獨(dú)立 稀缺 穿透

居安思危，把好窗口期！

作者：聞道

編輯：李莉

風(fēng)品：陳晨

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

2025年內(nèi)，北交所第29家過會(huì)企業(yè)誕生。

11月7日，上市委審議通過了海圣醫(yī)療的發(fā)行申請(qǐng)。招股書顯示，公司專注麻醉、監(jiān)護(hù)類醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是該領(lǐng)域頭部企業(yè)之一，市場(chǎng)份額名列前茅。

不過這不代表高枕無憂，北交所過會(huì)率雖較高，卻是較典型的“寬進(jìn)嚴(yán)出”，最終上市概率偏低。據(jù)挖貝網(wǎng)，2022年至2024年有951家企業(yè)掛牌，最終僅21家成功上市、占比約2.2%。2025年以來有可喜提升，但整體的高質(zhì)量門檻沒變。

不禁發(fā)問，海圣醫(yī)療能最終闖關(guān)成功嗎？過會(huì)喜報(bào)背后，還有無短板隱憂呢？

01

業(yè)績波動(dòng)、員工縮減 監(jiān)管問詢

LAOCAI

基本面是成敗第一要素，也是投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)審視焦點(diǎn)。

招股書顯示，2022年至2025上半年（以下簡稱報(bào)告期內(nèi)），海圣醫(yī)療營收2.68億元、3.06億元、3.04億元和1.56億元，凈利7011.04萬元、7803.67萬元、7091.75萬元和3549.42萬元，扣非凈利6449.5萬元、7510.58萬元、6803.62萬元。

其中，2023年?duì)I收、扣非凈利同比增長14.25%、16.45%，2024年則下滑0.7%、9.41%，2025上半年增長22.56%、24%，波動(dòng)起伏較大，成長穩(wěn)健度待提升。

報(bào)告期內(nèi)，主營業(yè)務(wù)毛利率為52.84%、53.15%、52.07%、51.56%，整體呈緩步下滑態(tài)勢(shì)。但高于同行業(yè)可比公司，尤其2025上半年，維力醫(yī)療、三鑫醫(yī)療、天益醫(yī)療僅為46.65%、34.87%、35.29%。

不過較行業(yè)龍頭，體量差距依然較大。以維力醫(yī)療為例，2024年麻醉類醫(yī)療器械收入4.77億元，海圣醫(yī)療為1.6億元，前者是后者的近3倍。整體營利上，前者達(dá)到15.09億元、2.09億元，均約為后者的五倍左右。

而進(jìn)一步觀察，維力醫(yī)療麻醉類產(chǎn)品近年成長露出疲態(tài)，2023年收入增幅14.23%，2024年增速進(jìn)一步降至2.02%。對(duì)此公司坦陳“受醫(yī)療行業(yè)整頓影響，麻醉創(chuàng)新產(chǎn)品的推廣、進(jìn)院和銷售均受到影響，報(bào)告期內(nèi)麻醉業(yè)務(wù)收入增長不及預(yù)期”。

2025上半年，維力醫(yī)療財(cái)報(bào)未披露麻醉類收入具體表現(xiàn)，但再次提到“報(bào)告期內(nèi)，受行業(yè)整頓影響，新產(chǎn)品進(jìn)院節(jié)奏放緩，麻醉業(yè)務(wù)增長有所放緩”。

玩味在于，海圣醫(yī)療“風(fēng)景這邊獨(dú)好”。2023-2025上半年麻醉類產(chǎn)品收入同比增速為12.85%、9.14%、16.93%，不僅2024年增速反超，2025上半年還跑出了新高。

在第一次和第二次問詢中，北交所要求海圣醫(yī)療說明報(bào)告期內(nèi)業(yè)績波動(dòng)原因。

首次回復(fù)中，公司解釋稱，主要受境內(nèi)外市場(chǎng)競爭因素、行業(yè)下游市場(chǎng)需求等影響，與下游及終端行業(yè)需求變動(dòng)趨勢(shì)、同業(yè)可比公司業(yè)績變動(dòng)趨勢(shì)相比不存重大差異，具有合理性。二輪回復(fù)中，海圣醫(yī)療稱，2025上半年麻醉、監(jiān)護(hù)、手術(shù)及護(hù)理類醫(yī)療器械耗材產(chǎn)品銷售情況良好，毛利率保持整體穩(wěn)定，主要產(chǎn)品各期收入整體呈波動(dòng)增勢(shì)。

