萬科這個(gè)曾經(jīng)的地產(chǎn)行業(yè)標(biāo)桿，可能真的要撐不住了。

11月27日，萬科在A股和港股同時(shí)跌到了歷史新低。萬科A股27日跌了7.13%，股價(jià)創(chuàng)下2015年以來的新低；港股更慘，跌了7.73%，今年累計(jì)下來，跌幅已經(jīng)超過32%。，是自上市以來的最低。

萬科的債券市場更是一片哀嚎，好幾只債券因?yàn)榈^30%直接被暫停交易。原本2027年11月到期的離岸美元債，價(jià)格從每美元55.4美分跌到23.1美分。2027年3月到期的人民幣債券，原本面值100元，上周一還值85元，現(xiàn)在只值40元。

這樣的場景，要是放在幾年前誰能想象？

一切的導(dǎo)火索，可能都源于上周三萬科發(fā)布的一則公告，公告稱：萬科打算讓債券持有人同意，推遲償還原本將于12月15日到期的20億人民幣境內(nèi)債券。

這個(gè)動作，徹底撕開了萬科現(xiàn)金流緊張的遮羞布，這將嚴(yán)重影響公司的償債能力。

市場消息更是雪上加霜，有傳言稱銀行不愿意再繼續(xù)借錢了，就連大股東深圳地鐵可能都要撒手不管。這樣的局面，萬科可能只有選擇市場化破產(chǎn)重組這條路。

萬科如果真的就此倒下，造成的影響可能要比恒大爛尾和碧桂園違約還要猛烈，因?yàn)榇蠹覊焊蜎]想到萬科會發(fā)生違約。

標(biāo)普評級在本月初就把萬科的信用評級從B下調(diào)到CCC級，理由很簡單：萬科的財(cái)務(wù)看起來不可持續(xù)。有些朋友可能不明白CCC級是什么意思？這是標(biāo)普評級里面垃圾擋相當(dāng)靠后的檔次。

萬科目前共有3643億元人民幣的計(jì)息負(fù)債。此外，萬科還有一筆37億元人民幣的債券將于12月28日到期，再下一筆美元債券將于2027年11月到期。

萬科的這輪債市下跌開始于25日，當(dāng)日萬科數(shù)筆在2026年下半年及2027年到期或行權(quán)的債券價(jià)格一度下跌超過10%；26日，萬科多筆債券因價(jià)格跌幅超過20%實(shí)施暫停交易；27日，多筆債券因暴跌超過30%觸發(fā)暫停交易。

從市場傳出的消息看，萬科這輪股債下跌很可能是銀行和地方都有意放棄救助所致。

據(jù)知情人士透露，萬科公司在試圖獲得短期貸款以平息違約擔(dān)憂時(shí)，至少遭到了兩家當(dāng)?shù)卮笮豌y行的拒絕，這種違約擔(dān)憂導(dǎo)致公司債券上周暴跌。

萬科已與多家銀行就獲取流動資金貸款進(jìn)行磋商，以幫助償還兩筆總額達(dá)57億元人民幣的債券，這兩筆債券將于下月到期。

這場已持續(xù)四年之久的危機(jī)已導(dǎo)致約1300億美元的違約，并嚴(yán)重打擊了消費(fèi)者信心。萬科的命運(yùn)成為是否愿意扶持受重創(chuàng)的房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)鍵風(fēng)向標(biāo)。

據(jù)報(bào)道，國家控股的中金公司已受委托評估萬科的債務(wù)，可能采用“市場化”方式處理萬科的債務(wù)問題。

2024年下半年，曾推出了一系列支持市場的關(guān)鍵措施，并把樓市“止跌回穩(wěn)”作為調(diào)控目標(biāo)，但收效甚微。

今年以來不但尚未出臺大規(guī)模的新刺激措施，而且近期銀行推出大批“直供房”，對二手房價(jià)格形成打壓。

今年11月2日晚，萬科發(fā)布公告，公司與最大股東深圳地鐵集團(tuán)簽署了《股東貸款及資產(chǎn)擔(dān)?？蚣軈f(xié)議》。

該協(xié)議包含兩個(gè)核心要點(diǎn)：首先，它規(guī)定了萬科從其主要股東深圳地鐵集團(tuán)借款的最高限額，以及借款和償還規(guī)則；其次，它提高了萬科借款的抵押和質(zhì)押擔(dān)保要求。

