10月27日，儲(chǔ)能行業(yè)黑馬海辰儲(chǔ)能再次向港交所遞交上市申請(qǐng)，這已是該公司第三次沖擊資本市場(chǎng)。早在2023年，海辰儲(chǔ)能就嘗試港股“借殼上市”，但未能如愿。今年3月25日，公司首次向港交所遞交招股申請(qǐng)書，但該申請(qǐng)至9月25日已失效，僅僅半年多后，海辰儲(chǔ)能再提IPO，可見其上市之急切。

表面上看，海辰儲(chǔ)能似乎風(fēng)光無限，讓外界頗為看好。作為一家位列全球儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)三甲的巨頭，近年來海辰儲(chǔ)能業(yè)績(jī)?cè)鏊袤@人，2022年至2024年?duì)I收復(fù)合增速近90%，2024年歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了扭虧。但是表面風(fēng)光之下，卻隱藏著許多隱約可見的“暗雷”，這些“暗雷”，給海辰儲(chǔ)能的上市之路，以及今后的發(fā)展，帶來諸多不確定。

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第一個(gè)暗雷，是海辰儲(chǔ)能的高負(fù)債率，以及不斷惡化的應(yīng)收和應(yīng)付賬款。

身處重資產(chǎn)行業(yè)，又奉行高速擴(kuò)張策略，海辰儲(chǔ)能的經(jīng)營(yíng)一直在“加杠桿”，資產(chǎn)負(fù)債率因此一路走高，2023年、2024年、2025年上半年末，公司負(fù)債率分別為66.48%、73.11%、74.95%。

逼近75%的負(fù)債率，這使得海辰儲(chǔ)能在排名前十的儲(chǔ)能企業(yè)中，負(fù)債率高居榜首。截止2025年8月末，海辰儲(chǔ)能銀行借款余額高達(dá)115.95億元，更加不利的是，這些銀行借款多為短期借款，海辰儲(chǔ)能需要在1年內(nèi)償還的銀行借款余額高達(dá)49.32億元，占公司銀行借款比重45%。而此時(shí)，公司可支取的貨幣資金僅為39.05億元，不足以覆蓋1年內(nèi)到期的銀行借款。

高杠桿無疑會(huì)降低了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，企業(yè)每年都要因此承擔(dān)巨額的利息開支，淪為“為銀行打工”，這將吞噬企業(yè)寶貴的現(xiàn)金流。

比起高負(fù)債的“堰塞湖”，海辰儲(chǔ)能的高應(yīng)收問題不遑多讓，截至2025年6月末，海辰儲(chǔ)能貿(mào)易類應(yīng)收款項(xiàng)和票據(jù)達(dá)91.82億元，占總資產(chǎn)比重26.46%，是公司僅次于固定資產(chǎn)，規(guī)模排名第二的資產(chǎn)項(xiàng)目。

高應(yīng)收意味著企業(yè)在大量賒銷，以2025上半年為例，海辰儲(chǔ)能收入為69.71億元，0-180天內(nèi)的應(yīng)收賬款為39.52億元，賒銷占比超過了一半。而與龐大的賒銷規(guī)模相伴的，是不斷拉長(zhǎng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。

2022到2024年，海辰儲(chǔ)能應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別只有11.80天、78.60天和185.70天，而到2025上半年，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)飆升到227.90天。

招股說明書還提到，海辰儲(chǔ)能181天至一年的應(yīng)收賬款為31.45億元。越長(zhǎng)的賬期，對(duì)于企業(yè)越不利，壞賬風(fēng)險(xiǎn)也越大。如此超長(zhǎng)的賬期，不只在儲(chǔ)能行業(yè)，就是其他行業(yè)也很罕見。這不禁讓人疑惑，到底是什么客戶，能過夠享受到如此超常規(guī)的賬期待遇呢？

海辰儲(chǔ)能應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也長(zhǎng)達(dá)226.1天，這意味著，現(xiàn)金流緊張的海辰儲(chǔ)，有能力將資金壓力轉(zhuǎn)嫁給合作的供應(yīng)商。但如此超長(zhǎng)時(shí)間的應(yīng)收，這些供應(yīng)商的日子恐怕極其難過。在國家要求“反內(nèi)卷”的當(dāng)下，許多行業(yè)都在縮短付款周期，緩解供應(yīng)商壓力，海辰儲(chǔ)能這種向供應(yīng)商甩包袱的做法，還能維持多久？

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第二個(gè)暗雷，是海辰儲(chǔ)能的盈利質(zhì)量。2024年實(shí)現(xiàn)盈利，這海辰儲(chǔ)能啟動(dòng)上市的重要籌碼。畢竟，一家持續(xù)虧損，財(cái)務(wù)狀況堪憂的企業(yè)，不僅會(huì)遭遇上市審核難題，即便最終上市，也難以獲得市場(chǎng)的高估值。

