撰文| 吳坤諺

編輯| 吳先之

英偉達(dá)與谷歌的此消彼長，以及“國產(chǎn)GPU四小龍”中首個躍出龍門的摩爾線程，均表明當(dāng)下資本市場追逐AI的價值錨點(diǎn)落在了基礎(chǔ)設(shè)施層。

訓(xùn)練、推理兩個基本需求，讓算力成為“基礎(chǔ)設(shè)施杠桿”。獨(dú)角獸排隊(duì)IPO等待市場放量之時，老牌廠商也很可能借此調(diào)整自己的市場邏輯與預(yù)期。

12月5日，多方消息稱百度旗下公司昆侖芯正在籌備赴香港上市，受此影響，百度港股盤中一度拉升5.01%。12月7日，百度方面發(fā)布澄清公告稱，“目前正就擬議分拆及上市進(jìn)行評估。若進(jìn)行分拆及上市，將須經(jīng)相關(guān)監(jiān)管審批程序，而公司并不保證分拆及上市將會進(jìn)行”。

百度的澄清沒把話說死，“擬議”的表述也足以證明昆侖芯上市已進(jìn)入議程。AI基建類企業(yè)IPO本就能為推理時代的基建戰(zhàn)爭囤積錢糧，況且昆侖芯上市對百度好處頗多。今年以來，其已經(jīng)為昆侖芯IPO打下了足夠多的提前量。

7月，昆侖芯完成一輪新融資，彼時恰逢“國產(chǎn)GPU四小龍”集體開啟資本化進(jìn)程。市場預(yù)期帶來的紅利外，百度CFO何海建還在9月一場與投資人的交流中給出了另一層面的指引：“原來昆侖（芯）收入不大，明年可能非常meaningful，算AI Infra中非常重要的一部分?！?/p>

在剛過去不久的百度2025世界大會上，百度智能云事業(yè)群組(ACG)負(fù)責(zé)人沈抖發(fā)布了昆侖芯未來兩年的產(chǎn)品規(guī)劃。主打推理的M100計(jì)劃于明年初上市，訓(xùn)推一體的M300計(jì)劃于后年初上市。

在國內(nèi)，能同時布局應(yīng)用、模型、框架、算力服務(wù)的公司并不多，百度是其中相對完整的一家。這讓昆侖芯的上市動作與四小龍形成了一定區(qū)隔——在基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)的資本化之上，昆侖芯還承擔(dān)為百度重構(gòu)自身估值邏輯，以及爭奪AI基礎(chǔ)設(shè)施主導(dǎo)權(quán)的期望。

從搜索框跳到AI Infra

2012年，國內(nèi)的智能手機(jī)滲透率突破20%的規(guī)模節(jié)點(diǎn)，連接帶來的應(yīng)用爆發(fā)推動流量載體的遷移。我們可以在百度身上，看到相似的前后交接。

百度今年第三季報的數(shù)據(jù)反映便足具張力。本季度，百度首次系統(tǒng)披露了AI相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)營指標(biāo)，數(shù)據(jù)反映了在線營銷收入與百度智能云收入間的此消彼長。財報顯示，百度AI云收入同比增長21%至62億元，在線營銷收入同比收縮18%至153億元。

“百度正在忘掉搜索，尤其是傳統(tǒng)搜索”，這是百度方面多次向內(nèi)外部釋放的信號。

對應(yīng)到資本市場，則是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)邏輯下，百度以“搜索+廣告”為核心的估值邏輯——傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)增長有限、周期波動強(qiáng)、結(jié)構(gòu)單一，甚至在 AI 概念橫飛的時代，投資人依然沿用了“廣告收入 × 低倍數(shù)”的估值模版。

AI邏輯下，百度的估值邏輯應(yīng)該是李彥宏在世界大會上多次強(qiáng)調(diào)的“全棧布局”。過去的核心業(yè)務(wù)正在經(jīng)歷轟轟烈烈的AI改造，完全AI原生的新興業(yè)務(wù)成為百度渴望向市場表達(dá)的能力所在。

百度儲備的業(yè)務(wù)矩陣并不薄弱，如自動駕駛業(yè)務(wù)便具備長期迭代的技術(shù)基礎(chǔ)與落地運(yùn)營的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。上半年，百度方面便宣布蘿卜快跑在武漢實(shí)現(xiàn)UE平衡；財報電話會上，李彥宏稱今年前三季度，蘿卜快跑的出行量達(dá)國內(nèi)最接近競爭對手的15倍以上。

