在這個(gè)悲喜并不相通的商業(yè)世界里，霸王茶姬的創(chuàng)始人張俊杰最近無(wú)疑是人生贏家。

11月20日，他迎娶了光伏巨頭天合光能的“掌上明珠”，一場(chǎng)橫跨新消費(fèi)與新能源的聯(lián)姻賺足了眼球。11月28日晚，張老板給股東們派發(fā)了一個(gè)超級(jí)大紅包——公司史上首次特別現(xiàn)金股息，總額高達(dá)1.77億美元（約合人民幣12.6億元）。作為持股超五成的掌門(mén)人，張俊杰這一把就能落袋約6.7億元。

拿走幾乎相當(dāng)于前三季度所有凈利潤(rùn)的現(xiàn)金去分紅，管理層對(duì)自己可謂信心爆棚。然而，對(duì)于在美股高位接盤(pán)霸王茶姬的二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，最近的日子大概只能用“關(guān)燈吃面”來(lái)形容。

自今年4月頂著“新茶飲美股第一股”與“東方星巴克”的光環(huán)登陸納斯達(dá)克以來(lái)，霸王茶姬經(jīng)歷了短暫的市值巔峰（一度沖破75億美元），隨后便是漫長(zhǎng)的擠泡沫過(guò)程。截至目前，短短200多天，市值慘遭腰斬，超過(guò)200億人民幣灰飛煙滅。

這200億的市值蒸發(fā)，究竟是市場(chǎng)錯(cuò)殺了“好公司”，還是霸王茶姬的故事講到頭了？問(wèn)題的答案，就藏著在剛出爐的2025年三季報(bào)中。

營(yíng)收首降與利潤(rùn)滑坡

如果說(shuō)一二季度的增速放緩還可以用“淡季”來(lái)搪塞，那么三季度這個(gè)絕對(duì)的茶飲旺季，霸王茶姬交出的答卷簡(jiǎn)直可以用“慘烈”來(lái)形容。

財(cái)報(bào)顯示，2025年Q3霸王茶姬實(shí)現(xiàn)凈收入32.08億元。這個(gè)數(shù)字不僅沒(méi)能延續(xù)高增長(zhǎng)的神話，反而同比下滑了9.4%。這是霸王茶姬近年來(lái)首次出現(xiàn)季度營(yíng)收同比負(fù)增長(zhǎng)，“秋天的第一杯奶茶”顯然沒(méi)有如約而至。

增收不動(dòng)了，賺錢(qián)能力亦顯疲態(tài)。

三季度經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)為5.03億元，同比下降約22%。請(qǐng)注意這還是“經(jīng)調(diào)整”后的數(shù)據(jù)。如果看原始數(shù)據(jù)，凈利潤(rùn)為3.98億元，同比降幅高達(dá)38.5%。

利潤(rùn)率的下滑更是肉眼可見(jiàn)。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從去年同期的22.4%大幅收窄至14.2%，凈利潤(rùn)率也從18.3%降至12.4%。

一邊是收入端在萎縮，另一邊成本端卻在失控。直營(yíng)店擴(kuò)張導(dǎo)致相關(guān)運(yùn)營(yíng)成本暴漲94.7%，股權(quán)激勵(lì)等因素推動(dòng)管理費(fèi)用上升59.7%。這畫(huà)面就像一輛正在減速的列車(chē)，發(fā)動(dòng)機(jī)還在瘋狂燒油。

在業(yè)績(jī)?nèi)绱顺袎旱年P(guān)口，管理層選擇“清倉(cāng)式分紅”，對(duì)于需要資金構(gòu)筑護(hù)城河的企業(yè)，以及眼巴巴看著股價(jià)下跌的投資者來(lái)說(shuō)，這操作多少帶著點(diǎn)“今朝有酒今朝醉”的意味。

狂奔“后遺癥”開(kāi)始爆發(fā)

營(yíng)收利潤(rùn)下滑只是表象，“單店模型的崩壞”才是霸王茶姬最核心的病灶。在新茶飲賽道，衡量一個(gè)品牌健康與否的金標(biāo)準(zhǔn)從來(lái)不是總門(mén)店數(shù)，而是同店銷(xiāo)售額或單店GMV。

財(cái)報(bào)揭示了一個(gè)殘酷的事實(shí)——霸王茶姬正在遭遇“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的挑戰(zhàn)。

數(shù)據(jù)顯示，霸王茶姬大中華區(qū)的單店月均GMV已經(jīng)跌破40萬(wàn)元大關(guān)，至37.85萬(wàn)元，同比暴跌28.3%。如果拉長(zhǎng)時(shí)間軸，從2023年Q4的高點(diǎn)57.4萬(wàn)元算起，其單店GMV已經(jīng)連續(xù)7個(gè)季度下滑，縮水了整整三分之一。

這說(shuō)明霸王茶姬引以為傲的瘋狂拓店策略（一年半時(shí)間門(mén)店數(shù)從不到5000家干到7338家），正在對(duì)自己進(jìn)行殘酷的“反噬”。過(guò)密的門(mén)店布局造成了嚴(yán)重的自我內(nèi)卷和分流，新開(kāi)的店不僅沒(méi)帶來(lái)多少增量，反而稀釋了老店的業(yè)績(jī)。

