本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

開車時(shí)拔鑰匙，會(huì)導(dǎo)致發(fā)動(dòng)機(jī)突然熄火，造成嚴(yán)重的安全隱患。11月12日，百利天恒籌劃一年的赴港IPO項(xiàng)目被突然叫停，33億港元融資款被退回。

官方給出的理由是：鑒于目前的市場(chǎng)情況，公司決定延遲本次H股的全球發(fā)售及上市。這樣的說辭其實(shí)是難以服眾的，畢竟百利天恒此次IPO的熱度并不低，孖展約 63.3 億港元，超額認(rèn)購 17.8 倍。可即使如此熱度，依然不能讓百利天恒滿意，看來投資者還是太不懂球了。

當(dāng)然，百利天恒后續(xù)依然有擇機(jī)重新上市的可能，但資本市場(chǎng)不是“討價(jià)還價(jià)”的菜市場(chǎng)，投資者雖然被稱為“韭菜”，可卻是嚴(yán)格遵守規(guī)則的，尤其是被“老千股”坑怕了的港股市場(chǎng)，“誠信”二字更是重于千金。

我們從不否認(rèn)百利天恒在行業(yè)中的耀眼表現(xiàn)，但也絕不認(rèn)同公司“臨陣脫逃”的做法。古話說得好，山水有相逢。如今不把長期投資者看在眼里，那么當(dāng)有一天熱度退卻，今天那些追捧你的短期擁躉，隨時(shí)會(huì)倒轉(zhuǎn)槍頭轉(zhuǎn)化為插入心臟的利刃。

01

確定性市值

百利天恒的價(jià)值，不在于縹緲的預(yù)期，而在于BMS的真金白銀。

截至11月14日收盤，百利天恒的市值為1534.32億元。這一市值僅次于恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州和翰森制藥，高于信達(dá)生物、康方生物、三生制藥、科倫博泰等熱門公司。有不少悲觀投資者認(rèn)為，百利天恒如今的市值是明顯高估的，而我們卻認(rèn)為BD帶來的確定性對(duì)得起如今它的表現(xiàn)。

兩個(gè)月之前，百利天恒剛剛收到BMS合作協(xié)議項(xiàng)下，關(guān)于iza-bren的第一筆里程碑付款：2.5億美元。這是繼2024年3月收到8億美元首付款后，百利天恒收到的第二筆BMS付款，也讓雙方實(shí)際的交易金額提升至10.5億美元。

如此豪爽的付款，印證了BMS對(duì)于百利天恒是充滿期待的。正是合作伙伴BMS的靠譜，給予市場(chǎng)較高的預(yù)期定價(jià)，才換來了如今較高的市值水平。

當(dāng)然，有悲觀者，就有樂觀者。不同于悲觀者的意志消沉，樂觀者則認(rèn)為百利天恒的價(jià)值是被嚴(yán)重低估的。他們的觀點(diǎn)在于，iza-bren的成功足以驗(yàn)證百利天恒HIRE-ADC平臺(tái)的價(jià)值，后續(xù)可以持續(xù)孵化更多的ADC產(chǎn)品。

這種推論有合理的地方，但醫(yī)藥領(lǐng)域從來都不是奉行“經(jīng)驗(yàn)主義”的賽道，無論怎樣知名的平臺(tái)，其孵化的管線唯有臨床試驗(yàn)才能說明問題。就好像當(dāng)年第一三共的DS-8201帶火了DXd-ADC平臺(tái)，但其后續(xù)基于這一平臺(tái)研發(fā)的藥物DS-1062卻在III期臨床折戟沉沙。

對(duì)于百利天恒的價(jià)值，投資者還是應(yīng)該理性。不應(yīng)盲目看衰，亦不應(yīng)瘋狂樂觀，瞬息萬變的醫(yī)藥行業(yè)，臨床數(shù)據(jù)是評(píng)判藥物的唯一真理。

02

夢(mèng)想的貼現(xiàn)率

可是iza-bren只是百利天恒眾多管線中的一條呀。除了它之外，百利天恒還有眾多FIC管線，這些資產(chǎn)沒有被市場(chǎng)充分考量。這或許正是那些“死忠”的疑問。