而對(duì)于期后業(yè)績?cè)鲩L持續(xù)性的問題，海圣醫(yī)療回復(fù)稱，公司掌握創(chuàng)新性的自主核心技術(shù)，且品牌網(wǎng)絡(luò)布局廣泛，報(bào)告期內(nèi)業(yè)績整體增長情況良好，2022-2024年主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率7.95%，高于全球醫(yī)療器械行業(yè)市場(chǎng)增速，具有較強(qiáng)韌性，業(yè)績?cè)鲩L具可持續(xù)性。

考量在于，據(jù)招股書，海圣醫(yī)療2024年末共有員工516人，2025年6月末有501人，凈減少15人。其中，生產(chǎn)人員凈減少11人，研發(fā)技術(shù)人員凈減少5人。

02

核心產(chǎn)品單價(jià)下滑

銷售費(fèi)率超同行

LAOCAI

深入業(yè)務(wù)面，海圣醫(yī)療擁有麻醉類、監(jiān)護(hù)類、手術(shù)及護(hù)理類三大產(chǎn)品線。報(bào)告期內(nèi)，核心產(chǎn)品單價(jià)出現(xiàn)失守。

以麻醉類產(chǎn)品為例，2023-2025年半年，氣道與呼吸管理系列產(chǎn)品平均單價(jià)為12.78元、12.73元、11.12元、11.03元，同比下降0.39%、12.67%、0.80%，鎮(zhèn)痛系列產(chǎn)品平均單價(jià)為21.68元、21.22元、15.91元、14.20元，下降2.12%、25.05%、10.72%。

監(jiān)護(hù)類與手術(shù)護(hù)理類也不樂觀，報(bào)告期內(nèi)生命信息監(jiān)測(cè)系列產(chǎn)品平均單價(jià)由2022年的37.06元降到2025上半年的29.64元；動(dòng)靜脈通路系列由7.88元降到5.56元，氧療系列由7.62元降到6.74元；氧療系列由7.62元降到6.74元。

報(bào)告期內(nèi)，麻醉類耗材毛利率為50.62%、52.37%、51.54%、50.61%，監(jiān)護(hù)類耗材為59.95%、58.61%、57.61%、55.35%，整體呈下降趨勢(shì)。

究其原因，內(nèi)外或皆有考量。

眾所周知，麻醉、監(jiān)護(hù)、手術(shù)及護(hù)理類醫(yī)用耗材下游客戶是醫(yī)療機(jī)構(gòu)，后者又以公立醫(yī)院為主，也是海圣醫(yī)療等醫(yī)用耗材企業(yè)的主要客戶。在醫(yī)療改革、持續(xù)反腐背景下，公立醫(yī)院經(jīng)營壓力增大，進(jìn)而傳導(dǎo)至上游供應(yīng)商。正如維力醫(yī)療解釋2024年業(yè)績下滑原因時(shí)指出“受醫(yī)療行業(yè)整頓影響”。

目前，醫(yī)療器械業(yè)主要有兩種采購模式——“兩票制”與“集采制”。二者都是促進(jìn)醫(yī)療產(chǎn)品降價(jià)提效，不過相比“兩票制”，后者威力更強(qiáng)，企業(yè)利潤承壓。

招股書顯示，2022年到2024年，海圣醫(yī)療“兩票制”模式銷售收入占比始終在3.5%以下，集采產(chǎn)品收入占比則從11%攀至16%。

其次，從自身看，產(chǎn)品競爭力是贏得市場(chǎng)的關(guān)鍵，背后研發(fā)創(chuàng)新、供應(yīng)鏈效率是基本護(hù)城河。

