E藥資本界

2025年，中國醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)正式邁入“創(chuàng)新深化+全球突圍”雙輪驅(qū)動的關鍵階段。以小核酸、PROTAC、CGT為代表的新興療法從臨床驗證加速邁向商業(yè)化兌現(xiàn)，ADC、雙抗、TCE等前沿技術引領創(chuàng)新藥療法升級；國產(chǎn)高端醫(yī)療設備與外周介入器械在中高端市場實現(xiàn)關鍵突破，國產(chǎn)替代進程持續(xù)提速。

產(chǎn)業(yè)變革浪潮中，頭部券商的深度研判成為穿透行業(yè)迷霧、把握核心機遇的重要指引。

2025年度中國券商十大醫(yī)藥技術研報匯聚來自華福證券、西南證券、國金證券、中信建投證券、國盛證券、興業(yè)證券、天風證券、平安證券、開源證券、東吳證券醫(yī)藥首席分析師精選的重磅報告，覆蓋技術迭代、產(chǎn)業(yè)趨勢、全球化布局等核心議題。

這些報告不僅解碼了技術突破的核心邏輯與商業(yè)化落地的關鍵節(jié)點，更精準捕捉了行業(yè)價值重構的新范式，為產(chǎn)業(yè)從業(yè)者、投資者及行業(yè)觀察者提供了兼具深度與前瞻性的權威參考。

接下來，讓我們聚焦十大券商研報的核心精華，共探醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與增長的核心密碼。

01 華福證券研究所副所長、醫(yī)藥首席分析師陳鐵林

《小核酸行業(yè)深度：技術平臺和適應癥不斷驗證，迎來銷售和臨床密集兌現(xiàn)期》

▲ 圖為 華福證券研究所副所長、醫(yī)藥首席分析師陳鐵林

2025年為小核酸藥物投資重要年份，核心驅(qū)動來自于：

（1）技術突破——小核酸技術平臺、發(fā)展逐步成熟：2014年GalNac遞送系統(tǒng)的出現(xiàn)促進了小核酸藥物發(fā)展，GalNac具有高效肝臟靶向性，該遞送系統(tǒng)通過較低藥物劑量即可實現(xiàn)長效性，因而毒性較小。

（2）適應癥突破——罕見病到慢病和其他更大疾病領域：最先上市的小核酸藥物多為治療罕見病的藥物，近幾年逐漸向高血脂、高血壓、乙肝等大患者基數(shù)疾病領域拓展，未來還有望在CNS領域如AD和帕金森等疾病取得突破。疊加新的平臺技術驗證：例如ProQR在2025年或?qū)覴NA編輯管線，以及Regulus的RGLS8429（miRNA）或有Ⅰ期數(shù)據(jù)讀出。

（3）小核酸藥物即將迎來密集催化劑：大單品放量，如諾華Inclisiran有望加速放量、Arrowhead plozasiran商業(yè)化元年；產(chǎn)品獲批，如Alnylam的Vutrisiran和Fitusiran已于2025年3月底獲批，Ionis的多款藥物預計也會年內(nèi)獲批；重磅產(chǎn)品數(shù)據(jù)讀出，包括諾華/Ionis的Pelacarsen的Ⅲ期數(shù)據(jù)讀出，Ionis的Olezarsen（sHTG）的Ⅲ期數(shù)據(jù)讀出等。

02 西南證券研發(fā)中心副所長、醫(yī)藥首席分析師杜向陽

《腦機接口行業(yè)深度專題二：三個維度看腦機接口行業(yè)發(fā)展趨勢》

▲ 圖為西南證券研發(fā)中心副所長、醫(yī)藥首席分析師杜向陽

腦機接口行業(yè)加速創(chuàng)新，目前衍生出了侵入式、半侵入/介入式、以及非侵入式等技術路徑：侵入式信號質(zhì)量最好，手術難度較大；非侵入式信號較弱，多模態(tài)技術融合交互提高準確性；半侵入/介入式信號質(zhì)量相對較高，平衡了信號質(zhì)量和創(chuàng)傷風險，是未來醫(yī)療應用領域非常有潛力的“折中方案”。

