出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

今年11月末，聯(lián)影醫(yī)療宣布其員工持股平臺(tái)完成為期三個(gè)月的減持，合計(jì)拋售約1337萬(wàn)股，套現(xiàn)約18.2億元。

成立于2011年的聯(lián)影醫(yī)療，以CT、磁共振等高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備起家，于2022年登陸科創(chuàng)板。2024年4月至7月，聯(lián)影醫(yī)療進(jìn)行了上市以來(lái)的首輪減持。也正是同一年，公司遭到了成立來(lái)首次營(yíng)收與利潤(rùn)雙下滑。

在今年宣布減持的同時(shí)，聯(lián)影醫(yī)療宣布進(jìn)軍超聲設(shè)備領(lǐng)域，推出自研系列產(chǎn)品，首次切入由邁瑞醫(yī)療長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)地位的市場(chǎng)。

曾經(jīng)，聯(lián)影醫(yī)療與邁瑞醫(yī)療因業(yè)務(wù)互補(bǔ)被視作國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)的“紅藍(lán)配”，但在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，兩家原本各盤(pán)踞一方的巨頭開(kāi)始正面交鋒。

聯(lián)影醫(yī)療內(nèi)部逐漸完成財(cái)富兌現(xiàn)，而外部的新挑戰(zhàn)才剛剛開(kāi)始。

1、員工持股平臺(tái)兩年套現(xiàn)超26億元

2025年11月，聯(lián)影醫(yī)療員工持股平臺(tái)的第二輪減持計(jì)劃正式收官。

公告顯示，公司五大員工持股平臺(tái)寧波影聚、寧波影力、寧波影健、寧波影康及上海影董在9月至11月期間，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)和大宗交易方式合計(jì)減持公司股份約1337萬(wàn)股，占總股本的0.83%，減持價(jià)格在125.0至164.49元區(qū)間，套現(xiàn)金額約18.2億元。

（圖 / 聯(lián)影醫(yī)療公司公告）

減持完成后，這五大平臺(tái)的合計(jì)持股比例由6.62%降至4.999985%，跌破監(jiān)管層定義的“5%線”，正式退出主要股東行列。

這意味著，員工持股平臺(tái)退出了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的“前臺(tái)”，根據(jù)監(jiān)管規(guī)則，持股比例低于5%的股東無(wú)需再對(duì)后續(xù)減持進(jìn)行及時(shí)披露，也不再受到普遍限售比例的約束。

對(duì)聯(lián)影醫(yī)療而言，這是治理結(jié)構(gòu)上的一個(gè)分水嶺，上市初期綁定核心團(tuán)隊(duì)的股權(quán)激勵(lì)將逐漸完成兌現(xiàn)。

除實(shí)控人即公司董事長(zhǎng)薛敏外，有4名高管通過(guò)此次減持套現(xiàn)超億元，12名高管獲得千萬(wàn)級(jí)收益，余下800多名員工平均分得百萬(wàn)元級(jí)收益。若以2021年上市時(shí)的持股成本計(jì)算，這些股份的賬面回報(bào)超過(guò)50倍。

這并非聯(lián)影醫(yī)療員工持股平臺(tái)首次減持。在2024年4月至7月，聯(lián)影醫(yī)療五大員工持股平臺(tái)就曾在股價(jià)區(qū)間102.6元至140.37元間，集中減持740余萬(wàn)股，合計(jì)套現(xiàn)8.94億元。

上述兩輪減持合計(jì)套現(xiàn)金額達(dá)到27.14億元，超過(guò)公司2024全年及2025年前三季度凈利潤(rùn)總和。

根據(jù)聯(lián)影醫(yī)療上市招股書(shū)，員工持股計(jì)劃覆蓋830名員工，其中21名核心高管合計(jì)持有54.19%份額，其余809名員工持有45.81%。

以此比例推算，累計(jì)27.14億元的減持收益中，薛敏憑借15.87%的份額可分得約4.31億元，20名核心高管合計(jì)分得約10.4億元。

減持在資本市場(chǎng)并不罕見(jiàn)。多數(shù)企業(yè)在上市后兩至三年、激勵(lì)限售期到期后都會(huì)迎來(lái)員工集中退出。但值得注意的是，聯(lián)影醫(yī)療連續(xù)兩年減持都與聯(lián)影醫(yī)療業(yè)務(wù)變化期高度契合。

