作者 | 王念念

編輯 | Sette

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這兩天旅游行業(yè)最大的事就是祥源系雷了。

起因是浙江金融資產交易中心（以下簡稱“浙金中心”）部分由祥源控股集團有限責任公司（以下簡稱“祥源控股”）的金融資產收益權產品出現(xiàn)到期未兌付情況。

有媒體稱，祥源系這次涉事資金規(guī)模已統(tǒng)計超過140億元，并且數(shù)字持續(xù)增加。

但目前還沒有官方口徑通報具體數(shù)額，對此進行佐證。

如果對祥源系比較了解，他這次玩脫，其實早有預兆，因為祥源系的金融手法太“野”了。

首先是，祥源控股這些年一直就是八個蓋兒蓋十個鍋，一直在借新還舊。別看他動不動說自己值幾百個億，其實挺缺錢。

缺錢到什么程度呢？比如從旗下上市公司祥源文旅那里占用資金。

具體咋干的呢？

據(jù)浙江證監(jiān)局查明，2022年3月，祥源文旅與丹霞山相關公司簽訂收購意向協(xié)議，并支付了5000萬元意向金。但是這筆資金沒有轉給交易對手，而是經過多個賬戶轉手，最終流入祥源控股旗下的房地產公司。

2022年4月，祥源文旅與上述公司解除收購協(xié)議，祥源文旅收回相關款項。

這個資金流轉路徑和意圖并不復雜，本質就是虛構或偽造交易，將上市公司資金以“預付”之名，通過中間方最終輸送給控股股東或其控制的其他企業(yè)。

整個流程就是：偽造交易 → 虛設資金路徑 → 資金流向控股股東體系 → 歸還平賬

其實說白了就是，用祥源文旅資金“過橋”。

而且上述案例并非孤例，在2022年期間，祥源文旅類似手法的交易發(fā)生了多筆。

雖然后來占用的資金也都還了，祥源文旅及相關責任人合計被浙江證監(jiān)局罰款約830萬元。

但這個事透露出一個嚴重問題，即以祥源系的資金調配能力，已經連短期過橋都無法做到了，必須鋌而走險從上市公司占用資金。

所以，這件事情之后，業(yè)內很多聰明人就已經對祥源系畫了個問號。

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但是，這個時候祥源系其實還能做到勉強應付。

對祥源系資金鏈最致命的打擊其實是在去年。2024年10月份的時候，浙金中心的金融資產交易業(yè)務資質被取消了。

這個浙金中心很有意思，早期是國資背景，很牛。

巔峰時期，它一年發(fā)行產品超千億，會員數(shù)破200萬，甚至承接“五水共治”等政府項目融資，在浙江投資者心中，其可靠性一度比肩銀行理財。

祥源系也一直是這個平臺上的主要融資方之一，通過平臺發(fā)行產品為旗下地產項目融資。

這也很正常，國資開門做生意，你只要合法合規(guī)，幫你融資也沒什么。

但后來浙金中心和祥源系的關系就有點變味了。

2019年1月，有一家叫“杭州民置投資管理有限公司”的民營企業(yè)認繳出資12億元，成為浙金中心第一大股東。

這公司啥來頭呢？

2018年10月，有家叫作“安徽翔譽商貿有限責任公司”的公司，成為杭州民置的新進股東，持股45%。

從時間點上看，其實大家都挺“急”的。

而安徽翔譽的法定代表人、高管和股東，均在祥源系多家公司擔任要職。

哪怕到今天，安徽翔譽雖然從杭州民置退出了。但是祥源系旗下的安徽益祥文旅，和杭州民置依舊共同持有杭州微游薈旅游的股份。

安徽益祥文旅占股55%，杭州民置占股45%。

說白了，這兩伙人明顯關系不一般。安徽益祥文旅、安徽翔譽都是祥源系，杭州民置也跟祥源系不清不楚。

這就出現(xiàn)了一個問題，浙金中心實際上已經從一個有國資背書的獨立第三方金融資產交易平臺，轉變?yōu)橐粋€由利益相關方控制的、為主要關聯(lián)企業(yè)（祥源）服務的非標融資工具。

而且浙金中心資質被下的這個時間點很有意思，正好是祥源文旅因資金占用被證監(jiān)會正式處罰前兩個月。

其實，很大可能性是，當時監(jiān)管部門就已掌握情況祥源系真實情況，提前取消其發(fā)行新產品的資質以控制風險蔓延。

沒有了浙金中心這個融資渠道，相當于直接敲斷了祥源系資金鏈一條大腿。

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所以，2025年1月的時候，浙金中心開始“去國資化”，名字也變成“浙江浙金資產運營股份有限公司”。

但是浙金中心的官網(wǎng)、微信號仍沿用舊稱，甚至保留“國資背景、穩(wěn)健兌付”等宣傳話術?！皣Y背景”的暗示持續(xù)存在。

雖然資質被下了，不能發(fā)新產品了，沒關系。我來搞“存量產品轉讓”。

其實“存量產品轉讓”這一功能，本意是讓投資者之間交易，但在特定情況下，平臺本身或其關聯(lián)方可以作為買方或賣方參與，為變相流通提供了渠道。

但為了持續(xù)為祥源系輸血，在無法公開新增產品的限制下，很有可能利用轉讓功能維持資金流入。

什么意思呢？打個比方。

想象一下，浙金中心就像一個被政府查封、不再允許制作新“游戲幣”（新產品）的游戲廳。

官方規(guī)定，查封后，只允許老玩家之間互相買賣二手游戲幣（存量產品轉讓）。

但游戲廳老板（平臺或關聯(lián)方）為了繼續(xù)賺錢，自己偷偷下場。他把自己手里的，或者從別處弄來的“游戲幣”，假裝成是“老玩家轉讓的”，大量掛到二手市場去賣。