萬科本月初表示，在2026年6月30日之前，可從深圳市地鐵集團(tuán)借款不超過人民幣220億元，其中尚有人民幣22.9億元的額度可供提取。

這意味著深圳地鐵集團(tuán)將不再對萬科提供“無限制支持”，今后一切都將依法依規(guī)處理，這是一個(gè)非常明顯且重大的變化。

此前，深圳地鐵集團(tuán)向萬科提供約200億元人民幣貸款，是深鐵利用自身信用，幫助萬科從銀行和其它渠道獲得貸款。

在11月20日萬科召開的第一次特別股東大會上，萬科集團(tuán)執(zhí)行副總裁兼首席財(cái)務(wù)官表示，深圳地鐵的部分資金（救助萬科）來自銀行，部分資金來自國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。

這也是深圳地鐵集團(tuán)無法提供“無限支持”的原因。一旦銀行或其它機(jī)構(gòu)或部門對深圳地鐵集團(tuán)的貸款提出更高的抵押和質(zhì)押要求，資金有限的深圳地鐵集團(tuán)也必須向萬科提出相應(yīng)的要求。

萬科面臨的問題不只是債務(wù)，而是在房地產(chǎn)低迷的情況下，銷售大幅衰退，無法自行造血的問題。

萬科2025年三季報(bào)顯示，今年前三季度營收1613.9億元，同比下降26.6%；歸母凈利潤虧損280.2億元，同比下降83%，降幅較上半年持續(xù)擴(kuò)大。

據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，今年前10個(gè)月，萬科累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售金額1152.8億元，月均銷售額約115.3億元，相比2024年月均200億元左右的銷售額，接近腰斬。

標(biāo)普全球評級估計(jì)，2026年萬科的合同銷售額可能進(jìn)一步滑落至人民幣1030億元。

今年上半年，萬科合并報(bào)表中的新增融資和再融資總額為249億元人民幣，而去年全年為948億元人民幣，萬科融資能力進(jìn)一步下滑。

萬科未來將走向何方？

過去四年中，幾乎所有尋求債券償還延期的房地產(chǎn)開發(fā)商最終都違約并面臨債務(wù)重組。一旦出現(xiàn)負(fù)面信用事件，這些陷入困境的開發(fā)商將很難獲得新的融資。

萬科很可能會走上類似的道路，而且“其生存完全依賴于深圳地鐵的持續(xù)流動性支持。

房地產(chǎn)行業(yè)曾是我國經(jīng)濟(jì)增長的一大驅(qū)動力，現(xiàn)已陷入長達(dá)數(shù)年的低迷，許多大型房地產(chǎn)開發(fā)商都遭遇了流動性危機(jī)并出現(xiàn)債務(wù)違約。萬科是少數(shù)尚未出現(xiàn)債務(wù)違約的房企之一，向來有房地產(chǎn)市場“優(yōu)等生”之稱。

如果萬科倒下，可能會對本已脆弱的市場造成比民營企業(yè)恒大和碧桂園違約更大的影響。

恒大債務(wù)違約是房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)、泡沫破滅的標(biāo)志性事件。

自2021年底首次發(fā)生違約后，恒大進(jìn)入了漫長的債務(wù)重組過程，包括向香港法院申請破產(chǎn)保護(hù)等，但恒大最終于2024年1月被香港高等法院發(fā)出清盤令，并在2025年8月被香港聯(lián)交所強(qiáng)制退市。

萬科的命運(yùn)，核心在于能否成功實(shí)現(xiàn)“以時(shí)間換空間”。

萬科已開始尋求債務(wù)展期，未來一兩年是償債高峰期。當(dāng)務(wù)之急是平穩(wěn)度過，這需要大股東持續(xù)支持、債權(quán)人的配合（如展期或債轉(zhuǎn)股）以及資產(chǎn)處置的速度。

外部“輸血”和債務(wù)重組只是贏得時(shí)間，根本出路在于兩點(diǎn)：

萬科的現(xiàn)金流最終依賴于房子能否賣出去。如果房地產(chǎn)市場能逐步觸底企穩(wěn)，萬科的銷售回款得以改善，才能恢復(fù)自身的“造血”功能。

從過去高杠桿、高周轉(zhuǎn)的模式，轉(zhuǎn)向更注重現(xiàn)金流安全和高質(zhì)量運(yùn)營的模式，例如發(fā)展經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)（物業(yè)、物流、長租公寓等）。

萬科的困境，是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)在周期轉(zhuǎn)變下的一個(gè)縮影，它給我們的啟示是深刻的：

任何企業(yè)都無法與宏觀趨勢抗衡。在行業(yè)上行周期中積累的問題，會在下行周期中集中暴露?，F(xiàn)金為王，在市場繁榮時(shí)保持謹(jǐn)慎，儲備充足的現(xiàn)金。

無論最終結(jié)果如何，萬科和整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)都必將經(jīng)歷一番深刻的調(diào)整。這個(gè)過程是痛苦的，但也是走向更健康、更可持續(xù)發(fā)展的必經(jīng)之路。