出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

一棵緊實的白菜、一穗金黃的玉米，都離不開肥料的澆灌。

在這個萬億級賽道，深耕肥料領(lǐng)域二十余年的山東農(nóng)大肥業(yè)科技股份有限公司（以下簡稱“農(nóng)大科技”）正沖刺北交所。11月14日，公司首發(fā)過會。

據(jù)了解，農(nóng)大科技是由山東農(nóng)業(yè)大學(xué)校辦企業(yè)發(fā)展而來。在發(fā)展早期，公司存在多起股權(quán)代持現(xiàn)象，直至籌備上市之前才解除。如今，公司已經(jīng)成為由馬學(xué)文、馬克父子控制的家族企業(yè)。

近年來，農(nóng)大科技業(yè)績承壓，產(chǎn)品銷售均價連年下跌，以致北交所連環(huán)追問其業(yè)績可持續(xù)性。

業(yè)績承壓之下，農(nóng)大科技產(chǎn)能利用率不足仍堅持?jǐn)U產(chǎn)。不僅如此，公司還一邊分紅，另一邊擬募資補流。

這種種問題，或仍是農(nóng)大科技上市的阻礙。

1、股權(quán)代持達19年，馬學(xué)文父子持股76%

農(nóng)大科技的歷史可追溯至2002年。

彼時，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)的五位教職工馬學(xué)文、馬玉增、丁方軍、高慶玲和付偉章停薪留職，與山東農(nóng)業(yè)大學(xué)共同出資創(chuàng)辦了農(nóng)大科技的前身農(nóng)大有限。其中，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)出資20%，馬學(xué)文等五人出資80%。

（圖 / 農(nóng)大科技公告）

2003年8月，農(nóng)大有限進行第一次增資及股轉(zhuǎn)，公司為獲取土地建設(shè)自有廠房，引入新股東泰山酒業(yè)。

考慮到泰山酒業(yè)擬出資的實物資產(chǎn)價值較高，為避免過度稀釋實控人馬學(xué)文的股權(quán)，農(nóng)大有限以未分配利潤轉(zhuǎn)增股本27萬元，隨后以轉(zhuǎn)增后注冊資本為基礎(chǔ)，增資773萬元。

其中，泰山酒業(yè)實物加貨幣出資認(rèn)購400萬元，馬學(xué)文等原股東貨幣出資認(rèn)購373萬元。值得注意的是，馬學(xué)文以1元/注冊資本的價格增資，而其他股東則以較高價格認(rèn)購。

為了保證馬學(xué)文第一大股東的地位，馬學(xué)文向馬玉增、丁方軍承諾持有的股權(quán)可一直保持7.3974%、6.1644%的比例（以下簡稱：承諾比例），顯名持有的股權(quán)比例與承諾比例之間的差額部分由馬學(xué)文代為持有并補足。

2005年8月，農(nóng)大有限股東高慶玲，因家庭購置房產(chǎn)需要大額資金，且其已近退休年齡等原因，將所持1.37%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給馬學(xué)文。隨后，雙方簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，但未辦理股權(quán)變更登記，而是由高慶玲代馬學(xué)文持有。

同年12月，農(nóng)大有限二次增資，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)放棄貨幣增資的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，馬學(xué)文則委托其司機龐其亮以新增股東身份，按1元/注冊資本出資160萬元認(rèn)購。

這些歷史代持關(guān)系一直持續(xù)到2016年。彼時，農(nóng)大有限啟動資本運作，為保證股權(quán)清晰穩(wěn)定，馬學(xué)文通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式陸續(xù)解除與高慶玲、龐其亮和丁方軍之間的股權(quán)代持。

在2016年籌備上市事宜之時，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)便通過產(chǎn)權(quán)拍賣方式，將所持4.67%股權(quán)以475萬元轉(zhuǎn)讓給馬學(xué)文，從股東行列中徹底退出。

不過，馬學(xué)文與馬玉增之間的股權(quán)代持關(guān)系直至2022年1月方完全解除。自此，自首次增資至代持關(guān)系徹底終止，股權(quán)代持的持續(xù)時長接近19年。2022年8月，農(nóng)大有限整體變更為股份有限公司。