市場層面，2024年全球腦機接口市場規(guī)模約26億美金（23-27年 CARG 預計約為13%)，國內(nèi)約32億人民幣（24-27年 CAGR預計約為19%），非侵入式因安全優(yōu)勢、持續(xù)提升的技術性能、多元化的應用場景占主導。

中美進程比較來看：美國侵入式整體領先，中國在柔性電極等新材料領域有局部優(yōu)勢，并在半侵入式賽道上開辟了具有中國特色的技術路徑，雙方技術卡點各有側(cè)重。臨床及獲批情況上，侵入式中美都在臨床試驗當中，半侵入式美國進度快，非侵入式國內(nèi)百花齊放。

03 國金證券醫(yī)藥首席分析師甘壇煥

《前瞻布局小核酸黃金賽道，把握“技術突破+商業(yè)兌現(xiàn)”雙主線》

▲ 圖 為 國金證券醫(yī)藥首席分析師甘壇煥

技術成熟與產(chǎn)業(yè)拐點共振，小核酸賽道將迎黃金發(fā)展期。技術層面，其憑借能從基因?qū)用嬖搭^干預疾病的獨特機制、以及更長的用藥周期，突破微創(chuàng)新、掀起第三波制藥新浪潮；產(chǎn)業(yè)層面，全球小核酸藥物上市節(jié)奏顯著加快，涉及小核酸的BD合作日益活躍,產(chǎn)業(yè)有望迎來全面爆發(fā)；適應癥向慢病、CNS等廣闊市場拓展，諾華預測小核酸賽道市場空間未來有望達到300億美金左右。

海外巨頭商業(yè)化持續(xù)提速，Alnylam擁有6款獲批產(chǎn)品，2025年中報上調(diào)全年收入指引；Ionis核心管線Olezarsen針對嚴重高甘油三酯血癥的III期數(shù)據(jù)優(yōu)異，計劃2025年底提交上市申請，未來三年還有多款大適應癥產(chǎn)品將陸續(xù)上市；Arrowhead計劃通過“20in25”戰(zhàn)略推進20款藥物進入臨床或上市，其專有TRiM?遞送平臺可實現(xiàn)多組織精準靶向。

國內(nèi)藥企緊跟全球浪潮，2025年新進入臨床的小核酸藥物數(shù)量已超美國，管線覆蓋多領域；瑞博生物等企業(yè)已建立起自主知識產(chǎn)權的技術平臺，邁威生物等與海外藥企達成高額BD；石藥集團、君實生物等上市公司推進其小核酸管線陸續(xù)進入臨床階段，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)生態(tài)初步形成，為未來的商業(yè)化落地和加速產(chǎn)業(yè)化奠定基礎。

04 中信建投證券醫(yī)藥及大健康研究組組長、醫(yī)藥行業(yè)首席分析師賀菊穎

《中國創(chuàng)新藥：出海黃金時代，游到海水變藍》

▲ 圖 為中信建投證券醫(yī)藥及大健康研究組組長、醫(yī)藥行業(yè)首席分析師賀菊穎

中國創(chuàng)新藥出海BD浪潮蓬勃，核心源于中國創(chuàng)新藥十年積累后的實力增強，疊加跨國藥企（MNC）面臨重磅藥物專利懸崖且現(xiàn)金充裕的BD需求——如BMS、默沙東未來5年將分別面臨69%、63%收入占比的專利懸崖，同時手握超百億美元現(xiàn)金。預計2026年及后續(xù)重點關注腫瘤領域的雙抗ADC如EGFR/Her3 ADC,EGFR/c-met ADC、多抗TCE如GPRC5D/BCMA/CD3，代謝領域的GGG+X，免疫領域的TCE、TL1A、IRAK4protac、TSLP、多抗等。

