官方最新數(shù)據(jù)顯示，11月份70個(gè)大中城市商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比總體下降、同比降幅擴(kuò)大。其中，一線城市二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比下降1.1%，降幅比上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)；二線城市二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比下降0.6%，降幅與上月相同。

花旗分析師認(rèn)為，中國樓市2026年銷售額預(yù)計(jì)將下降約11%。瑞銀認(rèn)為，房價(jià)至少還將跌兩年?；葑u(yù)評(píng)級(jí)在10月警告，新房銷售面積在行業(yè)企穩(wěn)前可能再下降15%至20%。

在這些外資機(jī)構(gòu)的悲觀論調(diào)中，可能掩蓋了中國樓市至暗時(shí)刻正在過去的悄然變化。

一、樓市對(duì) GDP 增長作用的變化

房地產(chǎn)業(yè)增加值在 2021 年達(dá)到峰值的 9 萬億元，隨后于 2022—2024 年連續(xù)三年下行，占 GDP 比重也從 2020 年高點(diǎn)的8.3%回落至 2024 年的 6.3%。與此同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì) GDP 增長的拉動(dòng)也由正轉(zhuǎn)負(fù)2021-2024年分別為 0.34、-0.23、-0.05、-0.12 個(gè)百分點(diǎn)。

雖然 2025 年上半年房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP 增長的拉動(dòng)回升至 0.07 個(gè)百分點(diǎn)，但仍處歷史低位，與其國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的地位不符，房地產(chǎn)業(yè)增加值同比僅增長 1.0%，低于 GDP 總體增速 4.3 個(gè)百分點(diǎn)。

若考慮房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的建筑、建材、家電、家具以及金融、商務(wù)服務(wù)等行業(yè)，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將更為明顯。例如，2025 年上半年房地產(chǎn)投資中建筑工程投資同比下降 13.4%，降幅較 2024 年全年的 10.3%進(jìn)一步擴(kuò)大，相應(yīng)地，建筑業(yè)對(duì) GDP 增長的拉動(dòng)也由 2024年的 0.26 個(gè)百分點(diǎn)降至 2025 年上半年的 0.04 個(gè)百分點(diǎn)。

其二，房地產(chǎn)投資約占固定資產(chǎn)投資的二成左右，目前是總體投資的最大拖累項(xiàng)。房地產(chǎn)投資是我國固定資產(chǎn)投資的重要組成部分，其中房屋建筑工程投資以固定資本形成的方式納入 GDP 核算。2022—2024 年，房地產(chǎn)投資連續(xù)三年下降，占全部固定資產(chǎn)投資完成額的比重從 2021 年的 27.1%降至 2024 年的 19.5%。2025 年上半年，房地產(chǎn)投資同比下降 11.2%，拖累固定資產(chǎn)投資增速 2.4 個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)過近四年的調(diào)整，當(dāng)前房地產(chǎn)市場正處于緩慢的磨底階段。

2025 年 6 月末，全國待售商品房面積 7.69 億平方米，創(chuàng)歷史同期新高，同比增長 4.1%；狹義庫存去化周期為 26.7 個(gè)月，較去年 32.5 個(gè)月的峰值有所下降，但仍處高位。

根據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，青島、福州、南京等二線城市可售住宅庫存壓力較高，去化周期超 20 個(gè)月；廣州、武漢、合肥等城市去化周期處于 12—20 個(gè)月之間，而上海、杭州等城市住宅庫存去化周期已縮短至 7 個(gè)月左右。

二、房價(jià)對(duì)消費(fèi)的拖累或已過最差階段

將中國、日本的消費(fèi)對(duì)房價(jià)跌幅進(jìn)行分段回歸，會(huì)發(fā)現(xiàn)國內(nèi)二手房掛牌價(jià)自 2021 年 8 月見頂回落，對(duì)消費(fèi)所起到的拖累作用在累計(jì)跌幅達(dá)到 20%（2025年 1 月）后減弱， 2021-2023 年兩年間房價(jià)累計(jì)下跌 11%，房價(jià)每相較最高點(diǎn)下降 1%，就會(huì)帶來社零同比增速下降 0.89 個(gè)百分點(diǎn)；2023-2024 年間房價(jià)再度累計(jì)下跌 9%，此時(shí)房價(jià)跌幅放緩，且每下降 1%對(duì)社零同比增速的拖累減小到 0.45 個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入 2025 年后，房價(jià)跌速雖未進(jìn)一步明顯放緩，但對(duì)社零同比的拖累效應(yīng)已不顯著。

對(duì)比日本 1991年后房價(jià)下行周期消費(fèi)變化的經(jīng)驗(yàn)來看，國內(nèi)房價(jià)對(duì)消費(fèi)的拖累或已過最差階段：日本房價(jià)相較最高點(diǎn)累計(jì)跌幅達(dá)到 17%時(shí)，房價(jià)對(duì)消費(fèi)的拖累作用大幅減弱且不再顯著，對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)為 1998 年，日本政府推出“綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策”，提高居民凈轉(zhuǎn)移收入。這一場景與 2025年國內(nèi)類似：國內(nèi) 2025 年通過特別國債支持消費(fèi)以舊換新，一般公共預(yù)算側(cè)重社保，提高居民凈轉(zhuǎn)移收入。

在 2021 年之前，房地產(chǎn)承擔(dān)起了經(jīng)濟(jì)發(fā)展“金融加速器”的功能：居民加杠桿買房，房地產(chǎn)開發(fā)商加杠桿買地和開發(fā)，地方政府通過賣地獲得收入的同時(shí)，許多地方融資平臺(tái)也以土地作為抵押加杠桿獲得資金以滿足地方財(cái)政開支需求，這些開支需求包括當(dāng)?shù)氐恼猩桃Y、基建和對(duì)居民的轉(zhuǎn)移支付。

這一循環(huán)中的每個(gè)主體在房價(jià)上行時(shí)期都是受益且互相促進(jìn)的，相應(yīng)的，在房價(jià)下跌時(shí)期又全部受損且使得整個(gè)循環(huán)進(jìn)一步降速，繼而引發(fā)了很多新的現(xiàn)象：包括居民的提前還貸和消費(fèi)不振，企業(yè)擴(kuò)張意愿疲弱和貸款需求的下行，地方政府將“化債”擺在更重要的位置，最終合成的結(jié)果是物價(jià)陷入低迷。

目前，上述的“去地產(chǎn)化”或許已經(jīng)走過了斜率最陡峭的時(shí)期，單純從經(jīng)濟(jì)增長的角度來，房地產(chǎn)已不再是 GDP 增長的主要貢獻(xiàn)來源。房地產(chǎn)及建筑業(yè)對(duì) GDP 增長的拉動(dòng)作用大幅減弱，2025 年前三個(gè)季度，房地產(chǎn)及建筑業(yè)對(duì) GDP 同比增長的貢獻(xiàn)率為 0.14%，與 2021年同期相比下降了 7.6 個(gè)百分點(diǎn)；與此同時(shí)，金融業(yè)、信息服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)及其他服務(wù)業(yè)對(duì) GDP 增長的拉動(dòng)作用增強(qiáng)，貢獻(xiàn)率分別上升 5.5、3.1、2.7 和 2 個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)及建筑業(yè)在 GDP 構(gòu)成中的占比也相較 2020 年第三季度的高點(diǎn)下降了 3.5 個(gè)百分點(diǎn)至 12.1%。（綜合粵開、國金研報(bào)）