本文由無(wú)冕財(cái)經(jīng)（wumiancaijing）原創(chuàng)發(fā)布

作者：海棠葉

編輯：程程

設(shè)計(jì)：嵐昇

“小紅卡”的生命，只維持了三個(gè)月。

9月，一張叫做“小紅卡”的會(huì)員卡，帶著打通“種草-買單”最后一公里的使命高調(diào)登場(chǎng)。不過(guò)百日，它卻在一片靜默中離場(chǎng)，沒(méi)濺起什么水花。

這不是小紅書(shū)“搞黃”的第一個(gè)項(xiàng)目。

從早期的自營(yíng)電商“福利社”到社交拼團(tuán)嘗試，這個(gè)擁有4億用戶的獨(dú)角獸，不止一次在商業(yè)化的路上摔倒。

矛盾的風(fēng)景依舊醒目。這邊是估值站上310億美元、利潤(rùn)預(yù)計(jì)三年翻三倍的亮眼敘事，那邊卻是電商規(guī)模不及巨頭零頭、8成營(yíng)收仍靠廣告的骨感現(xiàn)實(shí)。

小紅書(shū)似乎總在重復(fù)同一個(gè)問(wèn)題，多年來(lái)反復(fù)在內(nèi)容與商業(yè)之間搖擺失衡。

七年了，市場(chǎng)年復(fù)一年地談?wù)撍纳鲜校顿Y人緊攥著手中的股份，亮眼的利潤(rùn)曲線與稀缺的股權(quán)供給，共同編織出一個(gè)觸手可及的資本故事。但千億估值，至今難求一“市”。

這場(chǎng)還停留在紙面上的財(cái)富盛宴，讓一個(gè)根本性問(wèn)題愈發(fā)尖銳：當(dāng)商業(yè)化的地基難以支撐高估值時(shí)，那個(gè)被反復(fù)講述的資本故事，會(huì)否終究只是座有價(jià)無(wú)市的空中樓閣？

小紅卡百日折戟

回望9月，小紅書(shū)還為小紅卡打造了頗具儀式感的發(fā)布節(jié)奏。

先是社區(qū)內(nèi)多位生活達(dá)人提前“劇透”卡片設(shè)計(jì)，引發(fā)用戶猜測(cè)；隨后官方發(fā)布宣傳短片，上線當(dāng)日，更是在開(kāi)屏廣告和首頁(yè)信息流進(jìn)行強(qiáng)勢(shì)推薦，一時(shí)間“小紅卡”成為熱議話題。

然而，小紅書(shū)的顯赫野心倉(cāng)促按下了暫停鍵。

12月8日，小紅卡團(tuán)隊(duì)發(fā)布公告稱，自2026年1月1日起正式暫停試運(yùn)營(yíng)，源于“準(zhǔn)備不夠充分，未能滿足用戶對(duì)本地生活服務(wù)豐富性與便捷性的期待”。

這張被定義為“精選吃喝玩樂(lè)一卡通”的會(huì)員卡，曾承載著小紅書(shū)打通“內(nèi)容種草+會(huì)員折扣”消費(fèi)閉環(huán)的期待。

據(jù)悉，用戶支付168元年費(fèi)，即可享受“到店消費(fèi)9折起”的核心權(quán)益，首批覆蓋上海、杭州、廣州三地?cái)?shù)千家門店。

為避開(kāi)與美團(tuán)、高德等平臺(tái)的直接價(jià)格戰(zhàn)，小紅書(shū)設(shè)計(jì)了一套“雙向精選”機(jī)制：商家側(cè)，以社區(qū)口碑為核心篩選標(biāo)準(zhǔn)，拒絕競(jìng)價(jià)排名；用戶側(cè)，則用年費(fèi)門檻過(guò)濾流量型用戶，意在鎖定高凈值人群。

▲9月中旬，小紅卡精選門店已經(jīng)裝飾好馬路生活節(jié)的物料，圖源藍(lán)鯨科技

為吸引商家，平臺(tái)也拿出了誠(chéng)意，入駐精選門店無(wú)需支付中介服務(wù)費(fèi)，平臺(tái)不抽傭，僅收取0.6%的支付手續(xù)費(fèi)。

“對(duì)比其他平臺(tái)，條件確實(shí)優(yōu)惠，所以我們?cè)敢庠囋嚒！焙贾輩巧綇V場(chǎng)一家入選的咖啡店老板坦言。

但這套看上去雙贏的模式，沒(méi)有順利通過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

“可用范圍太局限了，至少得擴(kuò)大到全省吧，而且商家也少，十家里只有一兩家能用。”一位用戶的吐槽，點(diǎn)出核心問(wèn)題。據(jù)“科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)”，在杭州吳山廣場(chǎng)商戶密集的步行街上，僅有4家門店支持小紅卡。