分細分板塊看，腫瘤領域正從“PD-1+化療”轉(zhuǎn)向“下一代IO+下一代ADC”,腫瘤領域潛在MNC買家有：缺少下一代IO的阿斯利康，持續(xù)補強ADC的輝瑞、默沙東，處于追趕者狀態(tài)的艾伯維、BMS、羅氏、GSK等；代謝領域從單純減重轉(zhuǎn)向減脂增肌與綜合代謝管理，代謝領域潛在MNC買家有：意圖全面布局的諾和諾德，追趕者阿斯利康，新進入者羅氏、艾伯維、默沙東等；免疫與炎癥領域聚焦新生物學靶點、新工程學技術，潛在MNC買家有：持續(xù)補強的自免龍頭艾伯維、強生、賽諾菲，新興發(fā)力者羅氏、GSK、阿斯利康、默沙東等。

05 國盛證券醫(yī)藥聯(lián)席首席分析師胡偌碧

《從“中國超市”到中國新藥的deepseek時刻，我們要勇于定價》

▲ 圖 為 國盛證券醫(yī)藥聯(lián)席首席分析師胡偌碧

中國新藥即將迎來DeepSeek時刻(1)。國產(chǎn)創(chuàng)新獲海外高度認可，2023年國內(nèi)藥企license-out項目數(shù)量已首次超過license-in項目數(shù)量，2024年國內(nèi)項目在MNC主導的5000萬美元以上預付款合作中占比達30%，恒瑞醫(yī)藥、舶望制藥和禮新醫(yī)藥已進入全球榜單TOP10。PD-(L)1雙抗賽道國產(chǎn)創(chuàng)新引領全球，國內(nèi)PD-(L)1雙抗/抗體融合蛋白項目儲備占比全球50%以上，國內(nèi)藥企已陸續(xù)達成多筆相關產(chǎn)品出海交易。政策刺激推動產(chǎn)業(yè)蛻變，醫(yī)�；鹬С鲋袆�(chuàng)新藥占比快速提升，大批創(chuàng)新藥企業(yè)走向商業(yè)化，收入絕對體量急速增長。

產(chǎn)業(yè)底層邏輯上，國內(nèi)中高端制造業(yè)擅長從學習模仿到輸出超越，從果鏈、特斯拉鏈到醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈不斷驗證,這種“跟隨-并行-領跑”的產(chǎn)業(yè)升級路徑，正在創(chuàng)新藥和CDMO領域復現(xiàn)。

從長遠視角看，當前醫(yī)療領域的醫(yī)保支付壓力只是短期困境,中央與醫(yī)保局已積極構建多元化支付體系，其中商業(yè)健康險發(fā)展至關重要。另外老年人口增多，慢性及老年病發(fā)病率上升，促使醫(yī)療衛(wèi)生總需求激增，社會老齡化是推動醫(yī)療需求增長的核心動力。

(1)研報發(fā)布于2025年2月23日

06 興業(yè)證券醫(yī)藥首席分析師黃翰漾

《PROTAC深度報告：探索“不可成藥難題”的解決方案，拓展腫瘤、自身免疫等領域市場潛力》

▲ 圖 為 興業(yè)證券醫(yī)藥首席分析師黃翰漾

PROTAC作為靶向蛋白降解藥物，具有口服給藥便利度高、作用靶點廣、抑制效果深、靶點選擇性強的優(yōu)勢，已經(jīng)成為腫瘤、自身免疫、神經(jīng)等領域的熱門研發(fā)方向。自2019年首款小分子PROTAC藥物ARV-110進入臨床后，行業(yè)關注和研發(fā)熱情持續(xù)高漲，其向STAT6、STAT3、TYK2等“不可成藥靶點”的拓展，也將在更廣闊的未被滿足臨床需求領域，持續(xù)挖掘藍海市場的潛力。

在研藥物方面，首款BTK PROTAC進入3期，已公布的臨床數(shù)據(jù)展現(xiàn)出療效和安全性方面的優(yōu)勢；ER等靶點PROTAC藥物Vepdegestrant（ARV-471）是目前研發(fā)進度最快的PROTAC管線；目前已進入臨床階段的PROTAC在研靶點超過10個，展現(xiàn)出PROTAC的成藥潛力。