新來的客人（新投資者）看到二手市場很熱鬧，就花錢買了這些“二手游戲幣”。他們以為是在和別人交易，實際上錢最終都流進了游戲廳老板的口袋。

老板拿到這些錢，并沒有開新游戲，而是拿去填補他另一個快破產的生意（為“祥源系”輸血），或者拿來付給之前要退幣的老玩家（兌付前期產品），拆東墻補西墻。

所以，危機爆發(fā)前，浙金中心平臺上“幾乎都是祥源系產品”，其他產品逐漸退出，可以說該平臺已經是祥源系的“專屬融資通道”。

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祥源系搞錢的另一條腿是對旗下上市公司的“掏空式”資本運作。

其核心理念是，不依賴上市公司創(chuàng)造經營利潤，而是通過“市值管理—股權質押”的金融循環(huán)來獲取巨額流動性。

以祥源文旅為例。

祥源文旅（原萬家文化）在注入文旅資產后，業(yè)績并未出現(xiàn)爆發(fā)式增長，其市值增長主要依賴資產注入等資本動作。

通過各種注入資產、包裝概念，拉升市值，隨后在高位質押股權，獲取巨額融資。獲得的資金流向集團地產業(yè)務或其個人。

其實他根本不是在經營公司。

這套模式本質上是把上市公司的所有權和未來預期，通過質押提前變現(xiàn)。

“套出資金” 是目的，“質押股份” 是手段。

而這個玩法想要循環(huán)持續(xù)下去，必須依賴股價不斷上漲或至少保持穩(wěn)定。一旦祥源整體信用崩塌，股價下跌，質押鏈條就會反噬。

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那你可能要問，祥源怎么就缺錢到這個份兒上？

這公司吧，雖然一直對外宣稱以“文旅投資運營為主導”，但本質還是一家地產公司。畢竟，文旅板塊賺得少，地產賺的才是大頭。

但這些年房地產太難了。

就像祥源控股相關負責人在浙金中心回答投資者疑問時說的，“地產原來一年銷售兩三百億，現(xiàn)在賣不動了”。

公開信息顯示，2022年-2024年間，祥源控股的簽約銷售額分別50.38億元、64.13億元、35.64億元；相應的結算金額分別為58.61億元、52.37億元、41.04億元。

而到今年上半年，這兩項指標都出現(xiàn)斷崖式下降，分別為11.5億元、6.98億元，地產表現(xiàn)越發(fā)慘淡。

地產銷售回款銳減，前期投入資金無法收回，形成資金鏈斷裂的惡性循環(huán)。

目前，祥源系旗下至少10家地產公司出現(xiàn)在上海票據(jù)交易所的持續(xù)逾期名單上。部分項目因資金鏈斷裂已停工爛尾，進入司法重整程序。

雖然相關負責人說，祥源控股總資產約600億元，總負債約400億元，從這個角度看兌付應該沒有問題。

但目前投資者根本不信，畢竟祥源控股的資產結構有大BUG。

其所謂的600億資產中，大部分是地產項目、股票等流動性差的資產。而400億負債則以銀行貸款、施工方欠款、投資者理財資金為主，多為剛性兌付。

目前，祥源寄希望于引入國企注資，成為大股東以“止跌資產”。

引入地方國資作為戰(zhàn)略投資者，在國內處理類似債務危機時是一種常見路徑。此前華南城、貴州清鎮(zhèn)爛尾樓項目等案例中，都出現(xiàn)了國資介入的身影。

但國資或AMC并非“救世主”，它們也是市場化機構，有嚴格的風控要求。其救助通常會優(yōu)先選擇 “區(qū)域優(yōu)質、有階段性流動性問題、預期具備盈利性” 的項目或資產。祥源整體是否符合此標準存疑。

不過，祥源系確實掌握著一些有價值的資源。

比如旗下上市公司祥源文旅擁有張家界百龍?zhí)焯荨ⅧP凰古城沱江游船、齊云山等優(yōu)質文旅資產。

2025年前三季度，祥源文旅實現(xiàn)營業(yè)收入8.44億元，同比增長35.29%；歸母凈利潤1.56億元，同比增長41.8%。

這些優(yōu)質文旅資產或許能成為與國資談判的籌碼。

對祥源系而言，最現(xiàn)實的路徑可能是地方政府協(xié)調下的“分類處置”：對存在民生問題的地產項目推動“府院聯(lián)動”式紓困。對有價值的文旅資產，由地方國資平臺或資產管理公司進行選擇性盤活。

但即便國資介入，如何平衡各方利益、盤活貶值資產仍是難題。

而且還有一個問題，鑒于祥源系以往的操作，可控性、風險性也是國資要考慮的問題。

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