白酒，作為中國傳統(tǒng)酒文化的瑰寶，歷經(jīng)千年傳承，在我國經(jīng)濟(jì)與文化版圖中占據(jù)著獨(dú)特而重要的位置。從繁華都市的高檔酒行，到鄉(xiāng)鎮(zhèn)街角的小賣部，白酒的身影無處不在，無論是商務(wù)宴請、節(jié)日慶典還是家庭聚會，都少不了白酒的陪伴，已然成為連接人與人情感交流的重要紐帶。

作為國內(nèi)為數(shù)不多的外資控股白酒企業(yè)，四川水井坊股份有限公司（600779.SH，簡稱“水井坊”）在總經(jīng)理崗位上創(chuàng)下了15年更換8任的高頻記錄，現(xiàn)任總經(jīng)理胡庭洲于去年7月剛履職。而2025年三季報(bào)的披露，讓其經(jīng)營困境更顯嚴(yán)峻。

業(yè)績承壓：三季度斷崖式下滑，全年目標(biāo)岌岌可危

三季度單季及前三季度核心財(cái)務(wù)指標(biāo)均呈現(xiàn)大幅負(fù)增長，營收與利潤下滑幅度遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。其中，第三季度實(shí)現(xiàn)營收8.50億元，同比暴跌58.91%，前三季度累計(jì)營收23.48億元，同比下降38.01%，這一數(shù)據(jù)波動(dòng)主要因公司三季度實(shí)施停貨、降低買贈(zèng)力度等渠道管控措施，直接導(dǎo)致發(fā)貨量銳減。

凈利潤方面，第三季單季歸母凈利潤2.21億元，同比下滑75.01%，前三季度歸母凈利潤3.26億元，同比跌幅達(dá)71.02%，利潤下滑幅度遠(yuǎn)超營收降幅，清晰反映出公司盈利效率的顯著惡化。

盈利效率層面，前三季度毛利率81.35%，同比下降3.45個(gè)百分點(diǎn)，細(xì)分產(chǎn)品來看，高檔產(chǎn)品毛利率83.05%，同比減少2.98個(gè)百分點(diǎn)，中檔產(chǎn)品毛利率54.51%，同比下降8.65個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)品整體盈利空間持續(xù)壓縮。

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)大幅凈流出態(tài)勢，資金鏈壓力顯著加大。前三季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-8.67億元，同比暴跌212.02%，核心原因集中在兩方面：一方面是營業(yè)收入減少，同時(shí)公司對部分經(jīng)銷商放開信用銷售，雙重因素導(dǎo)致銷售商品收到的現(xiàn)金流同比減少；另一方面是邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)基地項(xiàng)目（一期）轉(zhuǎn)運(yùn)營后，原輔材料采購需求增加，同時(shí)人員、運(yùn)營費(fèi)用等現(xiàn)金支出同步上升。

貨幣資金規(guī)模也出現(xiàn)大幅縮水，截至9月末貨幣資金為4.05億元，較上年末的21.24億元減少81%，流動(dòng)性儲備持續(xù)消耗，資金安全邊際不斷收窄。

渠道動(dòng)蕩：控價(jià)去庫見效甚微，經(jīng)銷商信心仍處低谷

核心產(chǎn)品競爭力不足引發(fā)的渠道連鎖反應(yīng)，水井坊在三季度并未得到有效遏制。

今年前三季度經(jīng)銷商隊(duì)伍穩(wěn)定性持續(xù)下降，渠道網(wǎng)絡(luò)收縮趨勢明顯。截至2025年9月末，國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為64家，報(bào)告期內(nèi)雖新增22家，但減少數(shù)量達(dá)14家；國外經(jīng)銷商僅剩2家，報(bào)告期內(nèi)減少3家，國內(nèi)外合計(jì)經(jīng)銷商66家，渠道覆蓋范圍與服務(wù)能力進(jìn)一步減弱。核心市場動(dòng)蕩局勢加劇，河南等重點(diǎn)區(qū)域最大經(jīng)銷商退網(wǎng)的傳聞持續(xù)發(fā)酵，盡管公司未明確披露三季度經(jīng)銷商凈流失的具體數(shù)據(jù)，但市場反饋顯示渠道信心已遭受嚴(yán)重沖擊，合作穩(wěn)定性面臨考驗(yàn)。

銷量下滑與渠道結(jié)構(gòu)失衡問題同步凸顯，傳統(tǒng)渠道成為主要拖累項(xiàng)。整體銷量上，今年前三季度成品酒銷售量6498.06千升，同比減少24.43%，其中第三季度單季銷量受停貨政策影響，降幅較前兩個(gè)季度進(jìn)一步擴(kuò)大。

