毫無新意。

3Q25收入1082.7億，同比增長9%，相比上個季度的7%增速，開始走出坑了。

調(diào)整經(jīng)營利潤270億，同比增長1.2%，相比于前兩個季度的下滑20%以上，大幅改善，margin 25%，也已經(jīng)恢復(fù)正常水平。調(diào)整凈利潤因為有85億的利息，來到314億，同比增長14%。

收入、經(jīng)營利潤和我預(yù)測數(shù)字的誤差在3%以內(nèi)，算是沒有意外。低基數(shù)正式從三季度開始，往后看會增速和利潤率會持續(xù)邊際改善。

基本面的拐點剛剛開始，而股價的拐點，提前一個季度就開始了。

1、收入增速反彈，但國內(nèi)電商仍在降費率?？偸杖?082.7億元，增長9%，其中在線營銷和交易傭金收入分別增長8.1%/9.9%。在線營銷主要是國內(nèi)的廣告推廣，三季度增速8.1%，比二季度的13.4%更低，而GMV增速應(yīng)該在15%以上，說明費率還在降低——如果有什么低于預(yù)期的，就是這里了。交易傭金包括電商、多多買菜和TEMU，TEMU占比約70%，過去三個季度的增速6%/1%/9.9%，主要受電商降傭金、TEMU全托轉(zhuǎn)半托拖累，往后看這兩點因素的影響都大幅降低，傭金收入增速會和TEMU的GMV表現(xiàn)趨同、增速略低一點。

2、毛利率56.7%，環(huán)比穩(wěn)中有升。毛利也包括國內(nèi)、國外TEMU，國內(nèi)受損于降傭金，國外受益于半托管比例增加，相比于二季度的55.9%提升了0.8%。往后看，可能穩(wěn)定在56%上下，國內(nèi)可能還會略降一點、考慮持續(xù)回饋商家，但TEMU在規(guī)模效應(yīng)下可以改善。

3、銷售費用303億，同比下降0.5%，說明TEMU的效率在提升。銷售費用的增加，可以認(rèn)為都來自TEMU。國內(nèi)部分單季度120-150億，變化不大，Temu部分三季度環(huán)比僅增加30億，美國7月恢復(fù)上架、營銷投放就多了一塊，按正常趨勢，這個費用的增加已經(jīng)很保守了。四季度國內(nèi)國外的銷售費用，環(huán)比都會再多一點。管理和研發(fā)費用變化不大，單季度50-60億，增長不到10%，相比銷售費用，對利潤的影響也不大。

4、TEMU虧損環(huán)比略有擴(kuò)大。我本來對三季度TEMU虧損有所擔(dān)心，但事實證明管理層的經(jīng)營還是很穩(wěn)重。因為在中美關(guān)稅沖突中，TEMU的4-6月暫停營銷投放，7月開始恢復(fù)，這對二三季度利潤的影響剛好相反：二季度美國的營銷費用一把就沒了，但收入是逐步減少的，所以利潤改善；但三季度，營銷費用一把就上來了，但收入是滯后的，所以虧損變多了。這和銷售費用的變化是一致的?！诓淮_定的外部環(huán)境下，TEMU目前的態(tài)度不再是激進(jìn)擴(kuò)張，減虧的時間點可能提前。

5、經(jīng)營利潤250億，調(diào)整后是270億，比市場預(yù)期好。如果關(guān)于TEMU的假設(shè)是正確的，那么國內(nèi)部分的調(diào)整經(jīng)營利潤，過去兩個季度都在300億左右，三季度略有改善，利潤率43%左右——也穩(wěn)住了。國補(bǔ)、助農(nóng)和反饋生態(tài)，對財務(wù)的影響已經(jīng)持續(xù)一年，不用擔(dān)心更壞的情況出現(xiàn)，業(yè)績預(yù)測也變得可以看清。

6、投資收益依然強(qiáng)勁。三季度納指漲了9%，我本來預(yù)期公司收益率10%，那么投資收益就是50-60億，現(xiàn)在是85億，看來收益率應(yīng)該在15%以上。在投資收益的加持下，調(diào)整凈利潤來到314億，但這個數(shù)字沒那么重要。四季度按目前情況，應(yīng)該會少一點，全年應(yīng)該還是有200億以上，剛好覆蓋了稅收。

7、稅率的問題。三季度實際稅率12%，二季度13.6%，理論上應(yīng)該高于15%，大概率是有一部分要延期到四季度補(bǔ)交。全年來看影響不大，只是四季度在預(yù)測的時候，要多扣點稅了。

財報中，管理層的原話是這么說的：

將承擔(dān)更大的社會責(zé)任，繼續(xù)為更廣泛的公眾利益和整個電子商務(wù)生態(tài)系統(tǒng)的長遠(yuǎn)發(fā)展而努力。 將繼續(xù)加大對商戶的支持力度，推動行業(yè)升級，實現(xiàn)平臺的可持續(xù)發(fā)展； 第三季度營收增長持續(xù)放緩，反映出競爭格局的不斷變化和外部環(huán)境的不確定性； 隨著我們推出更多商戶支持計劃和生態(tài)系統(tǒng)投資，財務(wù)業(yè)績可能會繼續(xù)出現(xiàn)季度波動。

依然毫無新意，但好在沒有繼續(xù)說什么“管理層老化、競爭力不足”了。我也不期待等會的業(yè)績會有什么增量信息，投資人應(yīng)該也變得麻木了。

當(dāng)下時點，可以說是拼多多最舒服的時候。

國內(nèi)電商，低價一戰(zhàn)已經(jīng)打過，進(jìn)攻方各自退回，拼多多的心智依然穩(wěn)固；降低傭金回饋商家，也實施了。多多買菜，美團(tuán)退出，只剩拼多多一個頭部玩家。TEMU，三年生死期已過，歐美關(guān)稅也落地了，后面就是穩(wěn)穩(wěn)發(fā)育。各業(yè)務(wù)最差的時候都已經(jīng)過去，此后任何催化，向上的概率更大。

就投資者心理而言，最差的時候也已經(jīng)過去，但樂觀的期待？似乎也沒有多少，10倍的PE沒有看出絲毫樂觀。等到市場重新對拼多多變得樂觀，那才是值得謹(jǐn)慎的信號。

但股價徹底走出震蕩區(qū)間，還需要業(yè)績上的支持。雖然我樂觀地認(rèn)為，距離拼多多利潤的跳升，已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

參考過去拼多多國內(nèi)電商的財務(wù)特征，拐點發(fā)生在2021年，這一年銷售費用448億，此后一直穩(wěn)定在500億以內(nèi)，而同時收入繼續(xù)高速增長，利潤就從68億增長到2024年的1300億。秘訣就在于獲客階段結(jié)束后，銷售費用不用繼續(xù)增加，而復(fù)購帶來的收入增長，會讓利潤快速釋放。TEMU同樣會有這個階段，可能會在26-27年。TEMU的MAU最新已經(jīng)來到5.2億，那一天的到來，只是早晚而已。

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