只是在進(jìn)一步商業(yè)化上，自動駕駛的滲透天然受到宏觀條件的制約。蘿卜快跑在小范圍的運(yùn)營效率更多在于為開城后的快速落地做準(zhǔn)備，而這道口子的開放時間卻懸而未決。

相比之下，2021年獨(dú)立的昆侖芯卻直接獲益于國產(chǎn)替代敘事，成為百度AI原生業(yè)務(wù)線中最耀眼的一顆明星。

戰(zhàn)術(shù)千萬條，敢打第一條。等到風(fēng)來的百度3月便宣布昆侖芯第三代產(chǎn)品P800點(diǎn)亮了首個集群，緊接著在4月點(diǎn)亮三萬卡集群，證明該產(chǎn)品已經(jīng)完成了內(nèi)部驗(yàn)證。

性能方面，P800的紙面上的FP16算力345TFLOPS，已經(jīng)優(yōu)于年初因故未能順利進(jìn)入國內(nèi)市場的英偉達(dá)H20。相比于國內(nèi)其他大廠自研產(chǎn)品，P800在同樣面臨7nm工藝不確定性的情況下，以后發(fā)的形式贏得一定時間窗口內(nèi)的制程優(yōu)勢。

以信通院對外發(fā)布的信息為例，P800在今年2月DeepSeek適配測試工作中，成為首個通過中國信通院DeepSeek適配測試的產(chǎn)品。

公開消息顯示，昆侖芯今年中標(biāo)了招商銀行、中國移動兩家政企大單，坊間還傳聞稱其今年以來的收入超20億元——這些商業(yè)放量的信號表明AI Infra開始走出內(nèi)部的“自產(chǎn)自銷”的循環(huán)，成為百度對外構(gòu)建商業(yè)體系的組成部分。

如果說流量是互聯(lián)網(wǎng)自PC走向移動的表征，算力則是互聯(lián)網(wǎng)步入AI時代的表征。

當(dāng)下，業(yè)內(nèi)對AI的價值錨點(diǎn)還存在爭議，有人關(guān)注應(yīng)用落地，也有人向上追溯到電力。即便如此，我們都不能否認(rèn)國產(chǎn)算力崛起是必然。昆侖芯的路徑一旦走通，便有望讓百度的敘事跳到另一條估值軌道上。

抓住兩個窗口

將國產(chǎn)算力視作AI時代階段性機(jī)會的理由有二：許多海內(nèi)外AI前沿人物，均在公開場合表達(dá)過對AI Infra過量資本涌入的擔(dān)憂；性能上，國內(nèi)在訓(xùn)練方面的表現(xiàn)還與海外巨頭存在一定差距。

紅杉資本合伙人David Cahn表示，投資算力生產(chǎn)商本質(zhì)上是在投資大宗商品。在正常估值邏輯中，大宗商品往往呈現(xiàn)明顯周期性，且估值倍數(shù)遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)。

有趣的是，李彥宏在世界大會上也有過一段相似的表述。他直言當(dāng)下的AI生態(tài)價值分配是“正金字塔結(jié)構(gòu)”，底層的基礎(chǔ)設(shè)施吸走了絕大部分價值，在此之上的模型只能獲取不到十分之一，而模型上的應(yīng)用則再少一個數(shù)量級。

在他眼里，一個正向的價值分配應(yīng)該是反過來的。從這條邏輯出發(fā)，昆侖芯與GPU四小龍集體沖擊資本市場是在趕時間窗口。

一個是英偉達(dá)的遠(yuǎn)水解不了國內(nèi)云端算力的近渴，國內(nèi)企業(yè)理所應(yīng)當(dāng)要抓住國產(chǎn)化替代的時代紅利。另一方面，在應(yīng)用層還沒有完全爆發(fā)，催生超級AI應(yīng)用虹吸資本前，算力是廠商與用戶/客戶試錯迭代的核心成本。

以時下備受關(guān)注的企服賽道為例，一位業(yè)內(nèi)人士表示，未來的企服行業(yè)可能走向價值導(dǎo)向的訂閱+消耗模式，廠商定價與企業(yè)預(yù)算都隨業(yè)務(wù)變化而動態(tài)調(diào)整。“以前SaaS可以理解為訂閱與License，而今則是Tokens?？蛻糁还芘芟模覀冊诜?wù)上為具體效果負(fù)責(zé)。”

