如果你問一個中國風(fēng)險投資人，他的終極夢想是什么？答案很可能不是“成為合伙人”，而是——獨(dú)立。

從閻焱、王功權(quán)，到張震、曹毅，再到今天無數(shù)默默出走的投資經(jīng)理，“單飛”幾乎成為中國VC行業(yè)一條不成文的職業(yè)終局。而這背后，是中國式合伙人制度的全面潰敗與結(jié)構(gòu)性重塑。

有人說，中國VC從來沒有真正意義上的“合伙人”，只有“高級打工人”。也有人說，不是合伙人不努力，而是這片土壤，根本長不出Benchmark那樣的“平權(quán)神話”。

今天，我們借助《中國風(fēng)險投資史》中未被公開的大量訪談與案例，結(jié)合VC 2.0時代的發(fā)展軌跡，深度拆解中國VC過去20年的三大真相——合伙人的困局、投后的幻滅、賽道的變化，并展望真正的“合伙人時代”將走向何方。

合伙人的悖論：為什么中國VC留不住人？

1.“偽合伙”的現(xiàn)實(shí)困境

“中國VC就不存在嚴(yán)格意義上的合伙人?！边@不是貶損，而是現(xiàn)實(shí)。如果問國內(nèi)的投資人，尤其是80后、90后，他們的行業(yè)榜樣是誰，他們幾乎都會說Benchmark。原因就是Benchmark以5人小團(tuán)隊、平權(quán)決策、均分利潤的模式，投出了Uber、Twitter等明星項目，成為VC界的信仰。

而在中國，盡管每家機(jī)構(gòu)都叫“合伙人”，但絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)仍然有一個核心話事人。即便是最崇尚“硅谷精神”的機(jī)構(gòu)，也難逃“一個人說了算”的命運(yùn)。

深層原因一：控制權(quán)與決策效率的悖論

最早引入西方合伙制理念的鼎暉投資創(chuàng)始人吳尚志，在訪談中坦言：“沒有一個人會比所有人都強(qiáng)，但如果沒有一個人主導(dǎo)就很亂?！边@句話道出了中國VC行業(yè)的現(xiàn)實(shí)困境——在快速發(fā)展、機(jī)會轉(zhuǎn)瞬即逝的市場環(huán)境中，決策效率往往優(yōu)于決策民主。

IDG資本作為“中國VC黃埔軍?！?，其“七長老”制度在早期確實(shí)保障了機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定發(fā)展。但隨著移動互聯(lián)網(wǎng)時代的到來，這種“長老統(tǒng)治”反而成為了桎梏。2013-2015年間，IDG遭遇了前所未有的骨干流失，張震、高翔、岳斌創(chuàng)立高榕資本，李豐創(chuàng)立峰瑞資本，余征坤創(chuàng)立濟(jì)峰資本——幾乎失手整個移動互聯(lián)網(wǎng)投資浪潮。

深層原因二：利益分配機(jī)制的不成熟

一位頭部基金的合伙人，憑借一個廣為人知的大平臺案例，拿到過一筆千萬美元級的獎金——這被同行稱為“中國VC打工人的天花板”。

更多的年輕合伙人發(fā)現(xiàn)：即便你爬到“合伙人”這個頭銜，你也很難獲得與之匹配的收益權(quán)與話語權(quán)。在老牌機(jī)構(gòu)中，carry（超額收益分配）往往高度集中在創(chuàng)始合伙人手中，新晉合伙人雖然頂著光鮮的頭銜，但實(shí)際上仍然是“高級打工者”。

深層原因三：基金周期與個人成長曲線的錯配

中國風(fēng)險投資市場基本每隔10年，或者一個基金周期，就會迎來一波“分手季”。從2005年前后的第一波獨(dú)立潮（紅杉中國、經(jīng)緯創(chuàng)投等），到2013-2017年的VC 2.0時代，這一規(guī)律驚人地準(zhǔn)確。

