出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近日，真實(shí)生物第三次向港交所遞交招股書(shū)，重啟坎坷的上市之路。

這并非其首次沖擊資本市場(chǎng)——早在2022年8月，真實(shí)生物便首次遞表，卻因未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成上市流程而告終；2025年2月第二次嘗試，同樣未能取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。屢敗屢戰(zhàn)之間，公司的基本面已悄然改變。

回溯2022年夏天，頭頂“國(guó)產(chǎn)首款抗新冠口服藥”光環(huán)的真實(shí)生物迎來(lái)屬于自己的高光時(shí)刻：核心產(chǎn)品阿茲夫定火速獲批上市，隨即被納入國(guó)家醫(yī)保目錄，更是與復(fù)星醫(yī)藥達(dá)成獨(dú)家商業(yè)化合作。

然而潮水退去，光環(huán)漸逝。后疫情時(shí)代，真實(shí)生物面對(duì)的不僅是高達(dá)422%的資產(chǎn)負(fù)債率、與復(fù)星醫(yī)藥合作的終止，更是日漸枯竭的現(xiàn)金儲(chǔ)備。從備受矚目的明星藥企，到深陷虧損泥潭與對(duì)賭壓力，真實(shí)生物的“真實(shí)”處境已然嚴(yán)峻。

在此背景下，第三次遞表的真實(shí)生物，亟待回答一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：資本市場(chǎng)是否還愿意為這個(gè)依賴單一產(chǎn)品、且已告別“疫情紅利”的故事買(mǎi)單？

1、新冠治療藥物滯銷，計(jì)提近4億元存貨減值

要講述真實(shí)生物的發(fā)展歷程，其唯一實(shí)現(xiàn)商業(yè)化產(chǎn)品——阿茲夫定是繞不開(kāi)的起點(diǎn)。

時(shí)間拉回到2022年，彼時(shí)頭頂“國(guó)產(chǎn)首款抗新冠口服藥”的阿茲夫定尚未完成臨床三期試驗(yàn)，但其蘊(yùn)含的巨大商業(yè)潛力已提前攪動(dòng)資本市場(chǎng)。僅是市場(chǎng)傳聞與真實(shí)生物就阿茲夫定簽訂框架合作協(xié)議的新華制藥、華潤(rùn)雙鶴等上市公司，股價(jià)便迅速迎來(lái)一輪上漲。

（圖 / 真實(shí)生物官網(wǎng)）

當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)新冠口服藥領(lǐng)域仍處于空白狀態(tài)，全球范圍內(nèi)也僅有輝瑞Paxlovid與默沙東Molnupiravir兩款藥物獲批上市。面對(duì)這一龐大缺口，市場(chǎng)對(duì)“首個(gè)國(guó)產(chǎn)新冠口服藥”的誕生抱以空前期待，而作為研發(fā)主體的真實(shí)生物，也借此契機(jī)被推至聚光燈下。

市場(chǎng)的期盼很快迎來(lái)回響。2022年7月，阿茲夫定獲國(guó)家藥品監(jiān)督管理局附條件批準(zhǔn)，用于治療成人普通型新型冠狀病毒肺炎，正式成為國(guó)內(nèi)首款自主研發(fā)的抗新冠口服藥。

阿茲夫定2022年8月初始上市，定價(jià)為每瓶270元，2023年1月以11.58元/片/3mg首次納入國(guó)家醫(yī)保目錄，同年4月調(diào)整為每瓶175元。2024年11月28日以商品名“捷倍安?”續(xù)約國(guó)家醫(yī)保目錄。

這一里程碑式的進(jìn)展，讓真實(shí)生物的行業(yè)熱度與市場(chǎng)關(guān)注度攀升至頂峰。

實(shí)際上，阿茲夫定并不算一款新藥，最初由鄭州大學(xué)開(kāi)發(fā)。2011年，興宇中科與鄭州大學(xué)簽訂技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購(gòu)了阿茲夫定的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

2012年，真實(shí)生物成立后，興宇中科、鄭州大學(xué)與河南真實(shí)簽訂補(bǔ)充協(xié)議，將阿茲夫定的核心專利權(quán)及后續(xù)經(jīng)國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的所有相關(guān)權(quán)利轉(zhuǎn)讓給真實(shí)生物，真實(shí)生物成為這些權(quán)利的唯一持有人。

早在2021年7月，作為一款具有廣譜抗病毒性的創(chuàng)新藥物，阿茲夫定就獲得國(guó)家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)上市用于治療HIV感染（一般指艾滋病病毒感染者），同時(shí)其聯(lián)合療法還在探索實(shí)體瘤治療的可能性。