在這一階段，AI領(lǐng)域大部分資本將流向算力生產(chǎn)商，而且資本消耗越大的公司越容易獲得投資。摩爾線程已經(jīng)率先上岸，這對余下試圖躍龍門的企業(yè)而言，是一種無形的壓力。

于昆侖芯而言，還有一個緊迫任務(wù)是產(chǎn)品本身與生態(tài)構(gòu)建的深化。

前文提到，后發(fā)讓P800獲得了階段性的制程優(yōu)勢，但在制作工藝限制下，這些優(yōu)勢的最佳發(fā)揮領(lǐng)域還是在推理——得益于DeepSeek打響的第一槍，海內(nèi)外模型廠商對推理的算力需求持續(xù)高漲。業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，推理不似訓(xùn)練一般需求單卡質(zhì)量，集群即可“力大磚飛”。

這不意味著模型廠商將放棄訓(xùn)練出更好的模型。產(chǎn)品層面，一眾廠商密集發(fā)布產(chǎn)品規(guī)劃，屆時將稀釋昆侖芯借時間窗口而取得的制程優(yōu)勢。

最近，華為、百度均對外公布了未來產(chǎn)品迭代路線。百度世界大會上僅披露了型號與用途，華為則釋出了算力、內(nèi)存、帶寬等具體參數(shù)。

值得關(guān)注的還有聚焦提升單卡性能的“天池256超節(jié)點(diǎn)”和“天池512超節(jié)點(diǎn)”。作為參考，目前已投入使用的P800的64卡超節(jié)點(diǎn)的單卡功耗約400瓦，在FP16精度的總算力規(guī)模超20 PFlops。以此換算成單卡算力，大致為英偉達(dá)A100 SXM版本算力的一半。

百度開源的飛槳平臺以及產(chǎn)品對CUDA的兼容特性，為昆侖芯的市場擴(kuò)張鋪好了“生態(tài)”路，其僅需要針對少數(shù)小眾框架另作適配。至于其后的業(yè)績兌現(xiàn)，還要看供應(yīng)鏈建設(shè)以及出貨量。

百度再找新曲線

如果把中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的二十年放到一張橫軸上看，會發(fā)現(xiàn)每一家公司都在與自己的能力曲線賽跑。

騰訊的能力曲線是連接與內(nèi)容，阿里的是交易與供應(yīng)鏈，而百度的曲線曾長時間被理解為“信息入口”——一個高毛利、穩(wěn)定、可預(yù)期但成長想象有限的商業(yè)模型。

百度一直在求變，除了當(dāng)下的主角昆侖芯，還一路孵化了小度、高階智駕阿波羅、蘿卜快跑等業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)與相關(guān)的組織隨時間流變，這些業(yè)務(wù)過去因?yàn)椤坝芷陂L”而被市場打了折扣，但隨著 AI 工程化競爭的加速，它們反而成為百度新籌碼。

完全聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的昆侖芯，在一眾偏向應(yīng)用與產(chǎn)品落地的項(xiàng)目中獨(dú)具一格。其偏“硬”的業(yè)務(wù)屬性，讓百度得到向市場傳達(dá)信號的機(jī)會：縱使廣告還是主要現(xiàn)金流來源，但百度未來的核心價值，來自其全棧閉環(huán)的AI生態(tài)。

通常來說，港股上市自籌備到上市的窗口期約一年到一年半，這恰好對應(yīng)了2026年昆侖芯最新成果投入合作伙伴實(shí)際應(yīng)用的時候。屆時，昆侖芯也將初步完成對母公司的價值兌現(xiàn)。

真正的重估不會發(fā)生在企業(yè)努力的過程中，而會突然出現(xiàn)在一個節(jié)點(diǎn)，當(dāng)市場意識到“原來這家公司已經(jīng)變成另一種公司”。

百度距離這個節(jié)點(diǎn)并不遙遠(yuǎn)。它有昆侖芯，有自動駕駛，有AI改造后的原生應(yīng)用體系與工程化落地能力——昆侖芯的上市，于百度的意義不亞于重生。

除了勝利，百度沒有退路。

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