǎn)品競爭力、品牌生命力。

不算多苛求，銷售費雖大降，占營收比仍達(dá)49.7%，同期研發(fā)費雖上揚體量卻僅5.12億元，占比不到5%，削減成本能立竿見影，但做出具有長線運營能力的產(chǎn)品仍需真金白銀和時間積累。且在收入下滑的同時，前三季管理費增長21.79%至4.30億元，公司精細(xì)化水平、運管效率是否還有提升空間呢？

值得一提的是，三七互娛分紅力度慷慨，是A股唯一在2025一季報、半年報、三季報都派息的游戲企業(yè)。在收入下滑背景下，是否有些過于豪橫，多用些主業(yè)精進(jìn)、新業(yè)務(wù)孵化是否更香呢？

三、往期內(nèi)部治理漏洞、用戶平臺投訴，提醒企業(yè)還需扎牢品控風(fēng)控籬笆。

聚焦開文的造假處罰，雖然處罰靴子落地，可暴露的虛假記載、隱瞞代持、多起重大關(guān)聯(lián)交易未披露等問題，仍損傷了企業(yè)經(jīng)營形象。要知道，據(jù)《行政處罰事先告知書》，公司違規(guī)造假行為從2014年借殼上市之初就已開始，且長達(dá)七年。如何修復(fù)信譽羽毛、渡過信任危機(jī)，是一道嚴(yán)肅考題。

同時還需注意傾聽用戶的反饋聲音。如瀏覽黑貓投訴平臺，截止2025年11月10日，尋道大千累計相關(guān)投訴量482條，涉及被盜刷、未成年充值、退費難等質(zhì)疑。雖說千人千面人人滿意并不現(xiàn)實，個中投訴或也有偏頗處，但別忘了用戶體驗、產(chǎn)品口碑是發(fā)展根本，畢竟游戲業(yè)競爭日烈，消費者從不缺選擇，多些查漏補缺、俯身精進(jìn)總沒有錯。

每個企業(yè)都有自己的周期，整體來看三七互娛正處在一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)型節(jié)點。一方面，產(chǎn)品矩陣日益豐富、卡位小游戲等賽道紅利，系統(tǒng)化出海與AI+IP雙驅(qū)逐漸構(gòu)筑起新競爭底座，公司已行至下一成長期、乃至價值爆發(fā)的前夜。另一廂，收入縮水、新老游戲各有煩惱、違規(guī)罰單歷史遺留、AI降本持續(xù)性等，意味著三七互娛仍在負(fù)重前行，能否穿越周期開啟全新增長，考驗或許還在后面。

冰火交織，最考驗戰(zhàn)略定力、實操效率、加碼精準(zhǔn)度。如何把錢花在刀刃上、如何修復(fù)信譽羽毛、如何突破收入瓶頸，三七互娛還在答題路上。

本文為首財原創(chuàng)