為什么是10年？一個典型的美元基金周期為10年（5年投資+5年退出），一個投資人的成熟周期也大致需要8-10年。當(dāng)一批投資人在老牌機(jī)構(gòu)完成培訓(xùn)、積累資源和戰(zhàn)績后，恰逢個人能力的巔峰期，卻可能在原有機(jī)構(gòu)遭遇晉升天花板。此時，“獨(dú)立”成為最理性的選擇。

2.VC 2.0時代的獨(dú)立浪潮

2013年至2017年，中國風(fēng)投行業(yè)迎來了持續(xù)時間長達(dá)4年多的“獨(dú)立長熱潮”。根據(jù)不完全統(tǒng)計，僅從2013年至2015年中，就有超過30位投資人脫離原有機(jī)構(gòu)成立了新基金。這場獨(dú)立潮的三個顯著特征：

第一，緊抓互聯(lián)網(wǎng)新貴LP

高榕資本喊出了“中國第一只創(chuàng)始人基金（Founder’s Fund）”的口號，LP來自互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)始人且涵蓋了不同代際。據(jù)其官網(wǎng)早年描述，騰訊、百度、淘寶、小米、美團(tuán)、京東等企業(yè)的創(chuàng)始人均是高榕資本的出資人，“幾乎把前兩個代際的企業(yè)家，尤其是最頭部的人群囊括了”。

源碼資本曹毅與王興、張一鳴、李想等80后企業(yè)家交好，首期基金就獲得了這些企業(yè)家的支持，第一個項目就投資了字節(jié)跳動。

第二，專注早期投資，敢于下重注

VC 2.0機(jī)構(gòu)大都以早期投資為主，投入B輪是常規(guī)操作，并且不吝于向更早期充分延伸。胡博予創(chuàng)辦的XVC定位為“研究型基金”，強(qiáng)調(diào)“用創(chuàng)業(yè)的方法做VC”；黃明明的明勢資本選擇當(dāng)時尚處早期的智能硬件和科技賽道，首期基金就投出了理想汽車、小牛電動等明星項目。

第三，開始出現(xiàn)垂直化基金

濟(jì)峰資本專注醫(yī)療健康，浩悅資本聚焦醫(yī)療賽道，梧桐樹資本深耕產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)——垂直化成為VC 2.0時代的重要趨勢。這表明中國風(fēng)險投資行業(yè)開始走向成熟，從“廣撒網(wǎng)”轉(zhuǎn)向“精耕作”。

VC 2.0的崛起：中國風(fēng)險投資的分水嶺

1.時代背景：天時地利人和

2014年被稱為“VC 2.0元年”，這一年同時誕生了數(shù)個足以寫進(jìn)中國創(chuàng)投史的大事件：

“雙創(chuàng)”政策使得資本開始變得狂熱，北京中關(guān)村的咖啡館擠滿了創(chuàng)業(yè)者；

體量大于互聯(lián)網(wǎng)數(shù)倍的移動互聯(lián)網(wǎng)正值全盛時代；

按下了14個月暫停鍵的IPO迎來重啟，滬深兩市全年的成交額接近75萬億元的“歷史天量”；

阿里巴巴登陸美股，成為全球歷史上最大規(guī)模的IPO，軟銀孫正義憑一筆2000萬美元的投資獲得580億美元的賬面回報。

這些事件共同構(gòu)成了VC 2.0崛起的背景板。一股自2005年開始的互聯(lián)網(wǎng)造富效應(yīng)帶來了龐大的資產(chǎn)配置需求，僅阿里巴巴一家公司就造就了數(shù)十位億萬富翁，海量新錢的加速供給，構(gòu)成了VC 2.0時代的直接推動力。

