出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 摩爾線程

12月5日，A股科技賽道有2件大事，即摩爾線程正式登陸A股，沐曦開始新股申購。

要知道，摩爾線程新股申購，已經(jīng)徹底被投資者搶瘋了，一股難求。

據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，本次摩爾線程網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率僅為0.036%，約482.66萬戶投資者參與了這場(chǎng)搶籌大戰(zhàn)。

12月5日，摩爾線程首日上市開盤大漲468.78%。

投資者為何如此看好摩爾線程？

妙投認(rèn)為有以下3點(diǎn)：

第一，“國家隊(duì)”速度帶來的隱性背書。 從受理到注冊(cè)僅用時(shí)122天，摩爾線程刷新了科創(chuàng)板的最快紀(jì)錄。在A股，監(jiān)管層的效率往往代表著某種態(tài)度的傾斜。

第二，極其誘人的“賠率”。 雖然114.28元的發(fā)行價(jià)創(chuàng)年內(nèi)最高，但按2025年預(yù)計(jì)14億元營收計(jì)算，其市銷率（PS）約38倍。相比寒武紀(jì)上市初期動(dòng)輒80倍以上的PS，這個(gè)價(jià)格顯得頗具性價(jià)比。機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期上市首日漲幅在50%~100%，對(duì)于散戶而言，這不僅是一次打新，更是一次“抽獎(jiǎng)”。

第三， 今年是結(jié)構(gòu)性牛市，AI賽道的賺錢效應(yīng)擺在那里，資金對(duì)于GPU這種硬科技標(biāo)的，有著天然的關(guān)注度。

相比起來，另一家“國產(chǎn)GPU四小龍”之一，沐曦股份的初步詢價(jià)延續(xù)了摩爾線程時(shí)的“機(jī)構(gòu)狂熱”。

從沐曦股份初步詢價(jià)結(jié)果來看，本次共有288家網(wǎng)下投資者管理的7962個(gè)配售對(duì)象提交了初步報(bào)價(jià)，有效報(bào)價(jià)投資者為269家、7719個(gè)配售對(duì)象，擬申購總量高達(dá)571.69億股，網(wǎng)下申購倍數(shù)高達(dá)2227.6倍，超過了摩爾線程的1600倍。

那么，這對(duì)“雙子星”的基本面有何區(qū)別呢？又該如何看待這次IPO帶來的投資機(jī)會(huì)呢？

#01一、殊途同歸的“雙子星”

如果說摩爾線程想做中國的英偉達(dá)（NVIDIA），那么沐曦就是中國的AMD。

這種對(duì)標(biāo)并非空穴來風(fēng)，來自團(tuán)隊(duì)的基因。摩爾線程創(chuàng)始人張建中曾任英偉達(dá)全球副總裁，核心團(tuán)隊(duì)也主要來自英偉達(dá)；而沐曦的團(tuán)隊(duì)則主要源自AMD。

雖然都是GPU廠商，但兩家在GPU上的打法不同，即摩爾線程做全棧，沐曦專攻訓(xùn)練推理。

從技術(shù)難度上說，全棧GPU會(huì)更難一些。

全棧GPU難在“既要又要還要”，即圖形渲染、科學(xué)計(jì)算、通用性、生態(tài)、驅(qū)動(dòng)、兼容一個(gè)都不能少，而訓(xùn)推GPU主要聚焦“低精度矩陣乘加+高吞吐”單點(diǎn)。目前國內(nèi)的寒武紀(jì)、壁仞、燧原等大多選擇了后者。

相比之下，摩爾線程的“全棧”賦予了它獨(dú)有的稀缺性。它的產(chǎn)品不僅能跑AI，還能玩《英雄聯(lián)盟》、《原神》，是首個(gè)公開發(fā)售并完整支持DX12的國產(chǎn)游戲顯卡。這意味著它打開了龐大的消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)，而不僅僅是盯著數(shù)據(jù)中心。

那么，為什么兩家打法會(huì)如此不同？

除了技術(shù)難度之外，沐曦打法旨在在訓(xùn)練推理賽道實(shí)現(xiàn)快速商業(yè)化。

由于面臨對(duì)賭、回購的壓力，沐曦更需要快速商業(yè)化和IPO上市。沐曦的招股書雖未披露細(xì)節(jié)，但問詢回復(fù)中承認(rèn)“部分股東附帶上市對(duì)賭條款”，若2026年3月31日前仍未完成合格上市，公司或創(chuàng)始人有回購義務(wù)。

上市節(jié)奏被資本鎖定，意味著沐曦必須在單一賽道用最快速度跑出收入與規(guī)模。

因此，沐曦在早期將有限的資源全部“押注”在訓(xùn)推產(chǎn)品上。

為了快速商業(yè)化，沐曦股份加快多個(gè)國產(chǎn)GPU研發(fā)速度，快于行業(yè)平均水平。例如：曦思N100于2022年1月交付流片，2022年8月完成回片測(cè)試，并于2023年4月正式量產(chǎn)。2022年年底曦云C500交付流片，2023年6月完成回片測(cè)試。

沐曦的營收從2022年的43萬元提升至2024年的7.43億元，期間復(fù)合年均增長(zhǎng)率也顯著高于國內(nèi)可比公司。從招股說明書來看，沐曦當(dāng)前收入集中于曦云C500系列。

而摩爾線程堅(jiān)持全棧的打法。

一方面，摩爾線程2023年被美國列入實(shí)體清單，導(dǎo)致代工受阻。先進(jìn)制程受限，反而強(qiáng)化“先把成熟制程吃干抹凈”的邏輯，即用成熟制程做全功能芯片，覆蓋桌面、邊緣、推理，以量補(bǔ)質(zhì)。