在企業(yè)布局上，）Arvinas是PROTAC領域的先發(fā)者，引領PROTAC開發(fā)浪潮，百濟神州等國內(nèi)企業(yè)PROTAC管線潛力巨大。百濟神州CDAC（PROTAC）管線豐富，核心產(chǎn)品進入3期頭對頭研究；恒瑞醫(yī)藥在AR、ER靶點PROTAC進展較快；海思科布局PROTAC平臺技術，推進BTK、EGFR管線；此外貝達藥業(yè)、華東醫(yī)藥等多家企業(yè)也在該領域持續(xù)布局。

07 天風證券研究所所長助理、醫(yī)藥行業(yè)首席分析師楊松

《2015-2025，中國創(chuàng)新藥投資十年回顧》

▲ 圖 為 天風證券研究所所長助理、醫(yī)藥行業(yè)首席分析師楊松

中國創(chuàng)新藥投資十年回顧：

（1）政策十年：監(jiān)管改革重塑產(chǎn)業(yè)生態(tài)：創(chuàng)新藥的發(fā)展離不開政策扶持。2015年7月22日的臨床試驗數(shù)據(jù)自查核查拉開了改革序幕。2024年起，創(chuàng)新藥支持上升至國家層面，未來政策確定性有望繼續(xù)增強。

（2）產(chǎn)業(yè)十年：從仿制跟隨到全球參與：中國創(chuàng)新藥從無到有，在數(shù)量（臨床數(shù)量）、質(zhì)量（FIC臨床占比）、技術（同靶點國產(chǎn)分子上市時間）上均有明顯突破;出海方面中國創(chuàng)新藥的質(zhì)量在海外認可度持續(xù)提升，在海外上市創(chuàng)新藥數(shù)量持續(xù)提升，出海交易分子的金額持續(xù)增長。

（3）行情十年：資本周期與價值重構：2018年前打基礎，2019-2021年資本熱潮,2021年后創(chuàng)新藥整體估值重塑。立足當下，新機制、良好數(shù)據(jù)的分子持續(xù)刷新出海金額的上限，中國創(chuàng)新藥正式參與到全球更廣闊的市場中。

（4）展望未來：創(chuàng)新藥投資的范式轉(zhuǎn)移：考慮到中國創(chuàng)新藥公司深厚的工程化改造能力，高質(zhì)量分子持續(xù)涌現(xiàn)，早期數(shù)據(jù)質(zhì)量持續(xù)提升，全球競爭能力越來越出色。在海外創(chuàng)新藥市場規(guī)模是國內(nèi)數(shù)倍的情況下，中國創(chuàng)新藥的估值主戰(zhàn)場有望從國內(nèi)逐步轉(zhuǎn)向海外。

08 平安證券醫(yī)藥首席分析師葉寅

《外周介入行業(yè)全景圖：國產(chǎn)企業(yè)厚積待發(fā)，替代進口有望加速》

▲ 圖 為 平安證券醫(yī)藥首席分析師葉寅

外周介入行業(yè)正迎來快速發(fā)展與國產(chǎn)替代雙重機遇，市場潛力廣闊。國內(nèi)外周血管疾病患者基數(shù)龐大，2021年外周動脈疾病患者超5100萬人，靜脈曲張患者達1.2億，但治療滲透率顯著低于國際水平。隨著患者治療意愿提升、醫(yī)院診療能力增強、政策支持及器械迭代等，外周介入治療滲透率有望快速提升。弗若斯特沙利文預測，2021年至2030年外周動脈介入手術量CAGR為15.6%，外周靜脈介入手術量CAGR為29.3%，發(fā)展空間廣闊。

動脈疾病，國產(chǎn)依靠藥球破局，多產(chǎn)品共同發(fā)展。DCB藥物球囊和血管減容器械沖擊了傳統(tǒng)的裸支架和裸球囊的主導地位，有望成為新的發(fā)展趨勢。國產(chǎn)企業(yè)優(yōu)先布局DCB產(chǎn)品，并在減容裝置、可吸收支架、點狀支架、藥物洗脫支架等新產(chǎn)品積極布局，有望打破進口壟斷格局。