2022年到2025上半年，海圣特醫(yī)研發(fā)費(fèi)合計(jì)5642萬元，研發(fā)費(fèi)用率維持在約5%-6%之間，而同期同業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)率均值則從5.37%增至8.69%。

以2024年為例，海圣醫(yī)療研發(fā)費(fèi)1616萬元，維力醫(yī)療1.11億元，后者是前者的近7倍。該年末，海圣醫(yī)療研發(fā)人員58人，其中碩博學(xué)歷研發(fā)人員12人，維力醫(yī)療為425人、56人，分別約是海圣醫(yī)療的7.3倍、4.7倍；海圣醫(yī)療專利63項(xiàng)，其中發(fā)明專利13項(xiàng)，維力醫(yī)療為324項(xiàng)、40項(xiàng)，分別約是海圣醫(yī)療的5倍、3倍。

且細(xì)分研發(fā)費(fèi)構(gòu)成，海圣醫(yī)療職工薪酬占比從2022年的48.61%升至2025上半年的75.50%，需警惕被質(zhì)疑有無將非研發(fā)人員薪酬劃入研發(fā)費(fèi)、以虛增研發(fā)投入的情形。

與之對(duì)比的是銷售費(fèi)投入較高。2022年到2024年，銷售費(fèi)用率從9.48%升至10.63%，持續(xù)高于同業(yè)可比公司均值。以2025上半年為例，同業(yè)均值僅6.25%。

在第一輪問詢中，北交所要求海圣醫(yī)療結(jié)合銷售模式、銷售費(fèi)用構(gòu)成及報(bào)告期內(nèi)變動(dòng)情況等，分析銷售費(fèi)用率高于同行業(yè)可比上市公司的合理性。海圣醫(yī)療回復(fù)稱，公司以經(jīng)銷模式為主，整體經(jīng)銷商量規(guī)模較大，因此銷售人員量占比較高，銷售費(fèi)用率略高于同行業(yè)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，主營業(yè)務(wù)毛利率整體下行、核心產(chǎn)品單價(jià)縮水，結(jié)合當(dāng)前提質(zhì)增效降費(fèi)的醫(yī)改大環(huán)境，銷售費(fèi)已不是萬能藥，過多依賴還需防范邊際效應(yīng)、反噬效應(yīng)。相比之下，研發(fā)創(chuàng)新才是里子，唯有筑牢競爭內(nèi)核，才能笑看市場(chǎng)、行穩(wěn)致遠(yuǎn)，海圣醫(yī)療打法上或許該變變了。

03

股權(quán)代持、經(jīng)銷商依賴

實(shí)控人曾代償借款

LAOCAI

聚焦銷售渠道，較為依賴經(jīng)銷模式，2022年到2024年經(jīng)銷收入占比均超八成。

行業(yè)分析師王婷妍指出，經(jīng)銷商模式能通過分散銷售渠道減輕對(duì)大客戶的依賴，從而降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但龐大的經(jīng)銷商隊(duì)伍也易推高費(fèi)用支出，還需高效的管理機(jī)制協(xié)調(diào)利益分配與溝通，一旦機(jī)制失效，容易引發(fā)內(nèi)部變動(dòng)，這也是經(jīng)銷商模式穩(wěn)定性不足、變動(dòng)性較高的原因。

2022年到2025上半年，公司30萬元以上規(guī)模經(jīng)銷商量分別為170家、191家、181家、159家，2023年新增215家、退出191家，2024年新增277家、退出219家，每年均有一定量經(jīng)銷商發(fā)生更迭。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上則家族屬性較濃郁。招股書顯示，海圣醫(yī)療成立時(shí)股東為黃海生、黃水娟，持股比為60%、40%，黃水娟系黃海生哥哥黃楊生的配偶。

后經(jīng)過股權(quán)變更，黃水娟2021年持股比為11.72%；2022年其將股份轉(zhuǎn)讓給丈夫黃楊生和女兒黃燕，兩人持股3.75%、3.13%；2023年，黃水娟、黃楊生又將全部股份轉(zhuǎn)讓給黃燕，至此黃燕持股比11.72%，僅次于黃海生47.11%的持股比，為第二大股東。