然而，隨著新冠疫情形勢(shì)緩和，阿茲夫定市場(chǎng)需求大幅下降，近年來(lái)公司基于產(chǎn)品到期日和適銷性，持續(xù)對(duì)存貨進(jìn)行減值處理。

2023年真實(shí)生物曾因類似原因計(jì)提約3.53億元存貨減值，2024年也有3486萬(wàn)元左右的存貨減值，這使得存貨金額大幅減少。

基于此，公司存貨金額從2023年底的1.31億元減少至2024年底的1.056億元，2025年上半年僅為0.172億元。

招股書(shū)中，真實(shí)生物表示，公司對(duì)退回部分存放已久的原材料給供應(yīng)商，同時(shí)供應(yīng)商會(huì)在未來(lái)五年內(nèi)分批免費(fèi)交付等量新原材料來(lái)替代，不產(chǎn)生額外成本。

但是，阿茲夫定賣不出去導(dǎo)致存貨滯銷，使得公司面臨的商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。

除阿茲夫定外，公司還未有其他商業(yè)化產(chǎn)品。

招股書(shū)顯示，從臨床研發(fā)管線來(lái)看，新型口服HIV候選藥物CL-197于2025年3月完成I期臨床試驗(yàn)，9月獲得II期臨床試驗(yàn)的批準(zhǔn)。

用于治療晚期EGFR突變陽(yáng)性非小細(xì)胞肺癌的哆希替尼正在進(jìn)行II期臨床試驗(yàn)，其首名患者于2025年6月入組，距離實(shí)現(xiàn)商業(yè)化還很遠(yuǎn)。這意味著在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，真實(shí)生物的收入來(lái)源完全依賴于阿茲夫定這一款產(chǎn)品。

（圖 / 公司招股書(shū)）

2、復(fù)星醫(yī)藥終止合作，真實(shí)生物雪上加霜

對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，核心產(chǎn)品從獲批到觸達(dá)市場(chǎng)的“最后一公里”往往需投入巨額資源搭建銷售網(wǎng)絡(luò)。

阿茲夫定獲批后，真實(shí)生物獲得了復(fù)星醫(yī)藥的青睞，2022年7月，雙方達(dá)成戰(zhàn)略合作，復(fù)星醫(yī)藥子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)獲得阿茲夫定在中國(guó)大陸（不含港澳臺(tái)）的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)利，合作領(lǐng)域涵蓋新冠病毒、艾滋病的治療及預(yù)防。

就此，復(fù)星醫(yī)藥向真實(shí)生物支付了1億元首期付款及后續(xù)約3.995億元合作費(fèi)用，憑借銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道資源，推動(dòng)阿茲夫定快速實(shí)現(xiàn)全國(guó)覆蓋。

2023年至2024年，真實(shí)生物幾乎所有收入都來(lái)自與復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的合作。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.44億元，全部來(lái)自復(fù)星醫(yī)藥。

2024年，公司營(yíng)收2.37億元，其中2.245億元來(lái)自復(fù)星醫(yī)藥的許可及合作收入，占當(dāng)年總銷售額的99.2%。除此之外，真實(shí)生物靠其他渠道僅售出約1.37萬(wàn)瓶阿茲夫定，收入僅190萬(wàn)元。

但隨著新冠用藥需求收縮，2024年9月雙方終止合作，復(fù)星醫(yī)藥退出，對(duì)真實(shí)生物而言無(wú)異于釜底抽薪。

失去復(fù)星醫(yī)藥的支持，真實(shí)生物需要搭建自主銷售渠道，目前已組建了29人的銷售團(tuán)隊(duì)，但初期成效慘淡。2025年中已發(fā)展65家線下分銷商，但營(yíng)收仍斷崖式下滑。

2025年上半年，公司銷售了6.87萬(wàn)瓶阿茲夫定，收入僅900萬(wàn)元，即使加上特許權(quán)使用費(fèi)，營(yíng)收僅1653萬(wàn)元，相較上年同期減少超九成，可見(jiàn)其自建渠道之路充滿挑戰(zhàn)。