2024年，聯(lián)影醫(yī)療經(jīng)歷了自上市以來(lái)最明顯的業(yè)績(jī)波動(dòng)。受醫(yī)療器械行業(yè)反腐、財(cái)政撥款延遲及設(shè)備集采節(jié)奏放緩影響，公司營(yíng)收同比下降近10%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)為凈流出，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售增速明顯放緩。

公司在這一年集中調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大海外市場(chǎng)投入，并啟動(dòng)核心產(chǎn)線的數(shù)字化升級(jí)。正是在這種經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)折期，員工持股平臺(tái)實(shí)施了第一輪集中減持。

進(jìn)入2025年，公司業(yè)績(jī)逐步恢復(fù)。在高端影像設(shè)備和海外業(yè)務(wù)帶動(dòng)下，聯(lián)影醫(yī)療前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)27.4%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)67.4%。

（圖 / Wind（單位：萬(wàn)元））

在此階段，第二輪更大規(guī)模的減持接連展開(kāi)。2025年9月中旬，聯(lián)影醫(yī)療股價(jià)觸及階段性高點(diǎn)164.36元。此后股價(jià)進(jìn)入震蕩回落通道，到11月減持期結(jié)束時(shí)，又回落至130元附近，但三個(gè)月的減持期中，公司股價(jià)處在近一年來(lái)較高位區(qū)間。

在行業(yè)變化、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，聯(lián)影醫(yī)療早期員工和核心高管選擇先行“落袋為安”。

2、業(yè)績(jī)修復(fù)背后，現(xiàn)金消減迅速

2025年前三季度，聯(lián)影醫(yī)療的業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯恢復(fù)，表現(xiàn)最突出的是扣非后歸母凈利潤(rùn)10.53億元，同比增長(zhǎng)126.9%。

經(jīng)過(guò)2024年?duì)I收和利潤(rùn)雙下滑的調(diào)整期，公司似乎重新找回增長(zhǎng)節(jié)奏。

然而，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額自2022年達(dá)到6.82億元后一路下滑，2024年已轉(zhuǎn)為凈流出6.19億元。今年前三季度雖恢復(fù)為正，僅1.07億元，遠(yuǎn)低于同期利潤(rùn)水平。期末現(xiàn)金余額降至43.8億元，比年初減少近15億元。

（圖 / Wind（單位：萬(wàn)元））

這主要由于聯(lián)影醫(yī)療的固定資產(chǎn)投入在持續(xù)增加，回款速度卻在放慢。

2025年前三季度，公司在固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期投資上的投入超過(guò)16億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出15.7億元。

過(guò)去一年，公司在上海嘉定的生產(chǎn)與研發(fā)基地?cái)U(kuò)建在繼續(xù)推進(jìn)。今年10月，又與達(dá)實(shí)智能簽約約3800萬(wàn)元的智能園區(qū)項(xiàng)目，計(jì)劃用于基地的智能化升級(jí)。與此同時(shí)，聯(lián)影醫(yī)療在印度、東南亞的服務(wù)與生產(chǎn)樞紐也在建設(shè)中。

與之對(duì)比的是，公司的應(yīng)收帳款持續(xù)增長(zhǎng)：2025年三季度報(bào)顯示，應(yīng)收賬款達(dá)52.1億元，同比增長(zhǎng)25.29%。

周轉(zhuǎn)天數(shù)也顯著上升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年三季度的84.05天升至145.83天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由278.87天升至338.73天。

2023至2024年期間，受反腐整頓、集中采購(gòu)節(jié)奏調(diào)整及財(cái)政撥款審批延遲影響，醫(yī)院設(shè)備采購(gòu)流程階段性放緩，項(xiàng)目驗(yàn)收和結(jié)算環(huán)節(jié)普遍滯后。

聯(lián)影醫(yī)療的主要客戶集中在公立及大型民營(yíng)醫(yī)院，后者的付款節(jié)奏長(zhǎng)期受財(cái)政資金和醫(yī)保支付約束，導(dǎo)致回款周期普遍拉長(zhǎng)。