確實(shí)如此，“敢夢(mèng)敢想”一直以來都是百利天恒的代名詞。無論是全力推進(jìn)的iza-bren，還是謀劃未來的GNC平臺(tái)（多抗平臺(tái)），都是領(lǐng)先于時(shí)代的巧思。擁抱夢(mèng)想或許是正是百利天恒最值得稱贊，也是它與眾不同的地方。

但投資者有沒有想過，夢(mèng)想是存在貼現(xiàn)率的。

所謂貼現(xiàn)率，原是金融術(shù)語，用未到期的票據(jù)向銀行融通資金時(shí)，銀行扣取自貼現(xiàn)日至到期日之間的利息率?？呻S著社會(huì)的發(fā)展，這個(gè)詞逐漸被經(jīng)濟(jì)學(xué)家用來衡量未來收入和支出折算成現(xiàn)值的一個(gè)橋梁。與之類似，任何處于臨床中的管線，其實(shí)都是應(yīng)該考量貼現(xiàn)率的。

一款臨床早期產(chǎn)品，想要最終孵化上市，不僅需要極強(qiáng)的執(zhí)行力，也需要足夠強(qiáng)多的資金。臨床早期雖然耗費(fèi)資金少，但失敗率極高；后期臨床試驗(yàn)不僅會(huì)面臨失敗風(fēng)險(xiǎn)，更是直接需要燃燒大量的資金。

基于此，投資者在衡量一條管線價(jià)值的同時(shí)，不能只看到潛在的市場(chǎng)空間，更應(yīng)該仔細(xì)研判其中的風(fēng)險(xiǎn)。所以一款臨床中管線的現(xiàn)存價(jià)值，是應(yīng)該通過最終價(jià)值乘以貼現(xiàn)率計(jì)算的，隨著臨床進(jìn)度的推進(jìn)貼現(xiàn)率也應(yīng)不斷提升。這個(gè)最終價(jià)值與貼現(xiàn)率，基本相當(dāng)于創(chuàng)新藥投資的思考模型，才應(yīng)是創(chuàng)新藥投資真正量化的核心。

理論雖然如此，但實(shí)際操作中由于不確定因素太多，因此很難具體量化。但創(chuàng)新藥貼現(xiàn)率的考量，卻是投資者必須思考的問題，不應(yīng)因太過于復(fù)雜而輕易放棄。

對(duì)于百利天恒的那些創(chuàng)新管線而言，由于都處于臨床早期，因此貼現(xiàn)率極低，其所能夠轉(zhuǎn)化而來的價(jià)值也應(yīng)保持理性。這種考量貼現(xiàn)率的做法，正是對(duì)于創(chuàng)新藥不確定性的思考。

03

信念比金子更可貴

不斷推進(jìn)的BD交易，高達(dá)38億元的定增融資，百利天恒其實(shí)已經(jīng)具備了普通藥企所無法擁有的融資能力。對(duì)于不缺錢的百利天恒來說，它完全擁有拒絕赴港IPO的底氣。

但江湖不是打打殺殺，而是人情世故。這個(gè)世界上的交易不可能永遠(yuǎn)有利于你，而是應(yīng)該學(xué)會(huì)去接受不完美。對(duì)于上市公司而言最重要的是什么？并不是利好的持續(xù)釋放，而是能夠孵化一批忠實(shí)的長期投資者。唯有忠實(shí)的長期投資者，才能理解公司所做的事情，才能愿意與公司一起穿越牛熊。

巴菲特曾說過：“誠信是你最寶貴的資產(chǎn)，它決定了你的結(jié)果，甚至決定了你的運(yùn)氣?！边@足以表明，對(duì)于長期投資者而言，沒有什么比信念更加重要。從表明是看，百利天恒沒有任何問題；但從更深層次，他失去了一次俘獲長期投資者的機(jī)會(huì)。

或許百利天恒后續(xù)赴港融資時(shí)，會(huì)取得更高的關(guān)注度，會(huì)取得更高的融資額。但在看重長遠(yuǎn)的投資者眼中，“過于聰明”的百利天恒或許并不是一件好事。?開車時(shí)拔鑰匙，這樣的車誰敢坐？

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