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撰文|蜜妹

這是@閨蜜財(cái)經(jīng)的第1732篇原創(chuàng)

圖片來源|AI自動(dòng)生成

美團(tuán)正面臨上市以來最嚴(yán)峻的盈利考驗(yàn)。

2025年11月28日，美團(tuán)發(fā)布三季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)披露，美團(tuán)2025年第三季度營收955億元，同比僅增長2%。

更引人注目的是利潤端全面惡化。三季度美團(tuán)經(jīng)營虧損高達(dá)198億元，虧損率20.7%。經(jīng)調(diào)整凈虧損160億元，其中核心本地商業(yè)板塊三年來首次陷入經(jīng)營虧損。

一邊是交易用戶突破8億的繁榮，一邊是利潤轉(zhuǎn)負(fù)。當(dāng)王興將虧損歸咎于“行業(yè)非理性競(jìng)爭(zhēng)”時(shí)，蜜妹更疑惑的是：這究竟是戰(zhàn)略性投入，還是增長見頂后的無奈選擇？

01

先看看美團(tuán)三季度整體表現(xiàn)。

如文初蜜妹提到的，2025年第三季度，美團(tuán)總收入954.88億元，較2024年同期的 935.77億元增長2.0%。

核心本地商業(yè)作為美團(tuán)傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)板塊，三季度受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化沖擊，業(yè)績表現(xiàn)承壓：收入674.47億元，同比下降2.8%。

其中配送服務(wù)收入230.22億元同比下降17.1%；傭金收入263.75億元同比增長 1.1%；在線營銷服務(wù)收入141.93 億元同比增長 5.7%；其他服務(wù)及銷售38.56億元同比增長84.9%。

值得注意的是，該板塊由2024年同期盈利145.82億元轉(zhuǎn)為虧損140.71億元，經(jīng)營虧損率20.9%；主要因毛利率下降及用戶激勵(lì)、推廣廣告開支增加。

新業(yè)務(wù)這邊美團(tuán)三季度虧損有所擴(kuò)大。收入倒是同比增長15.9%為280.41億元，主要受益于食雜零售業(yè)務(wù)（小象超市、快驢等）及海外業(yè)務(wù)（Keeta）擴(kuò)張；但經(jīng)營虧損12.78億元，同比增長24.5%，經(jīng)營虧損率4.6%，同比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。

此外，美團(tuán)第三季度還有44.1億元的未分配項(xiàng)目虧損，主要因匯兌收益下降、金融投資及理財(cái)投資公允價(jià)值變動(dòng)收益減少，以及公司層面AI及其他項(xiàng)目投入增加等。

整體來看，三季度美團(tuán)經(jīng)營虧損197.59億元，經(jīng)營虧損率20.7%；期內(nèi)虧損186.32億元，虧損率19.5%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為虧損148.42 億元，經(jīng)調(diào)整虧損為160.10億元。

02

對(duì)于虧損。王興在電話會(huì)議中歸因于“行業(yè)非理性競(jìng)爭(zhēng)”，并強(qiáng)調(diào)這是“戰(zhàn)略性投入”。首席財(cái)務(wù)官陳少暉明確表示，這種競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致公司不得不大幅增加對(duì)餐飲外賣業(yè)務(wù)的補(bǔ)貼投入。

但在蜜妹看來，將虧損簡(jiǎn)單歸咎于“價(jià)格戰(zhàn)”，難免陷入片面解讀；需要區(qū)分“被動(dòng)應(yīng)對(duì)成本”與“主動(dòng)戰(zhàn)略投入”的區(qū)別。

說到底，這并非單一因素作用的結(jié)果，而是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化與企業(yè)長期戰(zhàn)略投入疊加的產(chǎn)物。

一方面競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手確實(shí)也在大撒錢，阿里本地生活（餓了么+高德）和京東到家都在發(fā)起猛烈攻勢(shì)，且虧得都不輕。