另一個(gè)佐證是會(huì)員數(shù)據(jù)的詭異背離。截至三季度末，雖然注冊(cè)會(huì)員數(shù)飆升到了2.22億，但活躍會(huì)員數(shù)卻在半年內(nèi)驟減千萬(wàn)，環(huán)比下降8.8%。這對(duì)于一個(gè)高度依賴復(fù)購(gòu)的品牌來(lái)說(shuō)是極其危險(xiǎn)的信號(hào)，說(shuō)明“以茶會(huì)友”的故事沒(méi)能留住人心，老客戶正在流失。

困在“伯牙絕弦”中

面對(duì)業(yè)績(jī)頹勢(shì)，管理層將鍋甩給了外部環(huán)境，核心理由是他們沒(méi)有參與二三季度慘烈的“外賣(mài)價(jià)格戰(zhàn)”。

創(chuàng)始人張俊杰曾高調(diào)表示，要堅(jiān)持高價(jià)值品牌戰(zhàn)略，不盲目跟風(fēng)卷入價(jià)格戰(zhàn)。這種“眾人皆醉我獨(dú)醒”的姿態(tài)聽(tīng)起來(lái)很有戰(zhàn)略定力，目的是維護(hù)品牌的高端形象和加盟商的毛利。

但市場(chǎng)是現(xiàn)實(shí)的。在喜茶、奈雪、古茗們殺紅了眼，用真金白銀的補(bǔ)貼搶占市場(chǎng)份額時(shí)，堅(jiān)持“不降身段”的霸王茶姬，直接結(jié)果就是市場(chǎng)份額被無(wú)情蠶食。

對(duì)于消費(fèi)者而言，奶茶并非剛需，品牌忠誠(chéng)度在低價(jià)誘惑面前不堪一擊。你不降價(jià)，隔壁瑞幸推出了“9塊9的伯牙絕弦平替”（輕輕茉莉），配方相似度極高但價(jià)格便宜一半，消費(fèi)者憑什么為你所謂的“品牌調(diào)性”買(mǎi)單？

拒絕價(jià)格戰(zhàn)的底氣本應(yīng)來(lái)源于強(qiáng)大的產(chǎn)品力。但遺憾的是，霸王茶姬正面臨嚴(yán)重的創(chuàng)新枯竭。

2025年至今，霸王茶姬僅上新了8款產(chǎn)品，且多為經(jīng)典款的“衍生版本”。對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手動(dòng)輒一年40-60款的上新速度，霸王茶姬明顯慢了不少。過(guò)度依賴超級(jí)大單品“伯牙絕弦”是一把雙刃劍，當(dāng)這個(gè)爆品的新鮮感褪去，且市場(chǎng)上充斥著廉價(jià)替代品時(shí)，缺乏新爆款接力的霸王茶姬自然就遭遇了審美疲勞和復(fù)購(gòu)率下降的困境。

出海短時(shí)難救主

對(duì)于未來(lái)，霸王茶姬把很大的希望寄托在了海外市場(chǎng)。財(cái)報(bào)顯示海外GMV同比增長(zhǎng)75.3%，看似熱鬧非凡。

但需要清醒的是，這只是基數(shù)太低造成的視覺(jué)誤差。目前海外GMV僅3億出頭，占大盤(pán)比重不足4%。指望這點(diǎn)體量來(lái)填補(bǔ)國(guó)內(nèi)龐大的業(yè)績(jī)窟窿，無(wú)異于杯水車(chē)薪。更何況，海外市場(chǎng)的同店GMV也已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度下滑，本季度更是大跌23.4%。這說(shuō)明海外市場(chǎng)同樣面臨著“出道即巔峰，隨后便過(guò)氣”的網(wǎng)紅魔咒。

展望后市，霸王茶姬面臨的挑戰(zhàn)是結(jié)構(gòu)性的。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)單店模型持續(xù)惡化證明市場(chǎng)已嚴(yán)重飽和。如果不解決內(nèi)卷分流問(wèn)題，繼續(xù)開(kāi)店只會(huì)加速崩盤(pán)。據(jù)悉霸王茶姬計(jì)劃在2026年調(diào)整加盟模式，從賺取供應(yīng)鏈差價(jià)轉(zhuǎn)向GMV抽成，并承諾給予更多補(bǔ)貼。這本質(zhì)上是品牌方為了刺激GMV不得不向加盟商讓利，這無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步壓縮品牌方的利潤(rùn)空間。

在消費(fèi)趨于理性的背景下，瑞幸等“價(jià)格屠夫”正在瘋狂收割輕乳茶市場(chǎng)。霸王茶姬如果不放下身段參與競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)份額守不?。蝗绻麉⑴c競(jìng)爭(zhēng)，多年苦心經(jīng)營(yíng)的“中高端國(guó)風(fēng)”人設(shè)又勢(shì)必遭遇挑戰(zhàn)。

霸王茶姬曾靠著精準(zhǔn)的定位和激進(jìn)的擴(kuò)張成為了賽道黑馬。但如今資本市場(chǎng)用腳投票，戳破了高估值的泡沫。創(chuàng)始人的巨額分紅或許能落袋為安，但對(duì)于這家年輕的上市公司而言，如何在后網(wǎng)紅時(shí)代證明自己具備穿越周期的能力，而不是一顆流星，才是真正的大考。