2.投資策略的進(jìn)化：從機(jī)會導(dǎo)向到認(rèn)知驅(qū)動

VC 2.0機(jī)構(gòu)在投資策略上展現(xiàn)出與老牌機(jī)構(gòu)明顯的差異化：

高榕資本與拼多多：非共識投資的勝利

高榕資本圍繞線上開市客（Costco）的模型研究投資機(jī)會，幾乎與國內(nèi)所有相關(guān)類型的公司都見了面。LP孫彤宇給到了關(guān)于拼多多的項目線索，張震和黃崢聊了15分鐘，便決定投資。高榕資本不僅領(lǐng)投了拼多多的A輪和B輪融資，還在之后持續(xù)跟投，總投入不少于1億美元，拿到了足夠多的份額。

2018年，拼多多美股上市，當(dāng)日市值達(dá)到300億美元。根據(jù)公開信息估算，高榕資本的回報很可能在70億美元以上。這是個典型的非共識案例——當(dāng)年拼多多的商業(yè)計劃書幾乎在所有主流投資人的手里都過了一遍，但連續(xù)下重注的風(fēng)投機(jī)構(gòu)只有高榕資本一家。

源碼資本與字節(jié)跳動：識別高手與經(jīng)營關(guān)系

2013年，曹毅在紅杉中國的投決會上力挺字節(jié)跳動卻沒有過會。次年，剛滿30歲的曹毅從紅杉中國離職，創(chuàng)辦了源碼資本，相識于微時的張一鳴和王興均在源碼資本的股東和LP之列。源碼資本成立的第一筆投資就投給了字節(jié)跳動——這也是源碼資本回報最好的案例之一。

這個案例體現(xiàn)了VC 2.0時代的另一個特點(diǎn)：與頂級企業(yè)家建立深度綁定，不僅獲得財務(wù)回報，更構(gòu)建了項目源的持續(xù)供給。

3.組織能力的探索：從個人驅(qū)動到系統(tǒng)賦能

VC 2.0機(jī)構(gòu)在組織建設(shè)上進(jìn)行了各種嘗試：

高榕參謀部：人才培養(yǎng)的長期主義

與行業(yè)盛行的“只篩選、不培養(yǎng)”的人才標(biāo)準(zhǔn)不同，高榕資本在內(nèi)部設(shè)立了名為“高榕參謀部”的研究院。這一板塊的設(shè)立并不指向?qū)ν顿Y決策的支持，事實(shí)上，中臺研究院對前臺投資決策的支持早已被成熟機(jī)構(gòu)證偽，答案其實(shí)是人才培養(yǎng)。這表明高榕資本在人才建設(shè)上采取了長期主義的視角。

源碼碼會：生態(tài)建設(shè)的極致化

源碼資本建立了“碼會”，一個被投企業(yè)的“同學(xué)會”，王興、張一鳴都是座上嘉賓。據(jù)說，“碼會”曾間接促成張一鳴、王興打開李想的融資困局。除此之外，源碼資本搭建了幾乎兩倍于投資團(tuán)隊人數(shù)的投后團(tuán)隊，對投后服務(wù)進(jìn)行了系統(tǒng)性、產(chǎn)品化。

這些探索標(biāo)志著中國VC從“個人驅(qū)動”向“組織驅(qū)動”的初步轉(zhuǎn)型，盡管其中很多嘗試在后來的市場寒冬中經(jīng)歷了嚴(yán)峻考驗。

投后的幻滅：從“賦能神話”到“成本中心”

1.投后服務(wù)的興起與高潮

“我們不是在做投資，我們是在做投后。”——這是2018年前后，很多機(jī)構(gòu)的對外宣傳口徑。投后服務(wù)在中國的發(fā)展歷程：

2009年，創(chuàng)新工場建立完整投后體系，幫孵化企業(yè)“管報銷、管公章”；

2014年“雙創(chuàng)”潮起，投后服務(wù)成為搶項目的籌碼；

2021年，源碼資本搭建近百人投后團(tuán)隊，將投后“產(chǎn)品化、體系化”推向高潮。

那一年，紅杉中國推出“Sequoia Value+”，高瓴資本打造“DVC”，經(jīng)緯創(chuàng)投甚至組建了“緊急醫(yī)療小組”。一級市場掀起一股“卷投后”的勢頭。