（圖 / 公司招股書(shū)）

與此同時(shí)，公司的盈利狀況持續(xù)承壓：2023年、2024年及2025年上半年，凈虧損分別達(dá)到7.84億元、0.4億元和1.65億元。

而在尚未實(shí)現(xiàn)盈利的情況下，由于合作協(xié)議的變更，真實(shí)生物還需向復(fù)星醫(yī)藥支付相關(guān)款項(xiàng)。根據(jù)雙方簽署的最新協(xié)議，真實(shí)生物需向復(fù)星醫(yī)藥支付6000萬(wàn)元固定款項(xiàng)，以及在協(xié)議變更生效后五年內(nèi)，就合作產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的凈銷售額支付10%作為浮動(dòng)款項(xiàng)。

（圖 / 公司招股書(shū)）

截至2025年6月末，公司其他非流動(dòng)負(fù)債已達(dá)到2.33億元，較2023年末的947.8萬(wàn)元大幅增加2.23億元，這一變動(dòng)主要源于根據(jù)變更協(xié)議應(yīng)付予復(fù)星醫(yī)藥的代價(jià)。

（圖 / 公司招股書(shū)）

這筆負(fù)債將進(jìn)一步加劇真實(shí)生物的資金壓力，對(duì)于公司而言，無(wú)疑是雪上加霜。

3、資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)422%，真實(shí)生物還真實(shí)嗎？

目前，真實(shí)生物正面臨現(xiàn)金流緊張、短期償債壓力大、資產(chǎn)負(fù)債率居高不下等問(wèn)題。

截至2025年6月末，真實(shí)生物資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)422%，同期，資產(chǎn)僅為3.9億元，但總負(fù)債高達(dá)16.5億元，資不抵債的態(tài)勢(shì)十分突出。

從負(fù)債類型來(lái)看，截至2025年6月末，公司的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股負(fù)債高達(dá)10.77億元，該負(fù)債源于公司發(fā)行兼具股權(quán)與債權(quán)屬性的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股進(jìn)行融資——這類工具因存在強(qiáng)制贖回義務(wù)和固定回報(bào)預(yù)期，按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)為負(fù)債。

實(shí)際上，2021年，真實(shí)生物已獲得2輪融資，共募集資金7.13億元。

公司與A輪、B輪投資者約定了對(duì)賭條款：若未能在2026年7月5日前上市，或出現(xiàn)控股股東王朝陽(yáng)喪失控股權(quán)、公司資產(chǎn)遭重大處置、破產(chǎn)等情形，投資者有權(quán)要求贖回股份，贖回價(jià)格為發(fā)行價(jià)加10%年利率利息及已宣派未付股息。

值得關(guān)注的是，公司曾通過(guò)多次股東大會(huì)特別決議，將對(duì)賭條款中的上市時(shí)限從最初的2023年12月31日逐步延后至2026年7月5日。

這意味著一旦觸發(fā)條款，除了銀行借款，公司還將面臨10億元的股權(quán)回購(gòu)及利息支付，以當(dāng)前的資金實(shí)力，屆時(shí)極可能陷入債務(wù)違約的危機(jī)，這也讓其第三次遞表港交所的IPO進(jìn)程，成為關(guān)乎企業(yè)存續(xù)的關(guān)鍵一搏。

截至2025年6月末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩5000.5萬(wàn)元，不足以覆蓋1.02億元的短期銀行借款，公司短期償債壓力較大。

（圖 / 公司招股書(shū)）

（圖 / 公司招股書(shū)）

高管變動(dòng)也成為公司費(fèi)用壓縮的重要體現(xiàn)。2023年，時(shí)任公司執(zhí)行董事、副總裁的劉勇選擇離職，其在職期間年薪高達(dá)300多萬(wàn)元，且本身具備公司股東身份。值得關(guān)注的是，劉勇于2023年9月辭任，離職時(shí)獲得100萬(wàn)元的離職補(bǔ)償。此外，前副總裁何斌源也獲得了100萬(wàn)元的離職補(bǔ)償。

（圖 / 公司招股書(shū)）

整體來(lái)看，真實(shí)生物如今深陷單一產(chǎn)品依賴、銷售渠道承壓、資金鏈緊繃與對(duì)賭協(xié)議逼近的多重困局。

距離2026年7月的上市時(shí)限已不足一年，真實(shí)生物能否成功募資化解債務(wù)危機(jī)、打破“疫情紅利退去后無(wú)以為繼”的困境，仍充滿未知。

擺在真實(shí)生物面前的，是一道無(wú)比現(xiàn)實(shí)的考題：在失去疫情紅利與核心渠道后，資本市場(chǎng)是否還愿意相信一個(gè)依賴單一產(chǎn)品、且深陷資金困局的故事？其“真實(shí)”的造血能力，亟需公司給市場(chǎng)一個(gè)令人信服的回答。

*注：文中題圖來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。