可是，海辰儲(chǔ)能所謂的盈利，實(shí)際含金量要大打折扣。招股書顯示，該公司于2024年成功扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.59億元，但當(dāng)年，該公司獲得政府補(bǔ)助4.14億元，若剔除政府補(bǔ)助的這一塊，海辰儲(chǔ)能自身經(jīng)營(yíng)層面其實(shí)還處于虧損。

招股書還顯示，2022到2025上半年，海辰儲(chǔ)能累計(jì)收到政府補(bǔ)助高達(dá)26.53億元，遠(yuǎn)超過報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。從意義上說，資本開支巨大的海辰儲(chǔ)能，其實(shí)一直是在靠政府補(bǔ)助“續(xù)命”。顯而易見，作為非經(jīng)常性收益，政府補(bǔ)助是難以做到穩(wěn)定的，一家企業(yè)的現(xiàn)金流長(zhǎng)期仰仗“外援”，也很不健康。

此外，作為海辰儲(chǔ)能盈利“重頭”的海外業(yè)務(wù)，也潛藏著隱憂。2024年，海辰儲(chǔ)能毛利是23.09億元，其中美國市場(chǎng)貢獻(xiàn)了63.05%，高達(dá)14.56億元。這部分盈利主要集中在2024下半年，但到了2025上半年，海辰儲(chǔ)能海外業(yè)務(wù)下滑嚴(yán)重，收入、盈利均驟降。

2024年二季度，海辰儲(chǔ)能營(yíng)業(yè)收入為107.69億元，其中美國市場(chǎng)貢獻(xiàn)了33.86億元，占公司營(yíng)收的31.44%；而2025年一季度，美國市場(chǎng)貢獻(xiàn)收入降至8.21億元，占比劇減到11.78%。毛利方面，2024下半年，海辰儲(chǔ)能美國市場(chǎng)貢獻(xiàn)毛利14.56億元，占總毛利比例是65.24%，毛利率43%；2025上半年，美國市場(chǎng)毛利嚴(yán)重縮水至3億元，占比砍半至32.64%，毛利率也降至36.5%。而且，美國以外，海辰儲(chǔ)能在境外其他市場(chǎng)也大幅下滑。

海辰儲(chǔ)能海外業(yè)務(wù)的好景不再，并不讓人意外，海辰儲(chǔ)能的海外客戶，尤其是美國市場(chǎng)的客戶都比較集中，這就削弱了企業(yè)在談判中的話語權(quán)。而且，隨著國內(nèi)儲(chǔ)能企業(yè)加速出海，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，海辰儲(chǔ)能之前海外業(yè)務(wù)的高毛利，恐怕是難以持續(xù)的。倘若失去了高毛利海外業(yè)務(wù)的加持，海辰儲(chǔ)能的盈利能力將岌岌可危。

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第三個(gè)暗雷，是海辰儲(chǔ)能海外業(yè)務(wù)和海外工廠的真實(shí)狀況。

海辰儲(chǔ)能海外業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)很值得推敲，招股書顯示，2022到2023年，海辰儲(chǔ)能尚無海外收入，但有業(yè)務(wù)。2023年和2024年，海辰儲(chǔ)能國內(nèi)收入出現(xiàn)下滑，湊巧的是，2024年最后三個(gè)月，海辰儲(chǔ)能美國業(yè)務(wù)大爆發(fā)，突然公布有30多億的收入。短短時(shí)間，海辰儲(chǔ)能美國業(yè)務(wù)何以會(huì)實(shí)現(xiàn)巨大跳躍，令人稱奇。

海辰儲(chǔ)能在美建廠書寫高增長(zhǎng)的“美國故事”，被認(rèn)為是其IPO的一大亮點(diǎn)。公開信息顯示，海辰的美國德州工廠，從動(dòng)工到量產(chǎn)僅用17個(gè)月，被譽(yù)為“海辰速度”。

不過，這一“美國故事”并沒描述中的那么美好，在特朗普主導(dǎo)的《大而美法案》的沖擊下，海辰對(duì)美國子公司100%控股，可能會(huì)觸發(fā)了PFE（受禁止外國實(shí)體)認(rèn)定紅線，被隔絕在美國聯(lián)邦補(bǔ)貼體系之外。

為推動(dòng)供應(yīng)鏈本土化，《大而美法案》對(duì)于獲得稅收抵免有一個(gè)硬性門檻：至2026年產(chǎn)品非PFE化含量需達(dá)到60%。電芯成本是儲(chǔ)能產(chǎn)品成本的大頭，這意味著，海辰美國德州工廠要想獲得稅收抵免，必須自產(chǎn)電芯。