2.投后服務(wù)的現(xiàn)實(shí)困境

然而，這一切在2022年戛然而止。美元基金遭遇“雙殺”，中概股暴跌，硬科技成為新主線。曾經(jīng)高調(diào)談投后的機(jī)構(gòu)，紛紛裁撤投后團(tuán)隊。

投后服務(wù)為何從“戰(zhàn)略武器”淪為“成本中心”？

第一，邊際效益遞減

真正優(yōu)秀的項目并不依賴VC的投后服務(wù)。張一鳴、王興、黃崢級別的創(chuàng)業(yè)者，更需要的是資金和信任，而非運(yùn)營指導(dǎo)。當(dāng)VC試圖通過投后服務(wù)“賦能”這類頂尖創(chuàng)業(yè)者時，往往會出現(xiàn)價值錯配。

第二，成本效益失衡

一個近百人的投后團(tuán)隊，年度人力成本就可能達(dá)到數(shù)千萬甚至上億元。這對于管理費(fèi)本就有限的VC機(jī)構(gòu)來說是沉重負(fù)擔(dān)。當(dāng)市場繁榮時，這筆開支尚可承受；一旦進(jìn)入資本寒冬，它就成為首先被削減的對象。

第三，難以量化價值

投后服務(wù)對投資回報的貢獻(xiàn)度極難量化。一個項目成功了，是因為投后團(tuán)隊的幫助，還是項目本身就具備成功基因？這個問題幾乎沒有明確答案。在LP越來越看重實(shí)際業(yè)績的背景下，難以證明自身價值的投后服務(wù)自然被邊緣化。

3.投后服務(wù)的理性回歸

經(jīng)歷大起大落后，投后服務(wù)正在回歸其本質(zhì)——基于實(shí)際需求的有限服務(wù)，而非包羅萬象的全能賦能。

今天的領(lǐng)先機(jī)構(gòu)正在探索“輕投后”模式：保留核心的投后功能（如招聘、公關(guān)、后續(xù)融資），但大幅縮減團(tuán)隊規(guī)模；更多通過外部合作網(wǎng)絡(luò)而非內(nèi)部團(tuán)隊提供服務(wù)；將投后資源集中投向真正需要且能夠創(chuàng)造價值的被投企業(yè)。

這種轉(zhuǎn)變實(shí)際上標(biāo)志著中國VC行業(yè)的成熟——從追逐熱點(diǎn)到回歸本質(zhì)，從盲目擴(kuò)張到精細(xì)運(yùn)營。

賽道變遷：從消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)到硬科技

消費(fèi)投資的輝煌與墜落

如果說有什么賽道最能體現(xiàn)中國VC的瘋狂與理性，那一定是消費(fèi)。

泡泡瑪特：非共識的勝利

黑蟻資本在2017年投資泡泡瑪特，并在之后持續(xù)加注。2020年，泡泡瑪特上市，市值突破千億港元。黑蟻很可能是過去幾年國內(nèi)投資回報率表現(xiàn)最好的基金之一。

泡泡瑪特的成功在于它抓住了一個被主流投資機(jī)構(gòu)忽視的市場——成人玩具，并通過盲盒模式創(chuàng)造了強(qiáng)烈的消費(fèi)癮性。這是一個典型的非共識投資案例，在早期并不被大多數(shù)投資人理解。

元?dú)馍郑夯ヂ?lián)網(wǎng)打法改造傳統(tǒng)行業(yè)

唐彬森，原智明星通創(chuàng)始人，2016年創(chuàng)立元?dú)馍?。他?021年將公司估值推向150億美元，并公開表示目標(biāo)是“成為中國的可口可樂”。元?dú)馍执砹讼M(fèi)投資的另一種思路——用互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)品迭代思維、數(shù)據(jù)驅(qū)動決策和激進(jìn)營銷打法，改造增長緩慢的傳統(tǒng)飲料行業(yè)。