另外，國內(nèi)消費(fèi)級(jí)獨(dú)顯長(zhǎng)期處于藍(lán)海，摩爾線程是國內(nèi)少數(shù)在京東等電商平臺(tái)面向消費(fèi)者的國產(chǎn)GPU企業(yè)。摩爾線程用圖形產(chǎn)品直接吃下黨政、國企、信創(chuàng)PC等對(duì)游戲/圖形剛需但預(yù)算敏感的訂單，避開英偉達(dá)鋒芒，形成現(xiàn)金流來源。

此外，摩爾線程的“野心”還在于生態(tài)。

英偉達(dá)之所以無敵，不僅因?yàn)樾酒瑥?qiáng)，更因?yàn)镃UDA生態(tài)鎖死了開發(fā)者。英偉達(dá)通過“賣硬件、送軟件”的策略，把底層的數(shù)學(xué)庫（如cuDNN）做得極好，讓開發(fā)者產(chǎn)生了極強(qiáng)的路徑依賴。

摩爾線程顯然深諳此道。其自研的MUSA架構(gòu)和英偉達(dá)的CUDA角色如出一轍。摩爾線程推出的MUSIFY工具，可以將開發(fā)者的C++源代碼轉(zhuǎn)換成MUSA C++源代碼，再通過MUSA編譯器MCC編譯生成基于MUSA指令集的二進(jìn)制代碼，最終運(yùn)行在摩爾線程全功能GPU上。這種生態(tài)對(duì)標(biāo)，意在降低開發(fā)者的遷移成本——既然打不過你，我就盡力兼容你，甚至變成你。

相比之下，沐曦雖然也同樣考慮到CUDA兼容的問題，也在補(bǔ)齊圖形渲染等短板，但目前的重心仍聚焦在特定場(chǎng)景的快速變現(xiàn)上。

#02二、如何給“虧損”定價(jià)？

談完技術(shù)和戰(zhàn)略，終究要回到投資者最關(guān)心的估值定價(jià)上。

不管是摩爾線程還是沐曦，目前都沒能逃脫未盈利上市的宿命。

2022年至2024年，沐曦股份歸母凈利潤分別虧損 7.77 億元、8.71 億元和 14.09 億元，三年合計(jì)虧損約 30.57 億元；摩爾線程的情況也類似。

盡管兩家公司都在招股書中給出了“盈利的時(shí)點(diǎn)”，即沐曦預(yù)計(jì)2026年最快盈利，摩爾線程預(yù)計(jì)2027年盈利。但在當(dāng)下，資本市場(chǎng)主要是在為“未來”買單。

（圖片來源：沐曦股份招股意向書）

（圖片來源：摩爾線程招股說明書）

這時(shí)候，市盈率（PE）失效了，市銷率（PS）成為了定價(jià)的標(biāo)尺。

摩爾線程此前于2024年末完成Pre-IPO輪融資，投后估值約300億元，相比本次IPO發(fā)行市值537億元，不到一年增值80%。在沐曦2025年2月的增資中，葛衛(wèi)東等投資者入股價(jià)格對(duì)應(yīng)公司投后估值已達(dá)210.71億元，本次IPO發(fā)行市值418億。

那么，摩爾、沐曦誰更有投資價(jià)值呢？

妙投認(rèn)為，從基本面來看，摩爾的技術(shù)實(shí)力好于沐曦，但投資要考慮估值。

根據(jù)管理層初步預(yù)測(cè)，2025全年摩爾線程預(yù)計(jì)營業(yè)收入為12.18億元至14.98億元，同比增長(zhǎng)177.79%至241.65%。根據(jù)wind一致性預(yù)期，2026年摩爾線程營收有望達(dá)到25.96億元。

據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，選取A股的寒武紀(jì)、海光信息、景嘉微作為錨點(diǎn)，考慮到摩爾線程作為“全棧GPU”的稀缺性，以及國產(chǎn)替代和AI的雙重紅利，這里給予其2026年行業(yè)平均33倍的PS。

這意味著，摩爾線程的遠(yuǎn)期市值有望觸及856.68億元。相比目前的發(fā)行市值，確實(shí)還有拔高的空間。

再看沐曦。華泰證券預(yù)測(cè)其2026年?duì)I收為28.43億元。雖然營收略高于摩爾線程，但考慮到其尚未完全實(shí)現(xiàn)“全棧化”，且Pre-IPO輪估值約為摩爾線程的七成，給予其23倍的PS或許更為合理。

據(jù)此測(cè)算，沐曦的對(duì)應(yīng)市值約為 656.73億元。

然而，摩爾線程首日上市表現(xiàn)已經(jīng)超出了預(yù)期，開盤市值達(dá)到3000億左右，遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)的測(cè)算。

這背后都是，資金愿意為“高端制造+AI+國產(chǎn)替代”這三大硬核邏輯付出高溢價(jià)。

由于大漲，摩爾線程的估值不再具備性價(jià)比。沐曦還未上市，還可繼續(xù)打新。

摩爾線程作為先發(fā)的“帶頭大哥”，具有極強(qiáng)的錨定效應(yīng)。摩爾線程上市后股價(jià)的超預(yù)期表現(xiàn)，也會(huì)給上市的沐曦的估值拔高帶來情緒溢價(jià)。

對(duì)于長(zhǎng)期關(guān)注GPU賽道的投資者而言，真正的考驗(yàn)不在上市首日，而在未來的兩三年。我們要關(guān)注這個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)：2026年和2027年。

只有當(dāng)這兩家公司的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)如約而至，定價(jià)邏輯從“看市銷率（PS）”回歸到“看市盈率（PE）”時(shí)，即從“做夢(mèng)”到“數(shù)錢”。這場(chǎng)宏大的國產(chǎn)GPU敘事，才算真正完成了閉環(huán)。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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