更讓用戶猶豫的，是性價(jià)比。168元的年費(fèi)，相比淘寶88元的88 VIP、京東99元的PLUS會(huì)員，價(jià)格更高，權(quán)益卻更單一，付費(fèi)意愿自然不高。

有用戶算了一筆賬：每月在外就餐兩次，每次消費(fèi)70元，全年省下的錢才剛夠覆蓋年費(fèi)——前提還是每次都能找到合作店鋪。

公告中，團(tuán)隊(duì)表示此次暫停僅涉及“小紅卡”，其他本地生活功能不受影響。但管中窺豹，這場(chǎng)曾被寄予厚望的試水匆匆落幕，無(wú)疑將小紅書(shū)在本地生活領(lǐng)域面臨的深層挑戰(zhàn)，再次推至臺(tái)前。

有分析觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)于小紅書(shū)而言，本地生活是一個(gè)“不得不做，且必須做成”的戰(zhàn)略方向。這源于其商業(yè)化的根本矛盾：擁有海量的消費(fèi)決策內(nèi)容，卻長(zhǎng)期無(wú)法有效承接交易閉環(huán)。

為了補(bǔ)上這塊短板，小紅書(shū)甚至全資收購(gòu)持牌支付機(jī)構(gòu)，以完善交易基礎(chǔ)設(shè)施。但閉環(huán)的構(gòu)建，遠(yuǎn)比想象中復(fù)雜。

一場(chǎng)未竟的商業(yè)平衡

“小紅卡”的倉(cāng)促退場(chǎng)，再一次將小紅書(shū)推到了那個(gè)熟悉卻又難解的關(guān)口：如何在商業(yè)化擴(kuò)張與內(nèi)容真實(shí)性之間，找到那條平衡線。

這不僅是一張會(huì)員卡的試水失敗，更是小紅書(shū)在商業(yè)化全面提速背景下，長(zhǎng)期存在的核心矛盾的集中爆發(fā)。

回看2025年，小紅書(shū)的商業(yè)化步伐密集而堅(jiān)決。

7月，品牌slogan從“你的生活指南”悄然變?yōu)椤澳愕纳钆d趣社區(qū)”，為深挖社區(qū)商業(yè)價(jià)值鋪路；8月，內(nèi)部正式組建大商業(yè)板塊，由COO（首席運(yùn)營(yíng)官）柯南、CMO（市場(chǎng)營(yíng)銷總監(jiān)）之恒共同執(zhí)掌，將商業(yè)化提升至前所未有的戰(zhàn)略高度。

在電商戰(zhàn)場(chǎng)，小紅書(shū)動(dòng)作更為直接。

8月，App底部新增了“市集”一級(jí)入口，并推出“百萬(wàn)免傭計(jì)劃”——商家前100萬(wàn)元交易額平臺(tái)免抽傭，只收0.6%的支付手續(xù)費(fèi)。同時(shí)，商業(yè)轉(zhuǎn)化的入口被不斷拓寬，普通用戶也能在任意筆記評(píng)論區(qū)分享商品“藍(lán)鏈”。

▲小紅書(shū)發(fā)布百萬(wàn)免傭計(jì)劃，圖源網(wǎng)絡(luò)

本地生活的探索同樣急切。

標(biāo)志性的起點(diǎn)在2023年4月，官方賬號(hào)“土撥薯”正式活躍，此后迅速擴(kuò)張；去年9月，餐飲團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)49城，至今年7月，休閑娛樂(lè)類目也被納入服務(wù)體系，同時(shí)將技術(shù)服務(wù)費(fèi)率從2.5%大幅降至0.6%，每一步都透著追趕市場(chǎng)的迫切感。

然而，一系列數(shù)據(jù)揭示了理想與現(xiàn)實(shí)之間的落差。

去年，小紅書(shū)電商GMV便突破了4000億元，商家數(shù)量增長(zhǎng)8.1倍，年銷售額破億元的商家增長(zhǎng)3.3倍，但同期的抖音電商、快手電商的規(guī)模分別為3.5萬(wàn)億元、1.39萬(wàn)億元，更不足傳統(tǒng)電商巨頭的零頭。

即便縱向?qū)Ρ茸陨恚?025年上半年電商GMV同比增長(zhǎng)超200%的高增速，也難掩基數(shù)低的現(xiàn)實(shí)——4000億元的規(guī)模，與其近4億月活用戶的流量潛力嚴(yán)重不匹配，龐大的社區(qū)流量未能有效轉(zhuǎn)化為站內(nèi)交易體量。

本地生活的困境則更為直觀。相較于美團(tuán)覆蓋全國(guó)的數(shù)百萬(wàn)商戶、抖音已成規(guī)模的本地生活業(yè)務(wù)，小紅卡的體量與吸引力很是單薄。

歸根結(jié)底，小紅書(shū)始終在破解同一道難題：一邊是必須守護(hù)的、由真實(shí)分享構(gòu)筑的社區(qū)根基，另一邊是股東與市場(chǎng)期待的商業(yè)化變現(xiàn)。