從狂熱到理性

然而，從2022年開始，消費(fèi)賽道迅速降溫。奈雪的茶股價腰斬，完美日記市值蒸發(fā)九成，衛(wèi)龍上市即破發(fā)?！肮乐祻?00億元降到240億港元，再降到200億港元以下，這已經(jīng)不是腰斬的問題，而是沒人愿意出錢了?！币晃煌顿Y人感嘆。

消費(fèi)投資退潮的深層原因：

流量紅利消失：線上獲客成本大幅上升，DTC模式不再經(jīng)濟(jì)；

供應(yīng)鏈優(yōu)勢減弱：傳統(tǒng)品牌覺醒，新品牌差異化難度加大；

盈利能力質(zhì)疑：許多明星項目規(guī)模增長但持續(xù)虧損，商業(yè)模型未經(jīng)驗證。

硬科技投資的崛起與挑戰(zhàn)

就在消費(fèi)投資陷入沉寂之時，科技投資迎來新希望。

DeepSeek與宇樹科技：科技投資的新燃料

2025年初，DeepSeek和宇樹科技成為風(fēng)險投資的新焦點(diǎn)。DeepSeek以600萬美元的訓(xùn)練成本，打造出性能接近OpenAI o1的模型，登頂中美應(yīng)用商店下載榜。宇樹科技的機(jī)器狗在春晚舞臺扭秧歌，被馬斯克轉(zhuǎn)發(fā)，引發(fā)全球關(guān)注。

這兩個案例讓人們看到：中國仍然有能力誕生世界級的科技公司。但也帶來新的思考：在技術(shù)路徑不確定、市場競爭激烈的環(huán)境下，投資人應(yīng)該如何保持判斷力？

硬科技投資的新挑戰(zhàn)

與消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)相比，硬科技投資有著完全不同的邏輯：

研發(fā)周期長：一個芯片或基礎(chǔ)軟件項目可能需要510年才能商業(yè)化；

技術(shù)風(fēng)險高：技術(shù)路徑選擇錯誤可能導(dǎo)致全盤皆輸；

估值體系復(fù)雜：傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)的用戶增長模型不再適用，需要建立新的估值框架；

退出路徑變化：并購而非IPO可能成為主要退出方式。

這些變化正在重塑中國風(fēng)險投資行業(yè)的投資理念、組織結(jié)構(gòu)和人才要求。只懂流量、增長、商業(yè)模型的互聯(lián)網(wǎng)投資人，在硬科技時代面臨巨大的認(rèn)知挑戰(zhàn)。

中國VC，期待2.0：從“獨(dú)立潮”到“新合伙時代”

VC 2.0的歷史意義

VC 2.0時代雖然“花期”短暫，但其對中國風(fēng)險投資行業(yè)的影響深遠(yuǎn)：

第一，證明了獨(dú)立基金的生命力

高榕資本、源碼資本、明勢資本等機(jī)構(gòu)的成功，打破了“只有背靠大平臺才能成功”的迷思。它們用實(shí)際業(yè)績證明，在中國市場，獨(dú)立基金不僅能生存，還能取得超額回報。

第二，重構(gòu)了GPLP關(guān)系

創(chuàng)始人基金的興起，改變了傳統(tǒng)的募資格局。互聯(lián)網(wǎng)新貴作為LP，不僅提供資金，還提供項目源、行業(yè)認(rèn)知和投后賦能，構(gòu)建了更加緊密的GPLP生態(tài)。

第三，推動了投資策略專業(yè)化

VC 2.0機(jī)構(gòu)大多選擇在特定領(lǐng)域深耕，形成了差異化的投資策略。這推動了中國風(fēng)險投資行業(yè)從“同質(zhì)化競爭”走向“差異化發(fā)展”。

