12月5日，科創(chuàng)板今年關(guān)注度最高的芯片公司摩爾線程智能科技（北京）股份有限公司正式掛牌上市，開(kāi)盤(pán)報(bào)650元/股，漲幅468.78%，總市值超3000億元。單簽（500股）盈利高達(dá)26.786萬(wàn)元，成為A股全面注冊(cè)制以來(lái)最賺錢(qián)的新股。

市場(chǎng)的狂熱不止于此。公告顯示，其網(wǎng)下申購(gòu)倍數(shù)高達(dá)1572倍，267家機(jī)構(gòu)參與，總申購(gòu)股數(shù)超700億股；網(wǎng)上有效申購(gòu)戶數(shù)達(dá)482.66萬(wàn)戶，回?fù)芎笾泻灺蕛H約萬(wàn)分之三點(diǎn)六。一場(chǎng)資本的盛宴，似乎正在復(fù)制五年前寒武紀(jì)上市時(shí)的景象。

然而，盛宴之下，一個(gè)核心問(wèn)題無(wú)法回避：一家仍處于巨額虧損中、預(yù)計(jì)最早2027年才能盈利的初創(chuàng)公司，是否“值”這3000億市值？

資本的“預(yù)付款”：為夢(mèng)想買(mǎi)單的邏輯

市場(chǎng)的追捧，首先基于一個(gè)宏大的敘事。成立于2020年6月的摩爾線程，自稱(chēng)“全功能GPU的定義者”。其核心故事與寒武紀(jì)乃至所有國(guó)產(chǎn)高端芯片企業(yè)如出一轍：國(guó)產(chǎn)替代、技術(shù)自立、分享未來(lái)萬(wàn)億市場(chǎng)。

公司創(chuàng)始人張建中闡釋其愿景：基于自研的MUSA架構(gòu)，打造一個(gè)同時(shí)支持AI計(jì)算、圖形渲染、物理仿真及高清視頻處理的“通用計(jì)算加速平臺(tái)”，旨在成為“中國(guó)版英偉達(dá)”。機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)為此增添了想象空間：弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2029年中國(guó)GPU市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)1.36萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)51.1%。

“算力即國(guó)力”，在這一共識(shí)下，資本市場(chǎng)愿意為技術(shù)突破的“可能性”和市場(chǎng)的“未來(lái)性”支付高昂的“預(yù)付款”。這種邏輯在寒武紀(jì)身上已上演過(guò)一輪完整的周期：從上市初期的追捧，到長(zhǎng)期虧損下的破發(fā)與質(zhì)疑，再到近年借AI東風(fēng)股價(jià)上演驚人逆轉(zhuǎn)。市場(chǎng)對(duì)摩爾線程的期待，蘊(yùn)含著對(duì)國(guó)產(chǎn)GPU復(fù)制甚至超越這一路徑的希冀。

以虧損換研發(fā)”的硬約束

撇開(kāi)宏大敘事，審視財(cái)務(wù)基本面，摩爾線程與當(dāng)年的寒武紀(jì)呈現(xiàn)出高度相似的“硬約束”特征。

首先是持續(xù)大額的虧損。招股書(shū)顯示，2022年至2024年，摩爾線程歸母凈利潤(rùn)分別虧損18.94億元、17.03億元和16.18億元；2025年前三季度續(xù)虧7.24億元，截至2025年9月末，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損達(dá)20.57億元。公司預(yù)計(jì)最早2027年才能實(shí)現(xiàn)盈利。

其次是極高的研發(fā)投入。2022至2024年，公司研發(fā)投入合計(jì)達(dá)38.09億元，最近三年累計(jì)研發(fā)投入占營(yíng)收比例高達(dá)626.03%。這正是芯片設(shè)計(jì)行業(yè)“高投入、長(zhǎng)周期”鐵律的體現(xiàn)。

第三是營(yíng)收快速增長(zhǎng)但基數(shù)尚低。2022年至2024年，公司營(yíng)收從0.46億元增長(zhǎng)至4.38億元，2025年前三季度達(dá)7.85億元，增速顯著。然而，與數(shù)千億的市值和持續(xù)的巨額虧損相比，當(dāng)前的營(yíng)收體量仍然薄弱，公司坦言仍在為“占據(jù)市場(chǎng)一席之地”而努力。

寒武紀(jì)的經(jīng)歷為此提供了一個(gè)參照：上市后連續(xù)多年虧損，2020至2024年歸母凈利潤(rùn)累計(jì)虧損超38億元，直至2025年前三季度才在AI浪潮下實(shí)現(xiàn)16.04億元的盈利，但未分配利潤(rùn)仍為負(fù)。從上市到初步驗(yàn)證盈利可能，寒武紀(jì)走了五年。這條路，摩爾線程能否走得更快？