截至招股書簽署日，馬學(xué)文、馬克父子二人直接和間接控制農(nóng)大科技76.10%的股份，為公司共同實際控制人。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書）

其中，馬學(xué)文擔(dān)任公司的董事長、總經(jīng)理；馬克擔(dān)任公司董事、董事會秘書，形成了典型的家族企業(yè)管理格局。

作為一個家族控股企業(yè)，公司的治理風(fēng)險以及中小股東權(quán)益保障問題，往往更受市場關(guān)注。

2、產(chǎn)品銷售均價持續(xù)下跌，業(yè)績可持續(xù)性被質(zhì)疑

農(nóng)大科技主營新型肥料及新型肥料中間體的研產(chǎn)銷，核心產(chǎn)品包括腐植酸增效肥料、控釋肥料、包膜尿素等。

招股書顯示，其產(chǎn)品包膜尿素產(chǎn)銷量行業(yè)第一、腐植酸復(fù)合肥料產(chǎn)銷量行業(yè)第二。

盡管市場地位頗高，農(nóng)大科技業(yè)績的業(yè)績明顯承壓。

2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期”），農(nóng)大科技的營業(yè)收入分別為26.76億元、26.37億元、23.63億元和14.95億元；歸母凈利潤分別為1.01億元、1.01億元、1.45億元和1.26億元，營收、利潤在增長和下滑之間來回橫跳。

（圖 / Wind（單位：億元））

到了2025年前三季度，公司營收、凈利雙降。其中，營業(yè)收入為18.97億元，同比下降4.96%；歸母凈利潤1.45億元，同比下降5.88%。

從行業(yè)來看，不少化肥生產(chǎn)公司的業(yè)績?nèi)匀辉谠鲩L。

例如，報告期內(nèi)，史丹利、芭田股份、漢和生物的營業(yè)收入和歸母凈利潤均有不同程度的增長。

此外，新洋豐的營收、凈利在2023年出現(xiàn)下滑后，2024年和2025年上半年回歸增長軌道。

（圖 / 農(nóng)大科技首輪問詢函回復(fù)）

以此來看，行業(yè)需求整體未出現(xiàn)明顯衰退的跡象，而農(nóng)大科技的營收持續(xù)下降背后，核心業(yè)務(wù)收入已經(jīng)出現(xiàn)不同程度的萎縮。

報告期內(nèi)，公司新型肥料實現(xiàn)收入19.68億元、19.39億元、19.24億元和12.48億元；新型肥料中間體實現(xiàn)收入4.35億元、4.31億元、3.02億元和1.65億元，這兩大核心產(chǎn)品的收入均出現(xiàn)不同程度的下滑。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書）

與此同時，公司新型肥料的銷售均價從2022年的2841.56元/噸降至2025年上半年的2663.98元/噸。同期，新型肥料中間體的價格則從3441.50元/噸降至2263.02元/噸。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書）

價格下跌之后，農(nóng)大科技的毛利率出現(xiàn)震蕩。

報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為13.27%、15.04%、18.83%和17.49%，可比公司平均毛利率分別為15.38%、18.01%、18.78%和21.31%。除2024年之外，農(nóng)大科技的毛利率均低于可比公司。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書）

于是，北交所的質(zhì)疑也隨之而來。在一輪問詢函中，北交所要求公司說明利潤增速遠高于收入增速的原因及合理性等。

對此，農(nóng)大科技在問詢函回復(fù)中表示，營收下降主要是因為尿素等大宗商品價格下行，產(chǎn)品售價被動下調(diào)；凈利增長則是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，減少低毛利普通肥料及中間體銷售，提高高附加值新型肥料售賣比例。

但是，農(nóng)大科技這一解釋并未完全打消監(jiān)管層的疑慮。在第二輪問詢中，北交所再次針對公司業(yè)績增長可持續(xù)性進行詢問。

值得注意的是，農(nóng)大科技的在手訂單金額在不斷下降。截至報告期各期末，在手訂單金額分別為6.29億元、4.70億元、3.32億元和1.40億元。

（圖 / 農(nóng)大科技首輪問詢函回復(fù)）

在手訂單反映了企業(yè)的短期經(jīng)營儲備量，而在兩年半時間里，農(nóng)大科技在手訂單縮水77.7%，其未來業(yè)績穩(wěn)定性難免受到外界質(zhì)疑。