渠道分化格局明顯，批發(fā)代理渠道作為傳統(tǒng)核心渠道，表現(xiàn)尤為疲軟，該渠道實(shí)現(xiàn)收入16.47億元，同比暴跌50.45%，銷售量4417.07千升，同比減少42.27%，成為銷量下滑的主要誘因；新渠道雖表現(xiàn)相對亮眼，實(shí)現(xiàn)收入5.62億元，同比增長71.24%，銷售量2080.99千升，同比增長119.74%，但從營收占比來看，新渠道僅占總營收的25.44%，規(guī)模仍有限，未能有效對沖傳統(tǒng)渠道的下滑壓力。

盡管公司針對價(jià)格與渠道秩序?qū)嵤┝讼盗泄芸卮胧?，但終端價(jià)格體系仍未企穩(wěn)，管控效果未達(dá)預(yù)期。核心產(chǎn)品臻釀八號的價(jià)格倒掛問題尤為突出，截至10月，部分電商平臺上52度500ml規(guī)格的產(chǎn)品，經(jīng)平臺補(bǔ)貼后售價(jià)低至271元/瓶，而該產(chǎn)品的批發(fā)價(jià)為360元/瓶，終端售價(jià)較批發(fā)價(jià)倒掛近90元，價(jià)格秩序陷入失控狀態(tài)。

此前公司將買贈(zèng)政策從“六贈(zèng)一”收緊至“十贈(zèng)一”，試圖通過減少贈(zèng)品投放穩(wěn)定價(jià)格，但這一調(diào)整未能遏制經(jīng)銷商為回籠資金而低價(jià)拋貨的行為，“價(jià)格倒掛—利潤縮水—信心下降”的惡性循環(huán)仍在持續(xù)，渠道生態(tài)進(jìn)一步惡化。

人事動(dòng)蕩：高管頻繁更迭，戰(zhàn)略延續(xù)性遭遇挑戰(zhàn)

管理層的高頻變動(dòng)早已成為水井坊的“老大難”問題，也為公司戰(zhàn)略執(zhí)行與市場布局埋下隱患。15年間更換8任總經(jīng)理，平均每任任職時(shí)間不足兩年，現(xiàn)任總經(jīng)理胡庭洲履職尚不滿一年半，如此頻繁的人事變動(dòng)在白酒行業(yè)實(shí)屬罕見。

頻繁換帥導(dǎo)致公司戰(zhàn)略缺乏連貫性，市場定位反復(fù)搖擺。從曾經(jīng)與茅臺、五糧液齊名的高端品牌，到退守次高端市場，水井坊始終未能建立穩(wěn)固的市場地位。在行業(yè)深度調(diào)整期，由于管理層更迭頻繁，公司難以形成長期穩(wěn)定的發(fā)展策略，面對消費(fèi)場景變化、競品沖擊等市場變化時(shí)，缺乏連貫有效的應(yīng)對措施，進(jìn)一步放大了業(yè)績波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

外資控股背景下的管理磨合問題愈發(fā)凸顯。作為外資控股的白酒企業(yè)，水井坊在管理模式、市場策略等方面需兼顧外資方訴求與本土市場實(shí)際，但頻繁的高管變動(dòng)或許也使得這種磨合難以深入推進(jìn)。管理層的不穩(wěn)定不僅影響內(nèi)部管理效率，也讓經(jīng)銷商對公司長期發(fā)展缺乏信心，在市場決策與渠道支持上的猶豫，或許進(jìn)一步制約了其市場競爭力的提升。

水井坊當(dāng)前的困境，是行業(yè)周期調(diào)整與自身經(jīng)營短板共同作用的結(jié)果。業(yè)績下滑、渠道體系波動(dòng)、管理層變動(dòng)頻繁，三大問題相互交織、彼此影響，使這家擁有深厚歷史底蘊(yùn)的白酒企業(yè)面臨發(fā)展挑戰(zhàn)。

從外部環(huán)境看，白酒行業(yè)正處于宏觀經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)調(diào)整周期及政策調(diào)整的三重影響下，市場份額加速向優(yōu)勢品牌、優(yōu)勢企業(yè)集中，水井坊在存量競爭中面臨的壓力持續(xù)加大。從內(nèi)部經(jīng)營看，核心產(chǎn)品競爭力不足、渠道管理有待完善、戰(zhàn)略執(zhí)行連貫性不足等問題長期存在，未能及時(shí)適應(yīng)市場變化。水井坊已通過文化IP聯(lián)動(dòng)、拓展新零售場景、探索低度產(chǎn)品等方式尋求突破，但尚未扭轉(zhuǎn)業(yè)績與渠道層面的現(xiàn)有態(tài)勢，在白酒行業(yè)深度調(diào)整的背景下，水井坊的業(yè)務(wù)改善需要一定周期，需要消費(fèi)者的長期關(guān)注。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）