更陡峭的攀登：GPU的生態(tài)壁壘與地緣挑戰(zhàn)

盡管財(cái)務(wù)模型相似，但分析普遍認(rèn)為，摩爾線程面臨的挑戰(zhàn)可能比寒武紀(jì)更為嚴(yán)峻。

首先，GPU行業(yè)的生態(tài)壁壘極高。成功不僅取決于硬件性能，更在于構(gòu)建一個(gè)包含軟件、開(kāi)發(fā)者、應(yīng)用場(chǎng)景的完整體系。英偉達(dá)憑借CUDA生態(tài)構(gòu)筑了極深的護(hù)城河。摩爾線程的MUSA架構(gòu)雖強(qiáng)調(diào)兼容性以降低開(kāi)發(fā)者遷移成本，但要建立起有生命力的自主生態(tài)，仍需漫長(zhǎng)的時(shí)間和巨大的投入。

其次，地緣政治與供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)更為直接。2023年，摩爾線程被美國(guó)列入實(shí)體清單，導(dǎo)致先進(jìn)制程代工受阻。對(duì)此，公司策略是“用成熟制程做全功能芯片”，在消費(fèi)級(jí)顯卡等對(duì)制程相對(duì)不敏感、且存在國(guó)產(chǎn)替代剛需的領(lǐng)域（如黨政、信創(chuàng)PC）尋求突破，以形成現(xiàn)金流。這雖是一種務(wù)實(shí)選擇，但也意味著在追求最頂尖性能的賽道上面臨掣肘。

技術(shù)突破與市場(chǎng)卡位：支撐估值的積極信號(hào)

支撐3000億估值的，不僅是夢(mèng)想，也要有階段性成果。

產(chǎn)品層面，公司宣稱(chēng)已實(shí)現(xiàn)部分突破：MTT S80顯卡性能接近英偉達(dá)RTX 3060；基于MTT S5000的千卡智算集群效率超過(guò)同等規(guī)模國(guó)外同代系產(chǎn)品；成為國(guó)內(nèi)少數(shù)支持從FP8到FP64全計(jì)算精度、以及率先支持DirectX 12的GPU廠商。其產(chǎn)品已應(yīng)用于大模型訓(xùn)練、數(shù)字孿生、云計(jì)算等多個(gè)領(lǐng)域。

市場(chǎng)策略上，公司采取了差異化路徑：一方面，在AI算力基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域與巨頭競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，切入消費(fèi)級(jí)獨(dú)顯這片國(guó)內(nèi)尚屬藍(lán)海的市場(chǎng)，通過(guò)黨政、國(guó)企等對(duì)價(jià)格敏感且具國(guó)產(chǎn)化要求的訂單，獲取寶貴的現(xiàn)金流和市場(chǎng)反饋。

值不值3000億？一場(chǎng)關(guān)于時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)賭

回歸最初的問(wèn)題，摩爾線程值3000億嗎？

從樂(lè)觀視角看，這一定價(jià)反映了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)突破GPU“卡脖子”技術(shù)的強(qiáng)烈預(yù)期，以及對(duì)AI算力市場(chǎng)爆發(fā)性增長(zhǎng)的共識(shí)。在國(guó)產(chǎn)替代的大潮中，具備全棧能力、產(chǎn)品已初步得到驗(yàn)證的頭部企業(yè)，理應(yīng)享有估值溢價(jià)。寒武紀(jì)的“涅槃”故事，也證明了資本市場(chǎng)對(duì)堅(jiān)持長(zhǎng)期投入的硬科技企業(yè)可能給予的豐厚回報(bào)。

從審慎視角看，這是一個(gè)建立在諸多“假設(shè)”之上的估值：假設(shè)公司能持續(xù)獲得巨額融資以支撐研發(fā)和虧損；假設(shè)其技術(shù)路線能持續(xù)迭代并縮小與國(guó)際領(lǐng)先水平的差距；假設(shè)能成功構(gòu)建起有競(jìng)爭(zhēng)力的軟件生態(tài)；假設(shè)國(guó)產(chǎn)替代的進(jìn)程能如期釋放足夠大的市場(chǎng)空間。這其中任何一個(gè)環(huán)節(jié)出問(wèn)題，都可能影響最終價(jià)值。

本質(zhì)上，3000億市值是一場(chǎng)關(guān)于時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)賭。資本市場(chǎng)用真金白銀，預(yù)支了摩爾線程未來(lái)數(shù)年內(nèi)可能成功帶來(lái)的回報(bào)。寒武紀(jì)用了五年初步跨越從技術(shù)到盈利的鴻溝，而攀登GPU這座“高峰”，所需的時(shí)間可能更長(zhǎng)，路途可能更險(xiǎn)。

摩爾線程的故事，正如其上市公告所言，“才剛剛翻開(kāi)第一章”。

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