3、產(chǎn)能利用不足仍擴產(chǎn)，合規(guī)問題頻發(fā)

面對營業(yè)收入和在手訂單雙雙下滑的壓力，農(nóng)大科技悄然對原定募投計劃進行了調(diào)整。

其首次披露的招股書顯示，公司擬募資5.52億元，用于投向年產(chǎn)30萬噸腐植酸智能高塔復(fù)合肥項目、年產(chǎn)15萬噸微生態(tài)制劑系列產(chǎn)品生產(chǎn)項目、年產(chǎn)15萬噸生物肥生產(chǎn)線建設(shè)項目、環(huán)保低碳生物研發(fā)中心，以及補充流動資金五個項目。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書（申報稿））

到了最新的上會稿，農(nóng)大科技砍掉了“年產(chǎn)15萬噸微生態(tài)制劑系列產(chǎn)品生產(chǎn)項目”，并將補充流動資金項目下調(diào)至4000萬元，募資總額也縮減至4.13億元。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書（上會稿））

只是，農(nóng)大科技募投項目的必要性，以及產(chǎn)能是否可以消化等問題仍飽受爭議。

截至2024年末，農(nóng)大科技現(xiàn)有產(chǎn)能140.92萬噸，按募資計劃，公司要新增45萬噸產(chǎn)能，相比2024年原有產(chǎn)能將增加三成以上。

但問題在于，農(nóng)大科技產(chǎn)能利用率并不飽和。報告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為65.14%、68.72%、56.63%和58.31%，一直處在不飽和的狀態(tài)。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書）

另外，農(nóng)大科技近年來在手訂單已經(jīng)明顯萎縮。在此情況下，公司仍要大規(guī)模擴產(chǎn)，容易造成產(chǎn)能閑置。

因此，北交所在兩輪問詢中，均要求公司結(jié)合在手訂單及下游市場情況，說明是否有足夠的市場消化能力，募資擴產(chǎn)的合理性及必要性，是否存在新增產(chǎn)能難以消化或閑置的風(fēng)險。

農(nóng)大科技在回復(fù)函中表示，下游市場空間廣闊，公司客戶在手訂單情況良好，并針對募投項目投產(chǎn)后的訂單消化制定了一系列措施。不過，是否能夠消化全部新增產(chǎn)能還是一個未知數(shù)。

此外，農(nóng)大科技一邊分紅，一邊又?jǐn)M募資補流的動作也吸引了外界關(guān)注。

此次IPO，公司擬募資4000萬元用于補充流動資金。而在2023年4月，公司進行現(xiàn)金分紅1.8億元，按持股比例計算，七成以上的分紅款都進入了實控人馬學(xué)文父子的“口袋”。

（圖 / 農(nóng)大科技招股書）

另外，農(nóng)大科技的合規(guī)風(fēng)險問題同樣值得關(guān)注。招股書披露，2024年8月，因安全設(shè)備維護不到位等三項違法行為，公司被泰安市應(yīng)急管理局罰款3萬元；子公司黑松土因涉嫌虛假宣傳被罰4萬元。

（圖 / 農(nóng)大科技首輪問詢函回復(fù)）

2021年11月，農(nóng)大科技因生產(chǎn)銷售不合格堿性土壤調(diào)理劑，被處以罰沒款項合計4000元；子公司農(nóng)郵肥業(yè)因生產(chǎn)銷售不符合標(biāo)準(zhǔn)的復(fù)合肥料罰沒款項合計6.47萬元；2022年5月，漯河分公司因未按期申報個人所得稅，被稅務(wù)部門罰款300元。

（圖 / 農(nóng)大科技首輪問詢回復(fù)函）

在問詢函中，北交所也要求公司說明是否已制定相關(guān)內(nèi)控制度，以及相關(guān)制度是否得到有效執(zhí)行，整改是否有效并可持續(xù)。

產(chǎn)能不飽和之下大幅擴產(chǎn)，左手分紅右手又?jǐn)M募資補流，再加上頻發(fā)的合規(guī)問題，已經(jīng)過會的農(nóng)大科技能否完成沖刺并最終登陸資本市場？「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)關(guān)注。

*注：文中題圖來自界面圖庫。