碧桂園能夠再次回來(lái)嗎

——從177億美元境外債務(wù)重組看“二次創(chuàng)業(yè)”的勝算與懸念
“這不是簡(jiǎn)單的債務(wù)展期，而是一次脫胎換骨的資本重構(gòu)。”
11月14日，碧桂園發(fā)布系列公告披露：總額177億美元境外債務(wù)重組方案已完成債權(quán)人投票（11月5日高票通過(guò)），核心是通過(guò)現(xiàn)金回購(gòu)+股權(quán)工具+新債置換的組合方式推進(jìn)，力爭(zhēng)在2025年12月4日香港法院裁定聆訊前完成落地。若方案全部執(zhí)行，公司有息負(fù)債將減少約840億元人民幣，加權(quán)融資成本有望從7.2%降至3%以下，每年節(jié)省利息支出約60億元。
董事會(huì)主席楊惠妍在內(nèi)部會(huì)議上將其定義為“二次創(chuàng)業(yè)”，但市場(chǎng)更關(guān)心：削債之后，碧桂園能不能把房子賣出去、把現(xiàn)金流轉(zhuǎn)起來(lái)、把信用重新找回來(lái)？
一、削債840億：技術(shù)層面的“關(guān)鍵破局”
在債權(quán)人全額支持的前提下，此次重組可覆蓋177億美元境外高息債（約840億元人民幣），占其當(dāng)前境外債余額的66%、對(duì)應(yīng)總負(fù)債（2025年中期約8854億元）的9.5%。
這部分債務(wù)均為高息、剛性、美元計(jì)價(jià)債券，置換后將直接帶來(lái)兩個(gè)核心改善：
- 有息負(fù)債規(guī)模收縮，資產(chǎn)負(fù)債率有望從90.6%（2025年中期）向70%區(qū)間靠攏（非直接降至65%）；
- 融資成本大幅下降，年利息支出節(jié)省額相當(dāng)于2025年預(yù)期銷售毛利的四分之一。
二、債權(quán)人為何愿意“換股”？
公告披露的三檔強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)債（MCB）轉(zhuǎn)股價(jià)為1.2/1.5/1.8港元（較11月13日收盤價(jià)溢價(jià)6%/33%/59%），看似債權(quán)人“讓利”，實(shí)則是理性選擇：
1. 清算vs重組的回收率差異
獨(dú)立機(jī)構(gòu)測(cè)算顯示：若碧桂園清算，境外債權(quán)人回收率僅9.2%；若公司存活且股價(jià)回升至2.5港元（僅為2020年高點(diǎn)的30%），回收率可升至63%，凈現(xiàn)值提升5倍。
2. 政策與保交樓的托底作用
碧桂園312個(gè)項(xiàng)目已納入央行“保交樓白名單”，獲專項(xiàng)借款580億元、商業(yè)銀行配套授信920億元；且2023-2025年已累計(jì)交付超180萬(wàn)套房屋，短期違約風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。
3. 控股股東的“同步綁定”
控股股東擬將11.48億美元股東貸款全額資本化，轉(zhuǎn)股價(jià)1.0港元（低于債權(quán)人轉(zhuǎn)股價(jià)），以“同甘共苦”的姿態(tài)降低道德風(fēng)險(xiǎn)。
三、銷售端：1-10月降31.3%，三四線庫(kù)存是核心痛點(diǎn)
削債是“止血”，但“造血”依賴銷售復(fù)蘇：
- 2025年1-10月，碧桂園權(quán)益合同銷售額同比下降31.3%，10月單月銷售額140億元，連續(xù)三個(gè)月低于150億元警戒線；銷售均價(jià)從2021年的9500元/㎡降至7100元/㎡，毛利率已跌破10%。
- 其68%的可售土儲(chǔ)位于三四線城市，這些城市新建商品住宅庫(kù)存去化周期平均達(dá)28個(gè)月（遠(yuǎn)高于一二線的12個(gè)月），在人口流出、房?jī)r(jià)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，高溢價(jià)項(xiàng)目面臨“越賣越虧”的困境。
四、現(xiàn)金流：2026年仍存壓力，需依賴資產(chǎn)盤活
根據(jù)公司流動(dòng)性測(cè)算模型：若2026年銷售額回升至2200億元、回款率90%、新增融資400億元，同時(shí)維持建安支出600億元、稅費(fèi)220億元、利息支出180億元，2026年末賬面現(xiàn)金或減少約90億元，現(xiàn)金短債比可能降至1.0以下。
填補(bǔ)缺口的關(guān)鍵是資產(chǎn)出售與股權(quán)融資：目前碧桂園已啟動(dòng)部分非核心項(xiàng)目（如商業(yè)、文旅資產(chǎn)）的處置，同時(shí)通過(guò)輕資產(chǎn)模式拓展現(xiàn)金流。
五、“二次創(chuàng)業(yè)”的三道坎
楊惠妍提出的“二次創(chuàng)業(yè)”，需跨越三個(gè)核心障礙：
1. 區(qū)域結(jié)構(gòu)調(diào)整
未來(lái)三年將30%的資源投向長(zhǎng)三角、珠三角的城市更新項(xiàng)目，逐步將土儲(chǔ)重心從三四線轉(zhuǎn)向一二線及強(qiáng)三線。
2. 輕資產(chǎn)破局
與中海、萬(wàn)科等成立“輕資產(chǎn)聯(lián)盟”，目標(biāo)三年獲取1億平方米代建面積（代建費(fèi)約300元/㎡），預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流約300億元，對(duì)沖開發(fā)業(yè)務(wù)波動(dòng)。
3. 信用重建
已與普華永道、標(biāo)普簽訂《信息披露增強(qiáng)協(xié)議》，承諾季度披露項(xiàng)目現(xiàn)金流、月度披露銷售明細(xì)，并邀請(qǐng)債權(quán)人觀察員列席董事會(huì)，提升透明度。
此次177億美元債務(wù)重組若落地，將創(chuàng)造亞洲房企最大規(guī)?！皞D(zhuǎn)股”紀(jì)錄，幫助碧桂園避免清算風(fēng)險(xiǎn)，但這只是“救命”而非“重生”。
其“回來(lái)”的核心，在于2026年底前能否穩(wěn)住銷售、盤活資產(chǎn)、恢復(fù)信用——這不是“王者歸來(lái)”，而是一場(chǎng)漫長(zhǎng)的“劫后余生”。
對(duì)行業(yè)而言，碧桂園的案例也印證了一點(diǎn)：債務(wù)重組可通過(guò)談判完成。但市場(chǎng)信心的修復(fù)，終究要在銷售、現(xiàn)金流、信用的“實(shí)戰(zhàn)”中拼出來(lái)。