此外，股東中還有其他黃海生親屬身影，如黃海生之妹黃彩麗、黃海生姐夫王增華，兩人持股比例分別為4.69%、2.34%。黃彩麗、王增華加上黃燕的持股份額，三人合計(jì)持股18.75%。

玩味的是，黃彩麗、王增華、黃燕之前并未被認(rèn)定為一致行動(dòng)人，由此引發(fā)北交所原因及合理性的問詢。對(duì)此海圣醫(yī)療起初回復(fù)稱：黃彩麗、黃燕、王增華均不是實(shí)控人的配偶、直系親屬，未認(rèn)定為實(shí)控人符合相關(guān)規(guī)定。

然戲劇性的是，10月30日，黃海生、吳曉曄、黃燕、黃彩麗、王增華簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》，由黃海生、紹興勵(lì)新投資合伙企業(yè)（有限合伙）、吳曉曄變更為黃海生、紹興勵(lì)新投資合伙企業(yè)（有限合伙）、吳曉曄、黃燕、黃彩麗、王增華。

協(xié)議生效后，實(shí)際控制人黃海生、吳曉曄及其一致行動(dòng)人黃燕、黃彩麗、王增華合計(jì)控制海圣醫(yī)療股份4715萬股，占比73.67%，即家族掌權(quán)超70%。

對(duì)此變化，海圣醫(yī)療解釋稱，為確保公司持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展，提高經(jīng)營、決策的效率，確保各方對(duì)重大事項(xiàng)決策的一致性。

目前，黃海生直接股持47.11%，為海圣醫(yī)療控股股東，妻子吳曉曄持有勵(lì)新投資20.60%財(cái)產(chǎn)份額，通過勵(lì)新投資間接控股7.81%。黃海生及吳曉曄夫婦兩人合計(jì)控股54.92%。同時(shí)，黃海生任董事長、總經(jīng)理，吳曉曄任勵(lì)新投資執(zhí)行事務(wù)合伙人。

天眼查顯示，截至11月27日，董事黃燕持有廈明航和福建新楚100%股份并擔(dān)任職務(wù)，財(cái)務(wù)總監(jiān)李建成擔(dān)任玉洋紡織財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，而上述企業(yè)招股書均未提及。

（以上來自天眼查截圖）

此外據(jù)招股書，實(shí)控人黃海生2022年12月28日替杭州寶地信息科技有限公司歸還借款40.00萬元和利息4.62萬元（不含稅）。

對(duì)此，北交所要求結(jié)合公司、黃海生及杭州寶地及其實(shí)控人之間資金流水及業(yè)務(wù)往來情況，說明實(shí)控人黃海生代杭州寶地償還向公司借款及利息的合理性，是否存在其他利益安排。

往期看，海圣醫(yī)療歷史沿革中曾存在股權(quán)代持：2018年11月黃某生受讓陳某仕持有的海圣有限110萬元出資額后，以“辦理產(chǎn)業(yè)基金退出”“尋找新投資人”為由，長期未辦理工商變更。直至2020年10月，陳某仕才根據(jù)黃某生的要求，將上述代持股權(quán)轉(zhuǎn)給婁張某、張某思。對(duì)于這一行為，公司解釋稱此舉旨在“簡化工商手續(xù)”。

據(jù)城市金融報(bào)，當(dāng)前，海圣醫(yī)療股東結(jié)構(gòu)以自然人為主，除員工持股平臺(tái)“勵(lì)新投資”外，其余14名股東均為自然人，未引入外部戰(zhàn)略投資者。而回溯歷史，曾入股的新海醫(yī)療、浙江紹興轉(zhuǎn)型升級(jí)產(chǎn)業(yè)基金兩家機(jī)構(gòu)已提前“清倉離場(chǎng)”。