VC 2.0的局限性

然而，VC 2.0模式也存在明顯的局限性：

第一，過度依賴個人網(wǎng)絡(luò)

許多VC 2.0機(jī)構(gòu)的核心競爭力建立在創(chuàng)始人的個人網(wǎng)絡(luò)上，這種優(yōu)勢難以制度化和規(guī)?；?。當(dāng)創(chuàng)始人精力分散或關(guān)系網(wǎng)絡(luò)價值遞減時，機(jī)構(gòu)可能面臨持續(xù)發(fā)展困境。

第二，策略容量有限

專注早期投資的策略雖然能獲得高回報，但管理規(guī)模存在天花板。當(dāng)基金規(guī)模從最初的幾億美元擴(kuò)大到幾十億美元時，原有的投資策略可能不再適用。

第三，抗周期能力弱

規(guī)模較小的獨(dú)立基金在資本寒冬中面臨的生存壓力更大。2022年后的市場調(diào)整中，不少VC 2.0機(jī)構(gòu)遭遇募資困難、投資節(jié)奏放緩等挑戰(zhàn)。

走向“新合伙時代”

VC 2.0之后的下一站在哪里？答案可能是“新合伙時代”——一種結(jié)合了中國市場特性和國際最佳實(shí)踐的新型合伙制度。新合伙時代的特征可能包括：

權(quán)力結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

既不是一人獨(dú)大，也不是絕對平權(quán)，而是基于能力、貢獻(xiàn)和階段的動態(tài)權(quán)力分配。創(chuàng)始合伙人負(fù)責(zé)定方向、塑文化，中生代合伙人負(fù)責(zé)策略執(zhí)行，新生代合伙人負(fù)責(zé)前沿探索。

利益分配機(jī)制的創(chuàng)新。

打破carry集中在極少數(shù)人手中的傳統(tǒng)，建立更加透明、公平的分配體系。同時，通過內(nèi)部專項基金、跟投機(jī)制等方式，為不同層級的投資人提供多樣化的激勵。

組織能力的系統(tǒng)化。

將個人能力轉(zhuǎn)化為組織能力，通過系統(tǒng)化的研究體系、決策流程和知識管理，降低對個人判斷的依賴，提高決策質(zhì)量和穩(wěn)定性。

代際交接的制度化。

建立明確的合伙人晉升路徑和退休機(jī)制，保障機(jī)構(gòu)的持續(xù)發(fā)展和文化的代際傳承。

我們還在等待一個真正的合伙人時代

回望中國風(fēng)險投資20年，我們看到了一條清晰的路徑：

從“合伙制”的失敗，到“獨(dú)立潮”的興起；從“投后賦能”的幻滅，到“硬科技投資”的回歸。

這背后，是中國風(fēng)險投資行業(yè)在不斷試錯中，尋找屬于自己的道路。我們能否完善或者進(jìn)化“合伙人制度”？也許答案并不在西方經(jīng)典的合伙制中，而在中國特有的組織創(chuàng)新里。

VC 2.0時代已經(jīng)證明，中國投資人具備獨(dú)立行走的能力。接下來的課題是，如何將這種個人能力轉(zhuǎn)化為組織能力，如何將短期勝利延伸為長期成功，如何在中國這片土地上，長出既能創(chuàng)造回報又能傳承文化的真正合伙制機(jī)構(gòu)。

這條路依然漫長，但方向已經(jīng)清晰。在中國風(fēng)險投資進(jìn)入“深水區(qū)”的今天，我們需要的不再是孤膽英雄，而是能夠協(xié)同作戰(zhàn)的合伙團(tuán)隊；不再是曇花一現(xiàn)的爆款項目，而是持續(xù)不斷的價值創(chuàng)造；不再是對西方模式的簡單模仿，而是基于中國土壤的組織創(chuàng)新。

這才是中國VC真正的2.0時代——一個屬于“合伙人”而不僅僅是“創(chuàng)始人”的時代。

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H｜投稿 tougao9999

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