自2020年起，醫(yī)院體系經(jīng)歷了以舉債擴(kuò)張為特征的建設(shè)潮，醫(yī)療設(shè)備行業(yè)隨之迎來(lái)短暫繁榮。然而，隨著醫(yī)保控費(fèi)趨嚴(yán)、財(cái)政補(bǔ)貼收縮，超前建設(shè)的后遺癥開(kāi)始顯現(xiàn)，部分醫(yī)院陷入資金緊張。

預(yù)算收緊后，醫(yī)院在設(shè)備采購(gòu)與結(jié)算上普遍轉(zhuǎn)向保守。聯(lián)影醫(yī)療的產(chǎn)品以中高端醫(yī)療設(shè)備為主，根據(jù)公司部分最新中標(biāo)信息，磁共振和CT設(shè)備的中標(biāo)價(jià)格普遍在2000萬(wàn)元以上，設(shè)備維保項(xiàng)目的中標(biāo)價(jià)格也在200萬(wàn)元以上。

在此背景下，聯(lián)影醫(yī)療越發(fā)注重海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。根據(jù)財(cái)報(bào)，2025年前三季度，公司海外收入19.93億元，同比增長(zhǎng)42%，占總營(yíng)收的22.5%。

北美、歐洲和亞太是其出海的主要市場(chǎng)。其中北美區(qū)域收入今年來(lái)同比增長(zhǎng)超50%，聯(lián)影醫(yī)療的高端影像設(shè)備在北美累計(jì)裝機(jī)近500臺(tái)套。此外，新興市場(chǎng)收入增長(zhǎng)約30%。

然而，這部分業(yè)務(wù)的現(xiàn)金回收周期更長(zhǎng)。海外項(xiàng)目通常需要經(jīng)歷本地注冊(cè)、合規(guī)認(rèn)證、語(yǔ)言適配、人員培訓(xùn)及售后體系搭建等多個(gè)環(huán)節(jié)，交付周期普遍長(zhǎng)于國(guó)內(nèi)項(xiàng)目。

研發(fā)與銷(xiāo)售費(fèi)用的剛性投入進(jìn)一步壓縮了流動(dòng)性空間。2025年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用12.5億元，占營(yíng)收的14.1%；銷(xiāo)售費(fèi)用15.23億元，占營(yíng)收的17.2%。

資金緊張的跡象已在負(fù)債結(jié)構(gòu)中體現(xiàn)。截至三季度末，聯(lián)影醫(yī)療總負(fù)債達(dá)89.5億元，同比增長(zhǎng)31.8%，其中流動(dòng)負(fù)債占比高達(dá)82%，資產(chǎn)負(fù)債率升至約30%。

3、與邁瑞醫(yī)療開(kāi)始正面交鋒

緊隨聯(lián)影醫(yī)療披露員工持股平臺(tái)集中減持完成，其行業(yè)內(nèi)最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手邁瑞醫(yī)療宣布了其實(shí)控人增持的消息。

11月27日，邁瑞醫(yī)療董事長(zhǎng)李西廷通過(guò)深交所集中競(jìng)價(jià)增持，價(jià)格區(qū)間約196元/股，增持金額近3000萬(wàn)元，并計(jì)劃在未來(lái)半年繼續(xù)增持不少于2億元。邁瑞醫(yī)療表示，此舉“基于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心和長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可”。

邁瑞醫(yī)療是國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)體量最大、產(chǎn)品線最全的企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括生命信息與支持、體外診斷和醫(yī)學(xué)影像。而聯(lián)影醫(yī)療則因其西門(mén)子醫(yī)療背景的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)基因，主要專(zhuān)注CT、磁共振和PET/CT等高端影像設(shè)備。

（圖 / 邁瑞醫(yī)療官網(wǎng)）

曾經(jīng)，聯(lián)影醫(yī)療與邁瑞醫(yī)療被視作國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)的“紅藍(lán)配”，兩者因業(yè)務(wù)互補(bǔ)而長(zhǎng)期維持相對(duì)平衡，還在2016年短暫達(dá)成戰(zhàn)略合作，被視為國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械崛起的象征。

但隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和產(chǎn)品線不斷延伸，這種“互補(bǔ)關(guān)系”已不復(fù)存在。今年以來(lái)，聯(lián)影和邁瑞的競(jìng)爭(zhēng)變得越來(lái)越直接。