海辰儲(chǔ)能曾表示，其德州工廠并非簡(jiǎn)單組裝車間，而是具備電芯模組到系統(tǒng)集成的全流程生產(chǎn)能力。不過，電芯生產(chǎn)的電力配置要求極高，對(duì)廠房設(shè)計(jì)要求特殊，生產(chǎn)流程復(fù)雜而精密，還要有嚴(yán)格的廢氣和廢液等污染物處置方案

多方信息顯示，海辰德州工廠從占地面積，到廠房設(shè)計(jì)的層高、承重，再到電力、環(huán)保等硬件，配置并不高，設(shè)施也不完善，該工廠能否滿足電芯生產(chǎn)的嚴(yán)格要求，是一個(gè)很大的問號(hào)。一旦電芯無法自產(chǎn)，就無法享受稅收抵免，產(chǎn)品成本將激增，利潤(rùn)遭到嚴(yán)重?cái)D壓。

《大而美法案》還有一個(gè)致命之處在于，海辰的供應(yīng)鏈如果不能本土化，采購海辰產(chǎn)品的客戶，也可能被“連坐”——連帶被認(rèn)定為PFE，失去聯(lián)邦補(bǔ)貼資格。這種變相的市場(chǎng)禁入，很可能將緊緊掐住海辰的喉嚨，終結(jié)其海外高增長(zhǎng)神話，使得企業(yè)增長(zhǎng)引擎徹底癱瘓。

海辰儲(chǔ)能對(duì)于其美國業(yè)務(wù)往往“報(bào)喜不報(bào)憂”，然而，IPO的信息披露必須及時(shí)、準(zhǔn)確、完整。所以，在IPO的當(dāng)口，海辰儲(chǔ)能有責(zé)任“講真話”，針對(duì)美國業(yè)務(wù)和美國工廠真實(shí)情況，以及潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)，提供更加詳細(xì)的信息，以回應(yīng)外界的關(guān)切。

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第四個(gè)暗雷，是海辰儲(chǔ)能技術(shù)來源的合法性存疑，其與寧德時(shí)代的知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛，至今仍懸而未決。

海辰儲(chǔ)能創(chuàng)始人吳祖鈺此前曾就職于寧德時(shí)代，因違反競(jìng)業(yè)限制協(xié)議，曾被判向?qū)幍聲r(shí)代支付100萬元違約金。今年6月，寧德時(shí)代以不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)為由提起訴訟，向包括吳祖鈺在內(nèi)的6名被告，索賠1.5億元。據(jù)最新披露，海辰儲(chǔ)能已聘請(qǐng)律所，為即將到來的庭審做準(zhǔn)備。

今年7月，前寧德時(shí)代員工，后加入海辰儲(chǔ)能任工程部負(fù)責(zé)人馮登科因“侵犯商業(yè)秘密”被抓。目前，此案已由警方移送至檢察機(jī)關(guān)，轉(zhuǎn)入審查起訴階段。警方的調(diào)查取證結(jié)束，意味著該案基本證據(jù)確鑿，這再次加劇了海辰儲(chǔ)能的技術(shù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，讓海辰儲(chǔ)能的形象及技術(shù)能力受到更多公眾的質(zhì)問。

相較于其他行業(yè)，電池業(yè)的核心技術(shù)機(jī)密更易泄露。因?yàn)椋姵貥I(yè)真正重要的秘密往往是配方、設(shè)備參數(shù)和know how ，用業(yè)內(nèi)人士的話說，“可能幾張 A4 紙就能印完?！眱?chǔ)能行業(yè)的商業(yè)秘密保護(hù)如此脆弱，海辰儲(chǔ)能作為后起之秀，卻有著如此快速的崛起速度，這真的是靠“自主研發(fā)”創(chuàng)造的奇跡嗎？

知識(shí)產(chǎn)權(quán)，是一家技術(shù)型企業(yè)的命門所在，也是IPO合規(guī)的重要內(nèi)容。海辰儲(chǔ)能如果不能妥善處理知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛，拿出足夠證據(jù)澄清自身清白，那么，知識(shí)產(chǎn)權(quán)可能成為海辰儲(chǔ)能上市的最大攔路虎。此外，卷入的知識(shí)產(chǎn)權(quán)爭(zhēng)議，以及曾因違反競(jìng)業(yè)限制協(xié)議被罰，也使得海辰創(chuàng)始人吳祖鈺的誠信受到額外關(guān)注。

管理層誠信，對(duì)任何一家企業(yè)的上市都是重要加分項(xiàng)，股神巴菲特在選投資標(biāo)的時(shí)，也極為看重管理層的正直、誠信。只有一個(gè)誠信的管理層，才能夠帶領(lǐng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)和穩(wěn)定的回報(bào)，這已是資本市場(chǎng)的常識(shí)。

魚眼觀察作者簡(jiǎn)介：