全民健康消費(fèi)熱潮下，富含Omega-3多不飽和脂肪酸（含DHA與EPA）的魚油，憑借明確的健康價(jià)值成為消費(fèi)者青睞的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑。

魚油中的EPA和DHA能降低血脂、減輕關(guān)節(jié)滑膜炎癥，發(fā)揮抗炎功效；DHA作為大腦核心營(yíng)養(yǎng)素，孕期足量補(bǔ)充可提升嬰兒早期學(xué)習(xí)能力與視覺敏銳度。營(yíng)養(yǎng)專家指出，長(zhǎng)期補(bǔ)充魚油不僅有助于護(hù)眼，還能協(xié)同守護(hù)心血管與神經(jīng)功能。這些公認(rèn)的價(jià)值，推動(dòng)精制魚油及魚油軟膠囊成為營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)的核心細(xì)分領(lǐng)域，也孕育出全球頭部企業(yè)——禹王生物營(yíng)養(yǎng)有限公司（簡(jiǎn)稱“禹王生物”）。

該公司以8.12%的市場(chǎng)份額，穩(wěn)居全球最大食品級(jí)精制魚油供應(yīng)商寶座。上世紀(jì)90年代，禹王生物旗下“忘不了”3A腦營(yíng)養(yǎng)膠丸憑借“吃了忘不了，記憶會(huì)更好”的口號(hào)風(fēng)靡全國(guó)。

資本動(dòng)作方面，時(shí)隔二十余年，禹王生物于10月20日向港交所遞交上市招股書，招銀國(guó)際與建銀國(guó)際出任聯(lián)席保薦人及整體協(xié)調(diào)人；11月3日，公司再宣布委任中泰國(guó)際證券擔(dān)任整體協(xié)調(diào)人，推進(jìn)IPO進(jìn)程。

值得關(guān)注的是，招股書同時(shí)暴露了公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)：IPO前業(yè)績(jī)大幅下滑、存在高額分紅行為、內(nèi)控層面存在缺陷等問題，為其上市之路蒙上了一層不確定性。

業(yè)績(jī)承壓下的多重隱憂

禹王生物計(jì)劃赴港上市，但是公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，似乎并不樂觀。

2022年至2024年，禹王生物曾展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：營(yíng)業(yè)收入從5.34億元攀升至8.32億元，凈利潤(rùn)從6729.7萬(wàn)元增長(zhǎng)至1.25億元，亮眼業(yè)績(jī)一度吸引了市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

然而2025年上半年，公司業(yè)績(jī)突然出現(xiàn)“斷崖式”下滑。營(yíng)收同比降幅達(dá)27.13%，僅錄得3.43億元；凈利潤(rùn)更是大幅縮水74%，僅為2276.4萬(wàn)元。

更值得警惕的是公司盈利能力的持續(xù)惡化。2023年毛利率為28.1%，2024年降至26%，2025年上半年進(jìn)一步下探至20.7%，創(chuàng)下歷史新低。作為核心業(yè)務(wù)的精制魚油，盈利能力下滑更為突出，其毛利率從2024年上半年的24.7%驟降至2025年上半年的8.3%。值得一提的是，對(duì)于毛利率的大幅下滑，禹王生物在招股書中給出了具體解釋：公司使用了部分高價(jià)采購(gòu)的毛魚油，這些原材料是在市場(chǎng)價(jià)格下跌前購(gòu)入的。其將這一業(yè)績(jī)波動(dòng)的原因，歸因于原材料采購(gòu)時(shí)點(diǎn)的差異。

圖片來源：禹王生物招股書

除了毛利率的波動(dòng)，禹王生物營(yíng)養(yǎng)的費(fèi)用開支對(duì)利潤(rùn)的侵蝕同樣值得關(guān)注。其中行政開支的增長(zhǎng)尤為突出，2025年上半年同比激增118.39%，達(dá)到0.19億元。這一費(fèi)用占總收入的比重也從去年同期的1.9%攀升至5.4%，核心原因是員工成本的大幅上漲。

在銷售渠道上，根據(jù)現(xiàn)有信息可以看出，禹王生物似乎存在一定短板，核心問題是對(duì)第三方貿(mào)易公司的高度依賴。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，公司向貿(mào)易公司的銷售額分別為2.86億元、4.12億元、4.84億元、1.78億元，各期占營(yíng)收比例均超五成，最高達(dá)62.4%，這意味著公司超半數(shù)收入需借助第三方渠道實(shí)現(xiàn)。

公司在招股書中也坦言，自身銷量完全取決于貿(mào)易公司的營(yíng)銷投入力度。這些合作方可能基于利益考量?jī)?yōu)先推廣競(jìng)品，屆時(shí)將直接造成公司銷量下滑。

渠道依賴問題凸顯的同時(shí)，禹王生物的客戶群體還在加速流失。2024年至2025年上半年僅半年時(shí)間，其中國(guó)內(nèi)客戶數(shù)量從310家銳減至190家，減少120家；海外客戶從240家降至190家，減少50家，國(guó)內(nèi)外客戶合計(jì)流失170家。