兩者的拉鋸從未停止，若找不到答案，類似的“老問(wèn)題”，恐怕還會(huì)以新的形式不斷重現(xiàn)。

有價(jià)無(wú)市的千億估值

關(guān)于小紅書(shū)上市的消息，像一出每年準(zhǔn)時(shí)上演的戲碼，足足唱了七年。

自2018年創(chuàng)始人提及“2-3年內(nèi)IPO”的愿景，至今已是第七個(gè)年頭。這期間，公司的估值在股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中一路水漲船高，今年在非公開(kāi)市場(chǎng)甚至觸及310億美元（約合2211億人民幣）。

這一短短三個(gè)月內(nèi)估值飆升19%的數(shù)值，高于美國(guó)同行Pinterest（市值182億美元）和Snap（市值131億美元），是嗶哩嗶哩（市值103億美元）的3倍之多。

但即便如此，這層耀眼估值泡沫之下，真正能支撐其走向公開(kāi)市場(chǎng)的商業(yè)化地基，似乎仍未夯實(shí)。

千億估值，卻難求一“市”。

市場(chǎng)并非沒(méi)有過(guò)期待。2024年，小紅書(shū)利潤(rùn)首次突破10億美元，今年預(yù)計(jì)將躍升至30億美元。這條亮眼的盈利曲線，與一級(jí)市場(chǎng)上老股的極度稀缺形成了共振——在金沙江創(chuàng)投等早期投資人的基金組合中，小紅書(shū)的權(quán)重持續(xù)攀升，持股方惜售心態(tài)明顯。

這一切，似乎都在鋪墊一個(gè)近在咫尺的資本故事，可現(xiàn)實(shí)的劇本卻并未照此展開(kāi)。

上市的大門并未如預(yù)期般敞開(kāi)，甚至沒(méi)有確切的叩門聲傳來(lái)，反而從側(cè)幕傳來(lái)了更微妙的信號(hào)。今年2月，彭博社報(bào)道稱，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已非正式地向小紅書(shū)暗示，引入一位國(guó)資股東可能有助于讓未來(lái)的上市審批更加順利。

這個(gè)插曲，像一帖清醒劑，瞬間冷卻了市場(chǎng)的熱情。

它指向一個(gè)比利潤(rùn)表更復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)：即便財(cái)務(wù)數(shù)字足夠亮眼，政策環(huán)境的變量與自身商業(yè)化的根本性難題，仍足以讓那310億美元的估值光環(huán)，顯露出幾分懸空的不安。

真正的問(wèn)題，根植于其商業(yè)化結(jié)構(gòu)的單一與脆弱。盡管內(nèi)部架構(gòu)幾經(jīng)調(diào)整，發(fā)力電商的口號(hào)喊了多年，但至今仍有近8成營(yíng)收依賴廣告。

▲小紅書(shū)2017年-2024年月用戶數(shù)量增長(zhǎng)情況，圖源動(dòng)脈網(wǎng)

電商GMV破4000億、增速超200%......將這些數(shù)字放入行業(yè)全景中審視，光環(huán)立刻黯淡。小紅書(shū)所謂的高增長(zhǎng)，更多是建立在自身較小基數(shù)上的“內(nèi)部狂歡”，遠(yuǎn)未成長(zhǎng)到足以支撐千億估值、并為營(yíng)收結(jié)構(gòu)“減重”的第二支柱。

更深層的尷尬，在于那個(gè)它始終未能破解的經(jīng)典矛盾：商業(yè)化與社區(qū)生態(tài)的共生之困。

過(guò)高的廣告占比，意味著平臺(tái)必須在內(nèi)容流中持續(xù)為商業(yè)信息騰挪空間，一旦營(yíng)銷氣息壓過(guò)了真實(shí)的“種草”氛圍，用戶長(zhǎng)期積累的信任便會(huì)悄然流失。而發(fā)展電商，則必須在商家利益與用戶體驗(yàn)之間走鋼絲。

這樣的商業(yè)化現(xiàn)狀，不僅難以支撐其高昂的估值想象，更可能在尋求上市時(shí)，面臨來(lái)自監(jiān)管與資本市場(chǎng)的雙重審視與詰問(wèn)。

七年等待，從即將IPO的憧憬，走到估值懸空的當(dāng)下，紙面上的財(cái)富數(shù)字固然耀眼，卻更像鏡花水月。

只要根本性的商業(yè)化困局未解，廣告依賴的枷鎖未脫，電商的規(guī)模瓶頸未破，再高的估值也只是停駐在賬面上的數(shù)字游戲。

投資人緊握老股，市場(chǎng)翹首以盼，但一個(gè)共識(shí)逐漸在沉默中成形：千億估值，也可能是有價(jià)無(wú)市的空中樓閣。