而且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不僅用補(bǔ)貼搶奪用戶，更在會(huì)員體系和商戶賦能上構(gòu)建差異化優(yōu)勢(shì)。這動(dòng)的其實(shí)都是美團(tuán)的基本盤。過去美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)憑借規(guī)模效應(yīng)和運(yùn)營效率，一直是公司的利潤支柱。

對(duì)手都打到腹地了，美團(tuán)選擇以短期利潤換取市場(chǎng)份額也是無奈，是一種防御性策略。

數(shù)據(jù)顯示，美團(tuán)三季度銷售及營銷開支同比增長90.9%至343億元，占收入比重高達(dá)35.9%。

這意味著每收入100元，就要拿出36元用于營銷和補(bǔ)貼。這種投入強(qiáng)度不僅不可持續(xù)，更反映出其護(hù)城河正在被嚴(yán)重侵蝕，美團(tuán)必須不計(jì)成本地去防守。

一個(gè)較為積極的信號(hào)是，在電話會(huì)議上美團(tuán)管理層明確表態(tài)：不參與低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)，聚焦高質(zhì)量增長。進(jìn)入第四季度后，行業(yè)整體的補(bǔ)貼開始縮減。

不過美團(tuán)還沒虧到底，管理層在電話會(huì)議上明確說：外賣業(yè)務(wù)在第四季度仍將產(chǎn)生顯著虧損。將進(jìn)行必要的投資以維持領(lǐng)導(dǎo)地位，但無意參與價(jià)格戰(zhàn)。將根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)格局動(dòng)態(tài)調(diào)整投資策略。

03

辯證來看，美團(tuán)當(dāng)前處境是“囚徒困境”與“戰(zhàn)略遠(yuǎn)見”的疊加態(tài)。蜜妹認(rèn)為，其成敗取決于三個(gè)關(guān)鍵變量：

其一，競(jìng)爭(zhēng)格局的演變。若主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同步收縮補(bǔ)貼，行業(yè)將回歸理性，美團(tuán)的用戶規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)將重新轉(zhuǎn)化為盈利優(yōu)勢(shì)。反之，若補(bǔ)貼戰(zhàn)持續(xù)，美團(tuán)將陷入消耗戰(zhàn)。

其二，AI轉(zhuǎn)化的速度。電話會(huì)議里王興稱，將繼續(xù)從三個(gè)核心維度迭代美團(tuán)的AI能力：第一是訓(xùn)練自研的大語言模型（LLM）；第二是將AI應(yīng)用于產(chǎn)品（AAI）；第三是AI賦能工作流程（AI at Work）。

AI能否在未來1-2年內(nèi)顯著提升運(yùn)營效率，降低對(duì)補(bǔ)貼的依賴，這是重中之重。

其三就是資金鏈的韌性。三季度，美團(tuán)經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為負(fù)221億元，這個(gè)信號(hào)比利潤虧損更值得警惕。

它意味著美團(tuán)的核心業(yè)務(wù)正在消耗真金白銀，而不僅僅是賬面上的虧損。盡管美團(tuán)賬上仍有約1413億元現(xiàn)金及短期理財(cái)投資，但按照當(dāng)前的燒錢速度，這些資金儲(chǔ)備并非取之不盡。

如此來看，美團(tuán)的故事本質(zhì)上是一個(gè)關(guān)于“時(shí)間”的故事：在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手耗死自己之前，新技術(shù)和新市場(chǎng)能否及時(shí)接棒。

對(duì)于投資者而言，蜜妹的看法是，當(dāng)前的美團(tuán)既非價(jià)值陷阱，也非抄底良機(jī)，而是一個(gè)需要持續(xù)觀察、動(dòng)態(tài)評(píng)估的戰(zhàn)略性期權(quán)。

期權(quán)的價(jià)值，取決于美團(tuán)能否在血拼中守住基本盤，在投入中兌現(xiàn)技術(shù)紅利，在擴(kuò)張中講好全球故事。

時(shí)間站在哪一邊？2026年或許會(huì)有答案。

文章僅供討論分析，不構(gòu)成投資建議。本 文未注明圖片均來自于企業(yè)或監(jiān)管部門公告，特此說明和感謝！

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