“清倉(cāng)式”分紅引爭(zhēng)議

上市前夕，禹王生物一邊完成融資引入外部資本，一邊卻因一筆“清倉(cāng)式分紅”深陷輿論爭(zhēng)議。2025年8月25日，美國(guó)健康營(yíng)養(yǎng)巨頭BaylandHealth旗下全資子公司Velantra向其投資1940萬(wàn)美元，獲得15%股份，對(duì)應(yīng)禹王生物隱含估值約1.29億美元（折合10億港元）。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，公司呈現(xiàn)明顯家族控股特征：控股股東劉汝萃及由其控制的惟微投資等一致行動(dòng)人合計(jì)持股56%；其妹妹劉丕謹(jǐn)通過至簡(jiǎn)投資持股20.21%，父親劉錫潛通過萬(wàn)方投資持股8%；管理層張建全、臧秀瑞、魏少華則通過惟真投資合計(jì)持股0.79%。

引發(fā)市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑的是，在遞交上市招股書不足一年內(nèi)，禹王生物于2024年12月宣派了高達(dá)3.2億元的股息，截至最后實(shí)際可行日期，仍有5580萬(wàn)元應(yīng)付股息未結(jié)清。這一分紅實(shí)施于Velantra入股之前，彼時(shí)公司完全由劉氏家族掌控，所有分紅款項(xiàng)均流入家族成員口袋。

更令人咋舌的是，這筆3.2億元的分紅金額，已超過公司2022年至2025年上半年3年半的累計(jì)凈利潤(rùn)（約3.17億元），甚至遠(yuǎn)超2024年末公司0.41億元的凈資產(chǎn)規(guī)模，被市場(chǎng)直指為“掏空存量資產(chǎn)”的“清倉(cāng)式分紅”。

負(fù)面輿情背后，巨額分紅直接導(dǎo)致公司流動(dòng)性急劇惡化。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司短期財(cái)務(wù)健康狀況徹底逆轉(zhuǎn)：2023年末尚有1.5億元流動(dòng)資產(chǎn)凈值，2024年末便轉(zhuǎn)為3921.7萬(wàn)元流動(dòng)負(fù)債凈值，2025年6月末仍維持1567.7萬(wàn)元流動(dòng)負(fù)債凈值的狀態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債率在2024年末更是高達(dá)90.39%，2025年上半年仍處于83.24%的高位。

這種“分紅超凈利”后再尋求上市募資的操作，引發(fā)外界對(duì)其“向公眾股東轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”的質(zhì)疑，疊加招股書披露的此前存在票據(jù)融資缺乏真實(shí)貿(mào)易背景、銀行貸款未按約定用途使用等內(nèi)控瑕疵，進(jìn)一步放大了市場(chǎng)對(duì)其財(cái)務(wù)操作合理性的擔(dān)憂。禹王生物為何選擇在上市前夕實(shí)施如此大規(guī)模分紅？如何修復(fù)分紅后惡化的財(cái)務(wù)狀況以通過港交所從嚴(yán)審核？

高薪養(yǎng)董VS欠繳社保

值得關(guān)注的是，禹王生物業(yè)績(jī)下滑的同時(shí)，董事薪酬卻呈現(xiàn)逆勢(shì)暴漲態(tài)勢(shì)。招股書顯示，2022年至2025年上半年，公司支付給董事的酬金及實(shí)物福利總額分別為180萬(wàn)元、420萬(wàn)元、470萬(wàn)元及750萬(wàn)元，3年半內(nèi)漲幅超3倍。公司預(yù)估2025年應(yīng)付董事薪酬總額約915萬(wàn)元，將創(chuàng)下近4年新高。

與董事高薪形成鮮明反差的是，公司在報(bào)告期內(nèi)長(zhǎng)期未足額為普通員工繳納社保及住房公積金。各期社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金供款缺額分別達(dá)260萬(wàn)元、400萬(wàn)元、360萬(wàn)元及240萬(wàn)元，這種“厚此薄彼”的操作不僅違背勞動(dòng)保障相關(guān)規(guī)定，更折射出公司治理層面的公平性缺失，以及對(duì)普通員工合法權(quán)益的忽視。

更嚴(yán)重的是，禹王生物曾存在超4億元的違規(guī)融資行為，包括1.59億元違法票據(jù)融資，以及累計(jì)2.42億元貸款資金偏離預(yù)定用途。對(duì)于這些違規(guī)操作，公司解釋稱，偏離用途是為提升資金使用效率，不合規(guī)處理源于“不熟悉相關(guān)監(jiān)管規(guī)定”及“財(cái)務(wù)經(jīng)理的不妥建議”。但僅將責(zé)任歸咎于基層員工，顯然難以掩蓋公司內(nèi)部審計(jì)失效的核心問題，更暴露了其在內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理與合規(guī)建設(shè)上的顯著短板。

盡管禹王生物在招股書中提及，內(nèi)控專家已于2025年10月完成跟進(jìn)檢討，確認(rèn)公司自2023年9月起終止所有票據(jù)融資安排，2023年11月起停止資金用途偏離行為，但未來能否嚴(yán)格遵守監(jiān)管制度、確保內(nèi)控措施落地，仍需持續(xù)觀察。

縱觀禹王生物的IPO之路，一方面，依托“中國(guó)非轉(zhuǎn)基因大豆品牌之父”奠定的技術(shù)基因與行業(yè)積淀，它占據(jù)著魚油產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)地位；另一方面，盈利腰斬、存貨高企、“清倉(cāng)式分紅”、內(nèi)控曾存重大漏洞等問題，都讓其上市前景充滿變數(shù)，作為企二代的掌舵人劉汝萃也面臨著嚴(yán)峻考驗(yàn)。

這家“魚油大王”能否成功登陸資本市場(chǎng)、蛻變?yōu)檎嬲摹百Y本贏家”，尚待時(shí)間檢驗(yàn)。無論上市結(jié)果如何，其后續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)程，都值得市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）