靜脈疾�。褐委煗摿薮�，國產(chǎn)布局完善。目前介入治療逐漸成熟，國產(chǎn)介入器械推出+集采提高可及度，靜脈介入治療滲透率有望不斷提升。國產(chǎn)企業(yè)起步較晚，目前產(chǎn)品逐步完善，進口替代進程有望加速。此外，外周靜脈疾病之間具有關聯(lián)性，靜脈疾病一站式解決方案提供商有望在未來占據(jù)更大份額。

09 開源證券醫(yī)藥首席分析師余汝意

《MNC加速布局減重降糖千億美金賽道，開啟BD黃金窗口期》

▲ 圖 為 開源證券醫(yī)藥首席分析師余汝意

MNC加速布局，BD黃金窗口期開啟：以司美格魯肽與替爾泊肽為代表的 GLP-1RA 類藥物正在徹底改變糖尿病與肥胖癥的治療范式，2031年全球銷售規(guī)模預計有望超1500億美元，諾和諾德、禮來雙雄壟斷近97%市場。近年來減重降糖領域重磅BD交易頻發(fā)，預期將迎來BD黃金窗口期，國內(nèi)企業(yè)相關管線將迎來歷史性出海機遇。

患者依從性提升，口服與超長效成方向：目前在研階段的口服管線主要包括小分子類與多肽類，其中化藥類進度較快的有禮來的Orforglipron，多肽類口服藥主要由諾和諾德布局。作為長效制劑的司美格魯肽與替爾泊肽已實現(xiàn)每周給藥，超長效制劑的體內(nèi)半衰期相對更長，能夠?qū)崿F(xiàn)每2周給藥甚至每4周給藥。

多靶藥物開發(fā)與特殊靶點組合療法有望突破單一靶點瓶頸：多靶點減肥藥物通過協(xié)同作用多個代謝相關受體，能夠突破單一靶點的療效瓶頸，實現(xiàn)“抑制食欲+加速代謝+器官保護”協(xié)同機制。同時，與ActRII、MSTN/GDF-8等特殊靶點協(xié)同聯(lián)用，在增強減重效果的同時也有望改善代謝、保留瘦體重。

10 東吳證券研究所聯(lián)席所長、醫(yī)藥首席分析師朱國廣

《創(chuàng)新藥行業(yè)專題研究報告：創(chuàng)新突破，出海拓疆》

▲ 圖 為 東吳證券研究所聯(lián)席所長、醫(yī)藥首席分析師朱國廣

2025年為創(chuàng)新藥至少3年行情的元年。三大因素共振：其一創(chuàng)新藥重磅BD有序落地，首付款屢創(chuàng)新高;其二2025年百濟神州、信達生物生物扭虧、2026年更多公司盈利；其三國內(nèi)創(chuàng)新藥環(huán)境邊際變好。

創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)空間巨大，市場規(guī)模迎來快速爆發(fā)之勢,預計2030年中國創(chuàng)新藥市場規(guī)模（院內(nèi)銷售+院外銷售+BD首付款和里程碑+銷售分成）將突破20000億人民幣,CAGR達24.1%。

中國創(chuàng)新藥研發(fā)實力顯著提升，2025ASCO會議共有來自中國的73項口頭報告，數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，突破多個實體瘤治療瓶頸。前沿技術引領療法更新，ADC領域未來有望開發(fā)雙抗ADC、雙毒素ADC以及全新機制payload。

商業(yè)化方面，中國創(chuàng)新藥授權出海爆發(fā)，隨著中國創(chuàng)新藥管線質(zhì)量的持續(xù)提升，未來中國企業(yè)license-out數(shù)量與金額都將保持增長。營收方面，A股、港股創(chuàng)新藥公司營收均保持著穩(wěn)定高速增長，兩市創(chuàng)新藥公司歸母凈利潤同樣高速增長，2024年同比增長102.4%，近七年首次盈利達到2.25億元。

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