11月，聯(lián)影醫(yī)療推出自研超聲系列產(chǎn)品，正式進(jìn)入邁瑞長(zhǎng)期占優(yōu)的超聲市場(chǎng)。這一舉動(dòng)，被業(yè)內(nèi)視為雙方第一次在核心產(chǎn)品層面正面交鋒。

邁瑞醫(yī)療的超聲業(yè)務(wù)長(zhǎng)期穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，市占率超過(guò)四分之一，是公司利潤(rùn)和現(xiàn)金流的重要來(lái)源。2024年，公司醫(yī)學(xué)影像板塊整體營(yíng)收達(dá)74.98億元，其中超聲貢獻(xiàn)了主要份額，是推動(dòng)該板塊穩(wěn)定增長(zhǎng)的核心產(chǎn)品線。

而聯(lián)影醫(yī)療切入超聲領(lǐng)域并非單純的產(chǎn)品補(bǔ)位。據(jù)公司介紹，聯(lián)影在CT和磁共振設(shè)備的研發(fā)中形成了成熟的圖像算法與系統(tǒng)架構(gòu)積累，此次推出的超聲產(chǎn)品延續(xù)同樣的技術(shù)體系，采用自研成像平臺(tái)并嵌入AI算法模塊，以提升圖像質(zhì)量和診斷效率。

超聲屬于資金回收周期較短的領(lǐng)域，在設(shè)備投資趨緊的環(huán)境下，對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)而言性價(jià)比高、采購(gòu)決策周期短。2025年國(guó)內(nèi)超聲市場(chǎng)快速反彈，僅今年前七個(gè)月全國(guó)超聲設(shè)備招投標(biāo)銷(xiāo)售額就達(dá)到106億元，已接近2024年全年水平。

第三季度，江蘇、廣東等醫(yī)療大省推進(jìn)的總額超43億元的設(shè)備更新項(xiàng)目中，超聲是采購(gòu)核心品類(lèi)之一。

事實(shí)上，兩家公司的市場(chǎng)重疊已經(jīng)從單純的影像設(shè)備擴(kuò)展到臨床、手術(shù)及院內(nèi)綜合解決方案。邁瑞依靠影像、監(jiān)護(hù)和體外診斷三大板塊強(qiáng)化全院級(jí)覆蓋，聯(lián)影則以高端設(shè)備切入核心醫(yī)院和重點(diǎn)科室。

在海外市場(chǎng)，兩家公司也開(kāi)始形成對(duì)照。邁瑞醫(yī)療的國(guó)際化布局更早，形成了以歐洲、美洲及新興市場(chǎng)為主的全球渠道體系。

邁瑞醫(yī)療2025年前三季度營(yíng)收和利潤(rùn)雙降，整體毛利率、銷(xiāo)售凈利率都不同程度下滑，但仍然錄得接近80億元?dú)w母凈利潤(rùn)，這與其國(guó)際業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)、占比超過(guò)總營(yíng)收一半密不可分。

聯(lián)影醫(yī)療的海外拓展雖然起步晚，但是增長(zhǎng)迅速，且劍指高端市場(chǎng)份額。

相比此前業(yè)務(wù)較為集中的聯(lián)影，邁瑞更加“家大業(yè)大”，今年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流超過(guò)72億元，期末現(xiàn)金余額超170億元。截至12月6日，邁瑞醫(yī)療市值約2454億元，是聯(lián)影醫(yī)療1076億元的2倍多。

但是，兩家公司要面對(duì)的大環(huán)境挑戰(zhàn)是同樣的：

在海外，想要在歐美高端醫(yī)療市場(chǎng)中與GE醫(yī)療、飛利浦等巨頭競(jìng)爭(zhēng)難度不小；

國(guó)內(nèi)，醫(yī)療市場(chǎng)的深度調(diào)整仍在持續(xù)，2025年前三季度中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)僅小幅上漲0.4%，而根據(jù)衛(wèi)健委近日剛剛發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用合計(jì)為9.09萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.35%創(chuàng)歷史最低增速。

國(guó)產(chǎn)雙雄對(duì)決已到白熱化階段，行業(yè)也到了發(fā)展的關(guān)鍵階段。聯(lián)影醫(yī)療在享受這輪財(cái)富分享盛宴后，其真正的挑戰(zhàn)才剛剛開(kāi)始。

*文中題圖來(lái)自：聯(lián)影醫(yī)療官網(wǎng)；其余未署名圖片來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。