04

三大優(yōu)勢(shì) 貴在居安思危

LAOCAI

梳理可見，海圣醫(yī)療隱憂依然不算少。不過話說回來，能一路成長、成功過會(huì)，企業(yè)自然也有實(shí)力打底、過人之處。

首先，“麻醉+監(jiān)護(hù)”雙驅(qū)，增強(qiáng)了綜合風(fēng)險(xiǎn)抵御力。

公司產(chǎn)品覆蓋從術(shù)中麻醉到術(shù)后監(jiān)護(hù)的完整臨床需求，還通過“耗材+設(shè)備”的融合探索，不斷卡位趨勢(shì)升級(jí)壁壘。比如，智能化麻醉管理結(jié)合AI算法與物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，可實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)患者生命體征并自動(dòng)調(diào)整麻醉方案，提升安全性與舒適度，或是AI醫(yī)療發(fā)展的一個(gè)方向。

據(jù)招股書，2022年到2024年，海圣醫(yī)療麻醉類醫(yī)療器械收入占比始終保持在50%左右，監(jiān)護(hù)類醫(yī)療器械占比穩(wěn)定在38%左右。銷量從2022年的867.34萬件/套增至2024年的1241.82萬件/套，監(jiān)護(hù)類醫(yī)療器械銷量從170.01萬件/套增至244.25萬件/套。

二是“內(nèi)銷+外拓”雙軌并行，初步構(gòu)建起“內(nèi)銷穩(wěn)固、外銷突破”格局，降低單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，激發(fā)了協(xié)同增長動(dòng)能。

其中，國內(nèi)市場(chǎng)憑借遍布31個(gè)省市的銷售網(wǎng)絡(luò)，深綁超600家三甲醫(yī)院，覆蓋面廣、布局完善，累計(jì)服務(wù)的終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)達(dá)數(shù)千家。持有53項(xiàng)國內(nèi)醫(yī)療器械注冊(cè)或備案憑證，其中三類證11項(xiàng)，被認(rèn)定為國家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)。

另一廂加速“出?！保c美敦力/柯惠醫(yī)療等國際醫(yī)療器械企業(yè)建立較穩(wěn)健的合作關(guān)系，12項(xiàng)產(chǎn)品通過歐盟CE認(rèn)證、2項(xiàng)產(chǎn)品取得美國FDA（510K）注冊(cè)，為境外市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。隨著海外織鏈強(qiáng)鏈，成效正逐步顯現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，境外銷售收入持續(xù)增長：分別為2292.96萬元、2848.63萬元、3951.10萬元和2135.01萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比從2022年的8.58%提至2025上半年的13.73%。

三是行業(yè)仍處上行區(qū)間，市場(chǎng)潛力需求較大。

據(jù)日照新聞，國內(nèi)住院病人手術(shù)人次年均復(fù)合增長率達(dá)9.42%，2023年已超9600萬人次，帶動(dòng)麻醉監(jiān)護(hù)耗材需求持續(xù)攀升。同時(shí)，人口老齡化與醫(yī)療資源完善，也拓展了市場(chǎng)增量，醫(yī)生群體擴(kuò)張進(jìn)一步激活醫(yī)療器械臨床需求。

招股書顯示，海圣醫(yī)療此次IPO募資3.7億元，將重點(diǎn)用于麻醉監(jiān)護(hù)設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)與營銷基地建設(shè)，前者可提升自動(dòng)化生產(chǎn)水平，后者則將強(qiáng)化境內(nèi)外渠道的精細(xì)化運(yùn)營，進(jìn)一步夯實(shí)“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略基礎(chǔ)。

可見，海圣醫(yī)療也有經(jīng)營韌性、價(jià)值潛力的一面，若能把好契機(jī)成功上市，資本加持下做大做強(qiáng)、更大更強(qiáng)的圖景也足夠誘人。不過還是那句話，奔跑之前先實(shí)底盤，從上述梳理看，公司還有一些短板、攔路虎，結(jié)合北交所“寬進(jìn)嚴(yán)出”、強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量門檻，海圣醫(yī)療要補(bǔ)的功課依然很多。

IPO是實(shí)力秀也是測(cè)壓場(chǎng)，危與機(jī)往往并存，如何危中尋機(jī)、化危為機(jī)，機(jī)會(huì)向來青睞居安思危的行動(dòng)派。